外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议

欧元，欧央(yāng)行

欧央行如期降(jiàng)息25bp并技术性(xìng)调(diào)整(zhěng)利率走廊。声明部分认为年内通胀反弹可能性增加，继续强(qiáng)调经济下行风(fēng)险。今(jīn)明(míng)年核心通胀预测被上调，增长预测被全面下修。尽管重申数据依(yī)赖(lài)的(de)重要性，但欧央行依然展(zhǎn)现偏鹰立场，给出跳过10月降息的暗示。会后(hòu)相关降息预期收敛。

欧(ōu)元(yuán)区紧俏的劳动力市场继续(xù)给(gěi)经济带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的前(qián)提下，欧央(yāng)行(xíng)本轮宽松力度也可能有限(xiàn)。下一次降息发生在12月的概率更大，明年起降息节(jié)奏或加快，但同时缩表节(jié)奏(zòu)也可能加快(kuài)。信贷脉冲在历史上危机以外时期与增(zēng)长的相关(guān)性较高，在谨慎宽松之下，信贷受到的提振有限。基于(yú)欧央行(xíng)BLS调查，我们(men)构造了(le)欧元区(qū)银行贷(dài)款供需综合(hé)指数。该指标暗示第三季(jì)度信贷总体状况有望转优(yōu)。

目前市场认为今年10月降息的概率(lǜ)仍有50%左右，倘若预期落空，支持(chí)欧元汇率。欧元区经济意外指数出现企稳反弹的迹象，欧元存在支撑。关注9月(yuè)19日(rì)凌晨美(měi)联储议息会议后美(měi)元利(lì)空出尽，届时欧元存在进一步下行驱动。

事件：欧央行如期降息

北(běi)京(jīng)时间9月(yuè)12日20:15，欧(ōu)央行公布最新议息结(jié)果，降息25bp并收窄利率走廊下端，符合预期。声明部分将原(yuán)先的“预计今年剩余时(shí)间通胀将在当前水(shuǐ)平附近波动”修(xiū)改为“预计(jì)通胀将(jiāng)在年(nián)内再次上升”，同时继续强调经济下行风险。欧央(yāng)行全面下调增长预测，上调今明年核心通胀预测。尽管(guǎn)前瞻指引重申数据依赖的重(zhòng)要性，但欧央行(xíng)依然显示其偏鹰立场，给出了跳过10月降息的(de)暗示。会后相关降息预期回落，欧元兑(duì)美元震荡攀(pān)升；德国、意大利10年期国债收(shōu)益率短(duǎn)线下挫后回升。20：30公布(bù)的美国8月核心PPI略超(chāo)预期(qī)，并未给欧元汇率利率(lǜ)造成过多打击。丹麦央行紧随欧央行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷(juǎn)土重(zhòng)来

欧(ōu)央行将存(cún)款便利利率下调25bp至(zhì)3.5%。此外(wài)，如欧央行2024年3月13日(rì)公布的货币政策操作框(kuāng)架审查结果，主要再融资操作利率与外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议存款便利利率之间的利差调整为15bp（原(yuán)先为50bp），边际贷款便利利率与主(zhǔ)要(yào)再融资操作利率(lǜ)之间(jiān)的(de)利差保持在25bp不变。主要再融资操作和边际贷款便利利率分别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间借贷并强化货币政策传导。（详见《兴业研究海外宏观报告：德国衰退压力持(chí)续，英(yīng)央行释放鸽派信号——全球宏观晴雨表2024年第三期20240322》）

利率(lǜ)前瞻指(zhǐ)引(yǐn)没有变化。声明部分对通(tōng)胀前景保持警惕，认为年内通胀反弹可能(néng)性增加；继续强调经济下行风(fēng)险。最新预测进一(yī)步佐(zuǒ)证了该观点(diǎn)。欧(ōu)央行维持总体通胀预测不变，但指出近月服务通(tōng)胀高于预(yù)期，因此上调今明(míng)年核心通胀预测；由于经济活动仍然低迷，反(fǎn)映出私人消费(fèi)和(hé)投资疲软，略(lüè)微下(xià)调今明(míng)后年增长(zhǎng)预测，维持失(shī)业率预测不变。在(zài)预测(cè)模型中(zhōng)，欧央行假设今明后年欧元兑美元中枢(shū)分别为1.09、1.10、1.10。

行长(zhǎng)拉(lā)加德在新闻发布会上回答记(jì)者问时补充道：

关于通胀：预计将在(zài)9月下降(jiàng)，然后再次攀升。预计2025年服务通胀将下降，需(xū)保持关注。同时需注意通胀低于目标的风险。

关(guān)于货币政策：重(zhòng)申“数据依赖”并不意味(wèi)着“数据点依(yī)赖”。从现在到(dào)10月会议的时间相对较短。（被市场解读为从现(xiàn)在到10月会议没有足够的数据来(lái)决定是否有必要再进行一次(cì)降息。）只要有需要，（政策）就会保(bǎo)持足够的限制性。我觉得要(yào)保持限制性直至达到足够(gòu)水平，因(yīn)为我们的目标是(shì)让通胀(zhàng)及时回到目标。

据(jù)路透社报(bào)道[1]，有(yǒu)官(guān)员在会后透露(lù)，除非经济增长前景严重恶化，否则(zé)欧央行在10月会议上不太(tài)可能进一步降息(xī)。

二、谨慎宽松与弱复苏(sū)

尽管欧央行全面下调今明后(hòu)年增长(zhǎng)预测(cè)，但从趋势来看，随着降息的稳步推(tuī)进，欧元区仍能实现弱复苏的局面。欧元区(qū)紧俏的劳动力市场继续给经济带来支撑、给去通胀(zhàng)带来阻力，在不衰退的前提下，欧央行本轮宽松力度(dù)也可能(néng)有限。一(yī)方面，正如欧央行所强调，通(tōng)胀尤其是核心通胀年(nián)内下行前景并不明朗(lǎng)。从财政赤字(zì)的角(jiǎo)度来看，前(qián)期(qī)大规模财政(zhèng)支出预计将在年内支撑核心通胀停留在当前水平附近，与VAR模型和欧央行9月会议预测情形相符；明年才(cái)会(huì)带动(dòng)后(hòu)者顺利下行。这也就意味着年内欧央(yāng)行可能继续保(bǎo)持谨慎步调，下一次降息发生在(zài)12月(yuè)的概率(lǜ)更大，明年起降息节奏或加(jiā)快。另一(yī)方面，根据欧央行货币分析(xī)师调查（SMA）调查，即使(shǐ)明年降息更为密(mì)集，缩表节奏也可能加快。PEPP项下缩减规(guī)模料从今(jīn)年的75亿欧元/月抬升至150亿欧元/月。

正因(yīn)如此，宽松给增长回馈的动能相应偏弱。政策利率影响经济活(huó)动的渠道有很多，其中私人部门新增贷款是最关键的方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研(yán)究，我们将欧元区信贷脉冲定义为新(xīn)增贷款占GDP比重在某一段时间内的变化情况。该指标在历史(shǐ)上危机(jī)以外时期与增长环境（如实际GDP、欧元区ESI等指标(biāo)）的(de)相关性较强。2020年后因疫情(qíng)、能源冲击和相关政策(cè)反(fǎn)应导致被打破的相关性(xìng)正随着大流行的结束(shù)、能源价格正常化逐渐得到修复(fù)。在谨慎宽松的情况下，信贷受到的提(tí)振亦有限。

根(gēn)据欧央行(xíng)的(de)银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区(qū)两大主流贷款——非(fēi)金融企业贷款(kuǎn)和购房贷款，我(wǒ)们(men)以存量占比为权重分别对需求、信贷标准扩散指数加权，后将两者相减(jiǎn)，构造欧(ōu)元区银行贷款供需综合指数。该指标显示，第三季度信贷总体(tǐ)状(zhuàng)况有望转优，为增长提供支(zhī)撑(chēng)。不过，由于调查(chá)类指标往往带(dài)有(yǒu)一定主观性，银行(xíng)对(duì)需求的评(píng)估可能倾向于偏乐观。

三、后市展望

从(cóng)最新官员言(yán)论来看(kàn)，即使是鸽派(pài)委员对年内降息(xī)亦保(bǎo)持审慎立场。葡萄牙央行行长森特诺8月(yuè)23日表示，货币(bì)政策(cè)方面最有(yǒu)可能的举措是继续降息；对于9 月，这很容易，而10月的会(huì)议将会很有趣(qù)。目前市场(chǎng)认(rèn)为今年10月降息的概率仍有(yǒu)50%左右，倘若预期落空，对欧元汇率(lǜ)仍有支撑(chēng)。

美债收益率对欧(ōu)元对美元的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)在近两周(zhōu)有所弱化，这可能和市场对美国基本面恶化保持警惕有关，同时欧(ōu)元区(qū)要素(sù)影(yǐng)响权重(zhòng)因议息会议的(de)增量鹰派信号而(ér)强(qiáng)化(huà)。当前欧元区经济意外指数出现企稳反弹的迹象，支持欧元。关注9月19日凌晨美联储议息会议后美元利空出尽，届时欧元存在进一步下行驱动。

欧英经(jīng)济意外指数相向而行，同时避(bì)险情绪(xù)升温阶段不利于风险属性更强的英(yīng)镑，欧元兑英(yīng)镑在0.84上方站(zhàn)稳。关(guān)注9月19日晚英国央行议(yì)息(xī)表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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