低利率环境“围剿”债市，机构配置策略生变

债券收益率仍有下行空间。

4月22日，新一(yī)期贷款市场报价利率（LPR）出炉，4月LPR维(wéi)持不变，其中(zhōng)，1年期LPR已连续8个(gè)月保持不动(dòng)，5年期LPR连续2个月保(bǎo)持不(bù)变。符合市场预期(qī)的(de)LPR出(chū)炉后，银行间主要利率(lǜ)债收益率(lǜ)全线下行，截至当天收(shōu)盘，10年期国(guó)债收益(yì)率报2.2430%，较年初下降约30个基点。

业内人(rén)士认(rèn)为，近期，债券市场呈现(xiàn)利(lì)率低、波动下行的特点，背后原因仍(réng)是资产荒，信贷需求及债券供给不(bù)足(zú)降低资(zī)金需求，带来流(liú)动性宽松。债(zhài)牛行情扩散下，银行和理财机构(gòu)等(děng)配置(zhì)策略出现(xiàn)变化。

债券收益率持续走(zǒu)低

今年(nián)以来，债(zhài)牛行情持续，收益率(lǜ)震荡下(xià)行。利率债方(fāng)面，截
至4月22日收盘，10年期国债 收益率报2.2430%，较年初(chū)下(xià)降(jiàng)约30个基点；30年期国债
收益率下(xià)行超过40个基点至2.5300%。信用债方(fāng)面，5年(nián)期AAA中票(piào)收益率(lǜ)下行至2.3350%水(shuǐ)平，3年期及1年期
分别走低至2.2600%、2.1600%点位。

某债券交易员对第一财经记(jì)者 说，延(yán)续今(jīn)年一季度债市(shì)利率持续(xù)向下突破行情(qíng)，当前债(zhài)市依然处于做多情绪中。“在经济基(jī)本面偏弱、货币政(zhèng)策宽松及机构配置需求提升等因素推动下，债券(quàn)收益率(lǜ)持续走低。”他说，尤其(qí)是(shì)信贷需求及债券供给(gěi)不(bù)足降低
社会面的资金(jīn)需求，带(dài)来流动性宽松。

近期公布的一季度社融、信贷(dài)数(shù)据体现出实体融资需求处于疲弱状态。央行数据显示，一季度，社融、人(rén)民币贷款分别新(xīn)增12.93万亿元和9.46万亿元，同(tóng)比分别少增(zēng)1.60万亿元和1.14万亿元；其中(zhōng)，居民中长(zhǎng)期贷款、企业中长期贷(dài)款累计分别新增0.98万亿元和6.20万亿元，前者同比多增(zēng)0.03万亿元，后者少增0.48万亿元。

信贷有效需求(qiú)不足从(cóng)宏观上支持债市走牛行情 ，接受记者采(cǎi)访的业内人士认为，内生性需(xū)求恢(huī)复仍处于弱势，债券收(shōu)益率预计短期难以回升(shēng)。中信证券首席经济(jì)学家明明指出，当(dāng)前经(jīng)济基本面已经展现出回升 向好的信号，但尚不(bù)足以(yǐ)改变投资(zī)者偏低的(de)风(fēng)险偏好，且债券市场“资产荒”的现象依旧较为严重，预计债券市场短期内仍(réng)将处于牛市。

一季度，专项债发行放缓被业内视为支撑债市收益率下行的(de)另一大(dà)因(yīn)素。根 据企业预警通数据，一季度新增专项(xiàng)债发行6341亿元，仅(jǐn)占完成(chéng)此(cǐ)前(qián)批额度的27.8%。相较于2023年一季度新增专(zhuān)项债13568亿元的规模，占比下滑了34.2个百分点，相较于2022年新增(zēng)专项债88.9%的占比更是(shì)降低了61.1个百分点。

市场(chǎng)有观点称，一季度普通
国债和专项债的放缓发行，或是在给二(èr)季度的超长(zhǎng)期特(tè)别国债发行“让路”。国盛证券首席固收(shōu)分析师杨业伟认为，未来几个月政府债券供给预计将放量，这将(jiāng)一定程度上带来供给压力，缓解当前“资产荒”状况。但考虑到(dào)央行(xíng)投放资金对冲，财政资(zī)金拨(bō)付效率会相对高于(yú)去年四(sì)季度，以及今年财政(zhèng)资金杠杆效(xiào)应的下降，尚不足以形成债市趋势性调整行(xíng)情(qíng)。

整体而言，信贷需求不足及(jí)债券供给不足降低资金(jīn)需求(qiú)，带来流动性宽(kuān)松。从数据来看，银行体系净融(róng)出规模从4月12日的4.20万亿(yì)元再(zài)降至19日的3.73万亿元(yuán)，其中大行净融出(chū)变化不大，从3.78万亿元降至3.63万亿元
，股份行融出(chū)下降与城商行需(xū)求(qiú)提升是变化
的(de)主因。

与此同(tóng)时，央行小幅(fú)收紧货(huò)币(bì)净(jìng)投放额度。4月以(yǐ)来，央行通过公开市场操作实现(xiàn)资金投放1300亿(yì)元，低利率环境“围剿”债市，机构配置策略生变同时回笼货币10500亿元，实现净回笼(lóng)9200亿元。不过，这一现(xiàn)象随着4月底稅期截止日来(lái)临有所改善，上周央行净回笼额度逐渐减少，当周回笼货币720亿元，本周(zhōu)将净(jìng)回(huí)笼资低利率环境“围剿”债市，机构配置策略生变(zī)金(jīn)80亿元。

信达(dá)证券固定收益首席(xí)分析(xī)师李一爽指出(chū)，从资金(jīn)价格来看，本周受(shòu)到税期扰动，银行间市场资金利率(lǜ)小
幅上行，但R007与DR007利(lì)差收窄至2BP，流动性分层现象进一步缓解，说明税期对资金面扰动不大，宽松格局不改。

央行小(xiǎo)幅(fú)“放(fàng)松”公开市场操作叠加机构对资(zī)金需(xū)求(qiú)偏弱，使得资金面流(liú)动性(xìng)延续宽松。从银存间质押式回购品种来(lái)看，22日全线走低，DR007加权平均利率下(xià)行4.24BP至1.8351%，DR001、DR014、DR021均有不程(chéng)度的走低(dī)；SHIBOR品种报价也出(chū)现集体下跌的情(qíng)况(kuàng)，3个月内(nèi)的短期品种(zhǒng)最新利率均在2%以下，SHIBOR7天期(qī)品种下行3.9BP至1.8310%。

低利率下机(jī)构配置策略(lüè)生变

未来一段(duàn)时(shí)间，维持低利(lì)率环境(jìng)成为业(yè)内共识。债券收益率作为广谱利率的一部分，亦(yì)未
能“幸免”，10年期国债收益率从最高5%的水平降至目(mù)前的2.24%，不少业 内人士认为，债券收益率仍有下行空间。

在此环境下，业内人士认为“资产荒”仍(réng)将延(yán)续，银(yín)行 和(hé)理(lǐ)财机(jī)构(gòu)正改变债(zhài)券投资策(cè)略，布(bù)局建议拉长(zhǎng)久期。某银行人(rén)士对记者称，鉴于债券(quàn)票息持续走低，原有的到(dào)期获取票息(xī)的策(cè)略难以满足当下环境对收益率的(de)要求(qiú)，“卷久期低利率环境“围剿”债市，机构配置策略生变”或许是更(gèng)为可行的办法。

具体而言，从品种的选择(zé)上，该人士称(chēng)，两方面入手。第(dì)一，关(guān)注发达(dá)区域的城投(tóu)债，将久期拉至3~5年；第二(èr)，关(guān)注(zhù)下沉至
发达地区的城农商行的银(yín)行二级资本债，久期仍关注(zhù)3~5年期品种。

在华西证券固定收益分(fēn)析师肖金(jīn)川看来，目前(qián)，债市(shì)仍(réng)然面临供需极度不平衡的(de)难题，并(bìng)且理财类 机(jī)构或面临更迫切的配置需求，因此行情逐渐从长端利率切换至信用板块。随着票息不断走低(dī)，信用债(zhài)同样需要“向久(jiǔ)期要(yào)收益(yì)”。他认为，存量债规模较大、区域主平台、产业央国企的核心主体应受到更多关注，建(jiàn)议配置收益率在2.6%～3.0%的个券。

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