国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业弱化但未恶(è)化(huà)，降息交(jiāo)易短期或有回调

2024年8月美国新增非农就业数据不及预(yù)期，但也未大幅(fú)恶化，我们认(rèn)为其为降息周(zhōu)期的开启(qǐ)提供了“恰到(dào)好(hǎo)处(chù)”的(de)数据。2024年8月美国新增非农就业14.2万，预期16.5万，前值8.9万（7月份(fèn)新增非农就业从11.4万下修至8.9万），相较于前值略有改(gǎi)善，但是仍低于预期。其中教(jiào)育和保健服务、休闲和酒店(diàn)业、建筑业是主要贡献，分(fēn)别(bié)新增4.7万、4.6万和(hé)3.4万，制造业、零售业、信息业是(shì)主要拖累，分别减少2.4万、1.1万和0.7万。虽然新增就业不及预期，但是美国1个(gè)月非农就业扩散指数从7月份的47.8上升至8月份的53.2，高于荣枯(kū)线，其反映了(le)就(jiù)业广度的提升(shēng)，即就业增加的产(chǎn)业数高于就(jiù)业减少的产(chǎn)业数，这是与衰(shuāi)退很(hěn)大的不同，衰退一般意味着企业大幅(fú)裁员，但是当前只是雇佣速度下降，而未(wèi)看到大幅(fú)裁员迹象。8月份失业率为4.2%，相较于7月4.3%略有下降，与预期持平，连(lián)续第二个月触发“萨姆法则”，三个月(yuè)移动(dòng)平均（4.2%）高于过(guò)去12个月最低值（3.7%）恰好(hǎo)0.5个(gè)百(bǎi)分点，但是正如我们之前(qián)所述(shù)，美国劳动力市场结(jié)构的(de)变化和(hé)短期因素影响，萨姆法则的有效性正在降低，不能作为衰退的可靠指标。

美联储理事沃勒的发言进一步淡(dàn)化对(duì)通胀的关注，更加(jiā)强(qiáng)调对就业的考虑，作为美联储鹰派的(de)代表(biǎo)，其偏鸽(gē)表态进一步强化降息幅度预期。沃勒提及(jí)美国通胀取得显著(zhù)且持续的进展(zhǎn)，核心PCE指(zhǐ)标6个月(yuè)年(nián)化平均为2.6%，3个月(yuè)年化(huà)平均为1.7%，风险平衡已经向就业方向转移。且认为8月的非农就业数据强化(huà)了就业市场持续放缓的观点，继鲍威尔在全球央行年会上表态“现(xiàn)在是时候(hòu)调整政策(cè)了”之后，沃勒表态“如果(guǒ)数据支持(chí)，连续降息是(shì)合适的”，沃勒作为(wèi)美联储鹰派的代表，其此番明显偏鸽的表态，持续强化美联(lián)储后续降息幅(fú)度的预期，根据美(měi)国联邦基(jī)金利率期货市(shì)场，非(fēi)农就业数据和沃勒发言之后，年内降息(xī)预期达到125BP。

我们依旧认为9月降息25BP的(de)可能性更高，全年降息上修至3次，当前衰退预(yù)期和(hé)降息预期可能都存在一(yī)定程度的超调。从(cóng)80年代以来(lái)的五轮降息周期来看（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡沫破灭和2007年次贷危机，其他首次(cì)均(jūn)只(zhǐ)降息25BP，非危(wēi)机模(mó)式下，我们认(rèn)为首(shǒu)次降息(xī)50BP的可能性不高。美国当前经济整体韧性仍在，根据亚特兰(lán)大联储GDPNow模型预测(cè)，三季度GDP环(huán)比折年(nián)率为(wèi)2.1%，但(dàn)是在视角明显转向就业和防衰退的背景下(xià)，我们认(rèn)为后续连续降息的可能性较大，上修年内(nèi)降息至3次。

由于就(jiù)业数据弱化，叠加美联储偏(piān)鸽表(biǎo)态(tài)，短期(qī)衰退和降息预(yù)期过度发酵。我(wǒ)们认为随着9月降息落地，会有预期回调，短期美股大概率仍有下行，10Y美债利率短期震荡，预计在(zài)3.8%左右。美联(lián)储降息短期大幅(fú)增(zēng)加到150BP后仍有回调，一方面经济仍在下(xià)行通道，另一方面降息(xī)幅度回(huí)调，美股或仍将相对下行。10Y美债利(lì)率(lǜ)逼近3.7%后，后续短期内或有震荡，预计仍在 3.8%左右。

风险提示：美国经济下行超预期；银行危机再现；地缘冲突加(jiā)剧(jù)。

>>以上(shàng)内容节选自(zì)国泰君安证券已经发布的研究报告：就业(yè)弱化(huà)但(dàn)未恶(è)化，降息交(jiāo)易短期(qī)或(huò)有(yǒu)回调，具体分(fēn)析内容（包括(kuò)风险(xiǎn)提示等）请(qǐng)详见完整(zhěng)版报告。

【策略】震荡中的(de)修复

震荡(dàng)中的修复：市场低位预期的差异拉大，将带(dài)动交易性的(de)修复。近期股市持续调整，经济预期不高、风险偏好不足，前期强势的银行板块出现明显休整。从表观(guān)经(jīng)济看，金九银十临近，地产基建链条与制造业开工(gōng)率环比有所(suǒ)回升，但幅度并不显著。随着美国大选临近与国内经济“保5”目标(biāo)推进，部分积极因素浮(fú)现(xiàn)，有望令市场在低(dī)位之际预期的分歧(qí)拉大，并(bìng)带动交易性的机会(huì)：1）美联储降息节点临(lín)近(jìn)，中美利差倒挂(guà)的收窄(zhǎi)，人民币汇率提振；2）沙利文首次访华并长(zhǎng)时间与会磋商，美(měi)国大选前战略沟通与合作或有一定改善，或底(dǐ)线明晰；3）中报(bào)季结束，前期市场下跌(diē)已计入业绩不(bù)利影响，边际影响减小(xiǎo)；4）A500指数发布(bù)与造势在即，行业多元且纳入更(gèng)多新兴领域龙头；5）存量房贷(dài)利(lì)率调整预期升温。综上我们认为，股市中线行情的启动需看到预期(qī)层面积极的进(jìn)展(zhǎn)或估值调整出足够安全边际；也要看到短期的有利变(biàn)化有望令股(gǔ)市低迷(mí)之际拉(lā)大投资者预期分歧，乐观者增加，推(tuī)动股市震(zhèn)荡(dàng)中展(zhǎn)开修复性反(fǎn)弹，交易机会变多。

若存量房贷利(lì)率与基(jī)准利率能够具(jù)有弹性，企业与居民的机会(huì)成本将有效降低，这对股市而言是关键一环。无风险利率是投资者股票投资的机会成本。对于境(jìng)外投资者，无风险利率的“锚”主要是美债利率；而对于境内投资者，过去无风险利率的“锚(máo)”曾是信托(tuō)产品收益(yì)率、理(lǐ)财收(shōu)益率等(děng)，但目(mù)前股市(shì)无风险利(lì)率的(de)上沿并非10/30年期国债利(lì)率(lǜ)，房贷利率是其一。房贷利率虽然是成本利率，但也是居(jū)民端的必要(yào)回报率。过去两年，由于无(wú)风险利率的下(xià)降(jiàng)偏慢(màn)，在一定程度上令机会成本抬升，产生了“提前还贷”现象，也加速了资产负债表(biǎo)收缩。若存量房贷利率与基准利率能(néng)够具有弹性，意味着政策思路(lù)的调整与新空间的打(dǎ)开，保持政策关注并留意(yì)实际进展。

行业比较：短期(qī)反弹成(chéng)长为先，中(zhōng)期红利仍有价值，关注港股(gǔ)弹性。2024年与2023年投资类(lèi)似，即(jí)杠铃策略，不同之处在于确定性来源的(de)减少，2024年杠铃策略是在蓝筹股的内部(bù)（红利龙头+科技龙头），同时由于持续上涨(zhǎng)后策略波动性加大。股市中线行(xíng)情仍需要等候挥杆(gān)的时(shí)机，但短期的有利变化有(yǒu)望令市场修复性地反弹与交易机会变多。1）科技成长：产业景气改善+政策发力国产替代+科(kē)创并购重组预期，投资方向上(shàng)重点推荐电(diàn)子/军工/通信，与港股互联网。2）受益政策支持或供需格局改善(shàn)方向，包括汽车/养殖/工业金属（铝）等方向(xiàng)。3）稳定现金(jīn)流与高分红在股价持续上涨后性价比不(bù)足，中期仍有配置意义，低(dī)位布(bù)局：电力(lì)/运营(yíng)商/公路港口+资(zī)源等，港股(gǔ)更优。

主题推荐：1、央企制造(zào)。中报业绩领先且需求具备确定性，投资规模上修叠加结构升(shēng)级，看好轨交/民爆/电(diàn)网/船舶等(děng)科技制造领域；2、折叠屏手(shǒu)机。Q2销量翻倍叠加三(sān)折(zhé)屏预期，看好铰链/UTG玻璃等部件；3、新型电力系统。国办发布中国能源转型白皮书(shū)，清洁能源装机和发(fā)电量占比大增，看好(hǎo)输配电装备和智能电网；4、更新换(huàn)新。能源/汽车等重点领(lǐng)域政策落地加快，电(diàn)力设(shè)备/乘用车受益。

风险(xiǎn)提示：海外(wài)高利率(lǜ)持(chí)续(xù)时间超(chāo)预期、全球地缘政治的(de)不确(què)定性。

>>以上内容节选自国泰君安证(zhèng)券已经发布(bù)的(de)研究报告：震荡中的修复，具(jù)体分(fēn)析(xī)内容（包括风险提示等）请详见(jiàn)完整版报告。

【海外策略】港股盈利能力改善，投资回(huí)报(bào)率提升

港股主要指数业绩(jì)表现：2024H1净利润同比保持正增(zēng)长，ROE-ttm较2023年改善，净利润率-ttm持续上(shàng)升，负债(zhài)率(lǜ)和(hé)资产周转率边(biān)际下降。2024H1港股恒生指数/恒生科技指数/恒生国企指数净利润（TTM）分别为(wèi)28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速分别为2.2%/15.4%/2.9%，环比分别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较2023H2有所下滑。从(cóng)净资产收益率的角(jiǎo)度(dù)来看，中资港股(gǔ)2024H1 ROE（TTM）为10.9%，较2023H2上升0.8个百分点。2024H1中资(zī)港股ROE同比增速为(wèi)3.2%，较2023H2上升12.9个百分点，由(yóu)负转正。净利润率-ttm均边际回升，同比增(zēng)速加快；资产负债率(lǜ)和周转率边际下降。

港股(gǔ)行业业绩对比：一(yī)级行业(yè)中金(jīn)融/工业/能源行(xíng)业净利润为主要贡献项，可选消费/公用事(shì)业的盈利增(zēng)长速度较快。二(èr)级行业中红利(lì)相关(guān)的银行/能源等行业整体盈利(lì)规模(mó)较大，成长风格的商业(yè)服务/医疗保健(jiàn)/汽车等(děng)行业(yè)盈利(lì)增长速度较快。较2023H2的边(biān)际(jì)变化来看，一级行业的工业/日常消(xiāo)费/医(yī)疗保健(jiàn)/材料改善幅度较大。其中，日常消费/医(yī)疗保健/材(cái)料板块连续两个(gè)半年(nián)度净利(lì)润增速保持改善，且回升速(sù)度较快。二级行业(yè)的商业和(hé)专业服务/医疗保健/材料/银行/食(shí)品饮料(liào)改善幅度较大。值得(dé)注意的是(shì)，这五(wǔ)个行业已连续两个半年度净利润增速保持改善(shàn)，且回(huí)升速(sù)度较快。

分行业来看(kàn)，红利板块的石(shí)化/通信(xìn)/公用事业(yè)盈(yíng)利稳定增长，银(yín)行营收承(chéng)压盈利能力减弱(ruò)，成(chéng)长板块中，电子(zi)半导体(tǐ)/汽车盈利能力提升(shēng)，医药板块盈利分化，传媒龙头较优。1）石油(yóu)化工：全球制造业复苏带(dài)动行业需求稳步恢复。2）通(tōng)信：通信(xìn)设备板(bǎn)块受益于规模效应(yīng)提升和技术更(gèng)新(xīn)迭代，盈利能力开始反弹(dàn)。3）公用事(shì)业：电力板块利润大增，火电盈利修复至高位(wèi)，水电同比高增，核电维持稳健。4）银行(xíng)：受需求下(xià)行及货币政策宽松(sōng)等影响，净息差持续下行(xíng)，盈利能力减弱。5）传媒：行业整体在收入端维持增长(zhǎng)，但因渠道成本提升、税收等因素，子版块广告营销、游戏和出版(bǎn)的利润端表现不理想。6）电子：受益于产业链复苏(sū)及供应链转移，半导体板块业绩显著提(tí)升。7）汽(qì)车：出口量上升且(qiě)中高端市场(chǎng)自主品牌的销量稳步提升，行业营(yíng)收/净利润保持稳定，盈利能力稳中有升(shēng)。8）医药(yào)：创新药/生物制(zhì)品/原料药营收/净利润同时(shí)上升，疫苗/CXO等板块下降。

中(zhōng)报后恒生科技盈利(lì)预期提升(shēng)，2024年(nián)现(xiàn)金分红与回购规模增加(jiā)。港(gǎng)股重点企业中同(tóng)程旅行(xíng)/小鹏汽车/商汤/比亚迪电子/小米集团的Wind市场(chǎng)一致预测(cè)营收(shōu)增长率最高，预测净利润增速(sù)金山软件/平安好医(yī)生/快手/美团/舜(shùn)宇光学科技位居前五。港股2024上半年现金分红总额较2023H2提升幅度较大，高现金分红企(qǐ)业主要集中于银行/通信/非银/能源(yuán)等行业，2024H1回购规模前十的企业(yè)回购总额为1139.6亿港元，较(jiào)2023H2前(qián)十回购总(zǒng)额707.0亿港元上升61.2%。其中，腾讯控股/汇丰控(kòng)股回(huí)规模较2023H2大幅上升(shēng)58.8%/24.8%。港股回购(gòu)规模加大，一定程度上传递出市场对港股未来走(zǒu)势的信心。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研(yán)究报(bào)告：港(gǎng)股盈利能力改善，投资回(huí)报率提升，具体分(fēn)析内容（包括风险提(tí)示等）请详见完整版报告。

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