中信建投：国际债券牛市中的回调

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1990年至今全球曾有(yǒu)三类资产经历时(shí)间跨度较长的单边(biān)行情，也是市场曾经讨论较多的“美国股票、中国地产、日本债券”。

回顾历史，日本债(zhài)券漫长牛市并非一帆风顺，其(qí)中多次经历回调，尤以(yǐ)1994年、1998年和(hé)2003年(nián)这三轮回调最为(wèi)经(jīng)典。

复盘这段历史，我们可以得到三个重要规律，为理(lǐ)解未来债市带来启发：

1、潜在增(zēng)长下(xià)行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛(niú)市基础。

2、日本漫长牛市(shì)中利率阶段回调，主要有(yǒu)两点(diǎn)原因：

一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回(huí)调的典型原因。

二是金融脆弱性引至国债(zhài)供需错(cuò)配，流动性原因导致债市回调。

日(rì)本债券虽然(rán)经历了漫长牛市，国债利(lì)率中枢持续稳定在偏低水平(píng)。但(dàn)事实上1990年牛市开启以来，日(rì)本国债市场经历过(guò)几轮利率回调。

尤以1994年、1998年(nián)以及2003年这三轮调整最(zuì)为明显。这三波调整，幅度较大，速度较快，背后的原因值得我们关注。

一、1990年至2010年，日本国债利率出现三次(cì)大幅(fú)上(shàng)行

1990年-2020年，日本债券漫长牛市(shì)中有过三波明显的利率回调。

中信建投：国际债券牛市中的回调-style="font-L strong-Bold">第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

第二波利率回调(diào)（1998年10月-1999年 2月）。日本(běn)10Y国债(zhài)利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

第三波利(lì)率回调（2003年6月-2004年6月）。日本(běn)10Y国(guó)债利率从0.43%上行至1.89%，上(shàng)行146 BP。

二、1994年：日本经济进入一(yī)轮全球复苏

1994年日本经济复苏，私人部门投(tóu)资消费有所改善(shàn)，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住(zhù)房贷款大幅增长，银行信贷扩(kuò)张。还有一个标志性指标，1994年年日本房价跌幅收窄，日(rì)本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

再看海外，1994年初开始，全(quán)球经(jīng)济共振复苏，发达国家长(zhǎng)债利率均明显反弹(dàn)，全球经济和利率(lǜ)环境变(biàn)化，这对(duì)日(rì)本国债市(shì)场(chǎng)产生了(le)溢(yì)出效应，带动日债利(lì)率上行。

三、1998年：金融风险导致日债供(gōng)需失(shī)衡

1998年，日本(běn)国债利率(lǜ)反弹。然而违背(bèi)直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际(jì)GDP增速仅为-1.3%。1998年日债利率上(shàng)行，与实体基(jī)本面的相(xiāng)关性弱，更多原因在(zài)于金融风险(xiǎn)带来的国(guó)债供需暂时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房(fáng)地产为代表的行业(yè)下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公(gōng)司倒(dào)闭，引发恐(kǒng)慌，冲击市场流(liú)动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银行业危机，财政加(jiā)杠杆，国债供给快速增(zēng)加。这两点因素使(shǐ)得日(rì)本扩张财政，增(zēng)加国债发行。1998年，日本国债发行(xíng)额明显上(shàng)升，全年发行额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿日元。

3、财政(zhèng)与货币分家，日(rì)本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂(zàn)停购债。日本国内银行体系(xì)与日本广(guǎng)义政府(fǔ)部门对于国债需求(qiú)下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率(lǜ)在这一金融环境下(xià)受到冲击。

四、2003年：一轮经济复苏引发的(de)典型熊市

日(rì)本经济复(fù)苏(sū)，企业盈利(lì)改善，股市走出低(dī)迷迎(yíng)来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入 WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力(lì)发展(zhǎn)对外贸易。全球化(huà)浪潮下，中国经济高速发展。美国为代表的经济(jì)体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股(gǔ)上涨，日本部分资金(jīn)流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。

2、日本银行(xíng)不良贷款得到(dào)初步解决，2003年，日本银(yín)行不良贷款率为5.2%，从2001年的高(gāo)位8.4%持续下行。由于经济出现(xiàn)复苏迹(jì)象，日本企业与居民(mín)融资需求回暖。经济修复之后企(qǐ)业部门融资扩张。经(jīng)济(jì)修(xiū)复并且居民收(shōu)入改善之后(hòu)，居(jū)民提前还贷节奏缓解(jiě)。

3、2003年4月开始，日本经济修复体现在(zài)核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规(guī)模(mó)。

引言

近期潘功胜行长表示，“美国硅谷银(yín)行的风险事(shì)件启示我们，中央(yāng)银行需要从宏观审慎角度观察、评(píng)估金融市场的状(zhuàng)况，及时(shí)校正和(hé)阻断金融市场风险的(de)累积，当前特别是要关注一些非银(yín)主体大量持有中长期债券的期限错配(pèi)和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市(shì)场(chǎng)对投资(zī)的正向激励作用。”

今年以来债券(quàn)可以说是表现最好的中国资产。年初以来中国(guó)债市持续走牛，收(shōu)益率趋势下行，市场对债(zhài)牛的(de)方向共识(shí)较强。展望债(zhài)市未来方向，我们认为只要信用融资需求趋势不改，债牛方(fāng)向不需要太过担心。但(dàn)债牛(niú)路(lù)径是否(fǒu)一帆风(fēng)顺？节奏(zòu)上我们需要关注哪些边际(jì)变化？

回顾日本上世纪九(jiǔ)十年代以(yǐ)来的漫长债牛及其中三(sān)波回调，或许能够为我们理解未来债市走向带来(lái)一(yī)些启发。

正文

日债收益率下行趋势的三次反弹

日本经济泡(pào)沫破裂后，日本采取了极为宽松的货币政策，包括(kuò)零利率甚(shèn)至负(fù)利率政(zhèng)策，以及4轮QE。

潜在增长下行加上货币天量宽松，日本10年期国债利率从8%高点快速下行，甚至一度回落至1%以(yǐ)下。

1990至2020年，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低利率(lǜ)水平。这也是市场广为流传的日本(běn)债券漫长牛市。而在漫长债券牛市中，中信建投：国际债券牛市中的回调日本利(lì)率走势并非一帆(fān)风顺，其中有过三波明显的(de)利率回调。

第(dì)一波(bō)利(lì)率回(huí)调（1994年1月-1994年8月）。

日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

日本国债利(lì)率上行主(zhǔ)因(yīn)经济回升(shēng)和全球收益(yì)率上行的溢出效应。日(rì)本全面转向宽松(sōng)的货币政策和财政政策，1994年在私人消(xiāo)费、私人住宅投资带动下，日经经济走出低谷迎来复苏。此外，全球经济复苏，世界范围内国(guó)债利率上升对日本国债市场产生了溢出效(xiào)应。

第二波利率回(huí)调（1998年10月-1999年2月）。

日本10Y国(guó)债(zhài)利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

日本国债(zhài)利率上行(xíng)的主要因素为国债供给增加及(jí)流动性冲击，而非经济(jì)回升。1999年(nián)，为了应对疲弱的经济和快(kuài)速上(shàng)行的(de)利率(lǜ)，日本央行施(shī)行零(líng)利率政策，大量购债，国(guó)债利率(lǜ)转为下行。

第三(sān)波利率回调（2003年6月-2004年6月）。

日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

日(rì)本国债利(lì)率上行的主要因素为经(jīng)济回升，风(fēng)偏提高，资金流向内外部风(fēng)偏资产。经济出现复(fù)苏迹象，日本企业与居民(mín)融资需(xū)求回暖(nuǎn)。经(jīng)济修复(fù)之后企业部门融资(zī)扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

1994年：日本经济进入一轮(lún)全球复苏

（一）日本物价保持稳定，经(jīng)济复苏预期升温

1994年日本经济出现复苏迹象。

1990年之(zhī)后，日本经济(jì)增速逐年下滑。1992年全年GDP实际增速仅为0.9%，其中第四季度经济负增长，主要为(wèi)私(sī)人消费、私(sī)人设备投资下滑(huá)。1993年日本经济仍然低迷，私人设备(bèi)投资、固定资产投资增速继续下滑，私人消(xiāo)费低迷。

1994年日本经济(jì)复苏(sū)，私人部(bù)门投资消费有所改(gǎi)善，核心(xīn)通胀稳定在0.5-1%区间。

私人消(xiāo)费扭转之前大幅下滑(huá)的趋势(shì)，1992年-1993年日本商业销售额分别同(tóng)比下滑(huá)3.4%和(hé)4.8%，1994年商业销售(shòu)额同比下滑1.3%，私人消费下(xià)行幅度收窄。

私人(rén)住宅投资扭转之前疲态(tài)，逐渐复苏。

这一阶段日本通胀偏平稳。1994年1月-5月，核心CPI同比增速保持1%左右，下半年核(hé)心CPI同(tóng)比虽有下行但也在0.5%以上。

（二(èr)）原因(yīn)1：财政大规(guī)模宽(kuān)松叠加地(dì)产企稳

1988年之后，日本经济增速开始下滑。政府(fǔ)启动(dòng)财政和货币(bì)宽松。在大力度政策刺激之下，1993年日(rì)本(běn)经济增速下滑见底，1994年日本经济增长(zhǎng)开(kāi)始逐步回升(shēng)。

财(cái)政政策(cè)，日(rì)本在1993年财政大幅宽松(sōng)。

1993年，由于私个人消费低(dī)迷、私人住宅投资下降以及(jí)日元升值等因素综合影响，日本经济转入低迷(mí)。

宫泽内阁于1993年4月(yuè)13日决(jué)定实(shí)施总额13.2万(wàn)亿日元的“综合经济对策”，同年9月16日又推进约(yuē)6万亿日元的“紧急经济措施”。1994年2月8日，细川内(nèi)阁推行(xíng)总规模(mó)15.25万亿日元的(de)“综(zōng)合经济对策”。

1994年(nián)，日本房地产市场短暂趋(qū)稳，住(zhù)房贷(dài)款大幅增长，银(yín)行信(xìn)贷扩张。

1994年日本房价跌幅收窄，1992年日本房价(jià)大幅(fú)下跌12.3%，然而(ér)1994年房(fáng)价下跌幅(fú)度收窄至2%。

日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。与房地产企稳(wěn)相印证，日本房地产信贷扩张，长贷利率也在回升。1993年12月，日本长期贷(dài)款利率为3.5%。1994年2月，日本(běn)长期贷(dài)款利率回升至3.8%，9月则达到4.9%。

（三）原因2：全球需求共振联带来货币收紧

从1994年初左右开始，部分发达国家的长期利率都出现了(le)快速上升。

1994年(nián)1月至9月，美国(guó)10年期国债收益率上升1.71%，德国上升(shēng)2.01%，英(yīng)国上升2.77%，日本上升1.34%。

利率上升背后则是(shì)全球经济共振复苏。

1994年，发达国家经济走向复苏。德国、法国扭转1993年经济(jì)的负增长，1994年实际GDP同比增速分别为2.4%和2.36%。美国经济增长在发达国家经济中(zhōng)领衔，1994年美国实(shí)际GDP同比增速(sù)达到4%。

日本出口逐渐复苏，其(qí)中有一个重要(yào)的推动力在于外需改善。1994年(nián)8月(yuè)开始，日本出口金额同比增速(sù)开始转(zhuǎn)正（存(cún)在一定低基(jī)数效应）。

以美国为例，经(jīng)济(jì)超预期复苏，美联储时隔5年选择加息。

1993年第四季度，美(měi)国经济扩张超出预期。因经济增长预(yù)期提升，通胀担(dān)忧加剧(jù)，1994年2月美联储(chǔ)五年(nián)来首次加息，美(měi)国利率上升。

1993年期间，随着利率下降，房地产抵押贷款的再融资活动积极开展。从1994年春(chūn)季起，随着利率上升(shēng)，再融资(zī)活动迅速下降，为了应对MBS到期期限(xiàn)的增加，金融机构和(hé)机构投资者出售其他长期债券，进一步提升美国长期利率。

日本央行货币政策有所收紧。

1994年，日(rì)本贴现率保持在1.75%，并未进一步(bù)收紧贴现率。不过，日本央行持有的(de)国债增幅由1993年的8万亿日元缩至1994年的(de)1.7万亿(yì)日(rì)元。

全球利率环(huán)境的变化对日本(běn)国债(zhài)市场(chǎng)产(chǎn)生了溢(yì)出效应。

投资资金流入实际利率较高的国家，造成利率下行压(yā)力(lì)，而投资资金流出利率相对较低的国家，造成利率上(shàng)行压力，从而导致实际利率上升由(yóu)于趋同的可能性越来越(yuè)大。

随着美国国债利率的上升，日本国债的相对吸引力下降，投资者因此要求更高的收益率。

1998年(nián)：金融风险(xiǎn)导致日债供需失衡(héng)

（一）日本债(zhài)发行大(dà)幅扩容

日本国债发行规模大幅提升，需求端收缩。

1998年，日本(běn)国债利率反弹。然而违背直觉(jué)的是，当时日本经济继续(xù)下行，当年实际GDP增速(sù)仅为-1.3%。1998年日(rì)债利率上行，与实体基本面的相关性(xìng)弱(ruò)，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失(shī)衡。

供给(gěi)角度，1998年，日本国债发行(xíng)了76万亿，同比大幅上升53%，这(zhè)是1965年以来年度最高发行额。

日本国债供给增加(jiā)主(zhǔ)要是2点原因(yīn)：1、1998年，亚洲出现金融危机，日本经济面临挑战(zhàn)，财政发力刺激经济；2、银行业危机迫使政府(fǔ)采(cǎi)取援助，为濒临破产的银行提(tí)供资金支持。

需(xū)求角度，1998年(nián)日本央行与(yǔ)财政部“分(fēn)家”（新《日本银行法》生效），日本财(cái)政(zhèng)部资金管理司(sī)宣布暂停直接购买长(zhǎng)期国(guó)债，国(guó)债需求主要来自海外机构(gòu)。

日(rì)本国(guó)内银行出于流动性考虑而减少购买日本国债。1998年日本国内银行净购买的国债金额为(wèi)2092亿(yì)日元，上一(yī)年度则为28947亿日元，购债规模大幅下降。1998年，海外机构对于日本(běn)国债的需求(qiú)提升，自第二季度起连续(xù)净增日本(běn)国债，第四季度净增国债规模达(dá)到4.46万亿日(rì)元。

国债(zhài)供给增加，财政部(bù)和央行购债(zhài)减少，共同推(tuī)升日本国(guó)债收(shōu)益率。

1999年，为(wèi)了应对疲弱的经济和快速上行的利率，日本央行施行(xíng)零(líng)利率政策，国债利率(lǜ)转为下行。

（二）原(yuán)因(yīn)1：银行业危机引发银行抛售(shòu)国债

泡沫经济之(zhī)后，日(rì)本房地产为代表的行业下行，日(rì)本银行产生大量不良债权。

日本经济从繁荣走向低迷，房地产、证券等资产的价格下行，日本金(jīn)融部门的不良债权加剧。不良债权(quán)问题一直困扰着日本(běn)金融系统，直到2005年，日本银行不良贷款(kuǎn)率才明显(xiǎn)下降。

银(yín)行和证券公司(sī)倒(dào)闭(bì)，引发恐慌，冲击市场流动性，银(yín)行购债减(jiǎn)少(shǎo)。

1998年，日本(běn)长期信用银行、北海道拓殖银行、山一证券倒闭，冲击市场信心。银行倒闭使得日本银行压缩融(róng)资，信贷大规模收缩，同时日本银行业更加(jiā)注重持(chí)有现金，净购债规模下降。

（三）原因2：面对银行业危机财政逆周期(qī)发(fā)力

经济(jì)下滑，银行业危机(jī)，财政加杠杆，国债供给(gěi)快速增加。

1998年，亚(yà)洲出现金融危机，日(rì)本经济面临挑战。1998年，日本全年实际GDP增速同比(bǐ)下降1.3%（1990年以来最低(dī)增(zēng)速），私人消费、投资拖累GDP增长(zhǎng)。实(shí)体经(jīng)济恶(è)化，失业增(zēng)加，工资减少，私人消(xiāo)费下滑。

日本国内银行不良贷款率较高(gāo)，银行(xíng)业(yè)存在(zài)较大(dà)危机，日本(běn)长期信用银行、北海道(dào)拓殖银行倒闭(bì)。银行(xíng)业危(wēi)机迫使政府采取援助，为濒临破产的银行提供资金支持。

这两(liǎng)点(diǎn)因素使得(dé)日本扩(kuò)张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明(míng)显上升，全(quán)年发行额达到(dào)76万亿，1997年仅为50万亿日元(yuán)。

（四）原(yuán)因3：主要(yào)购债(zhài)主(zhǔ)体转向海外(wài)

财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整(zhěng)使(shǐ)得财务省资金(jīn)运用部暂停(tíng)购债。

1998年之前，日本央行(xíng)实际上隶属于财务省，缺乏货币政策独立性。

1998年之前(qián)，日本财务省的(de)资金运用部管理(lǐ)邮政储蓄和公共养老金的资金，其(qí)中约(yuē)20%资金用于购买国债，80%用于“财政投融资计划”。

1998年，新《日(rì)本(běn)银行(xíng)法》生效(xiào)，日本央行独立(lì)性强化。日本央行(xíng)管理体制变革，财政部资金(jīn)管理司(sī)宣(xuān)布暂停直(zhí)接购买长期国债，同时(shí)计划下一财年出售创纪录数(shù)量的政府债券。市场担忧国(guó)债供应大量(liàng)增加，国债收益率大幅上升。

日本国内(nèi)银行体系与(yǔ)日本广义政府部(bù)门对(duì)于国债需求(qiú)下降，日(rì)本国债购债需求主要来自海外。

1998年第四(sì)季度，日本金(jīn)融机构净(jìng)购买的日本(běn)国债减少6.15万亿日元。受(shòu)到日本(běn)财务省的(de)资金运用(yòng)部暂停购债(zhài)影(yǐng)响(xiǎng)，四季度日本(běn)广义政府部门净购买的日本(běn)国债减少3109亿日元。同期，海外机构对(duì)于日本国债(zhài)的需求提升，自第(dì)二季度起(qǐ)连(lián)续净增日本国债，第四季度净增国债规模达(dá)到4.46万亿日元。

持有国债的存(cún)量角度来看(kàn)，海外持有的日本国债占(zhàn)总规模的比重达到8.5%，第二、三季度分别为6.6%和7.1%。由于日本国债与海外债券利差较大，因此，海外投资者要求更(gèng)高的国债收益率。

1998年，日本国债收益率(lǜ)上(shàng)行主要发生在10月份之后。这与日(rì)本国债净增的结构变化情况吻合。

2003年：一轮经济复苏(sū)引发的典型熊(xióng)市

（一）日本经济复苏并且日(rì)股(gǔ)反弹

私人设备投资及出口增长，带动日本(běn)经济复苏。

互联网泡沫破裂后，美国快速降低利率，经(jīng)济逐步回升，需求好转。同时，中国加入WTO，经(jīng)济高速发展(zhǎn)，需求大增。美国和中国为代表的外需增加，使得日本出口快速增长。

日本不良债权逐步(bù)解决，银行不良贷款率快速下降，金(jīn)融系统融资功能逐渐(jiàn)恢复。得益于出口好转和(hé)融资恢复，日本私人设备投资改善。

出口增加及私(sī)人设备投资改善，带动(dòng)日本经济复(fù)苏。

日本经济复苏，企业盈利改善(shàn)，股(gǔ)市走(zǒu)出低迷迎来上涨，市场风险偏好(hǎo)提升。

日本经济泡(pào)沫(mò)破裂后，股市从1990年开始(shǐ)持续下跌。2003年，从泡沫经济后的(de)最(zuì)低点，日本股市开始反(fǎn)弹。私人设(shè)备(bèi)投资提升(shēng)，私人消费改善，日本经济复苏，风(fēng)偏(piān)提升(shēng)，同时日本金融系统趋稳使得流(liú)动性好转，日经225指数全(quán)年上涨24%。

（二）原因1：中美需求好转带(dài)动日本出口和(hé)经济复苏

全球(qiú)化浪潮下，中国经济(jì)高速发展。

2001年，中国(guó)加入WTO，抓住贸易全球(qiú)化(huà)的(de)机(jī)遇，大(dà)力发展对外贸易。2003年(nián)，中国出口同比增速达到35%，进口同比增速达到40%。同时，中国大力进行投资，特别是基础设施建设高速发展，2004年中(zhōng)国基础设施建设同比增速达到25%。收入改善，居民消费也在高速发展，2003年中国社零消费总额保持(chí)10%左右的同比(bǐ)增速。

美(měi)国为代(dài)表的经济体同样复苏，美股同样迎(yíng)来反弹。

为了挽救互联网泡沫及911冲击对于美国经济的影响，美国快速大幅(fú)降(jiàng)息，联邦(bāng)基(jī)金目(mù)标利(lì)率(lǜ)从2001年的6.5%快速下降至2003年的1%。低利率的刺激下(xià)，美国(guó)经济逐渐走出互联(lián)网泡沫的阴(yīn)霾。经(jīng)济(jì)改善及低(dī)利率的流(liú)动性宽松，美国股市连跌(diē)3年(nián)后，终于在2003年迎(yíng)来反(fǎn)弹，2003年道琼斯工业指数大幅上涨25%，纳(nà)斯达克(kè)指数上涨50%。

美股上涨，日本部分资金流(l中信建投：国际债券牛市中的回调iú)向境外风险资产，日本国(guó)债（价格(gé)）下跌。

2003年，日本国际收(shōu)支金融账户证券投资差额为11万亿日(rì)元，同比下降1.7万亿日元。2004年，金融账户证券投资差额转为-2.3万亿日元(yuán)。与此同时，2003年，日本持(chí)有的美国证券(quàn)增加6.59万亿日元，2004年继续增持5.87万亿日元(yuán)。

（三）原因2：金融系统稳定促进融资

金融(róng)系统趋稳，个人和企业融资改善。

日本银行不良贷(dài)款得到初步解决，2003年(nián)，日本银(yín)行不良贷款率(lǜ)为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资(zī)需求回暖。

经济(jì)修复之后企业(yè)部门融资扩张。

日本企(qǐ)业发行的公司债规模提升，2003年5月(yuè)-6月，公司债(zhài)发行规(guī)模(mó)分别达到1.06万亿(yì)日(rì)元、1.09万亿日(rì)元，发行规模处于(yú)高位。

不过(guò)，日(rì)本企业以日元进行的(de)国内信贷规模仍然缩小，外币贷款规模有所提升。

相比国债，日(rì)本国(guó)内银行更(gèng)加偏好(hǎo)公司债。2003年开始，日(rì)本国内银行大幅增持(chí)公司债。3月，日本(běn)国内银行持有的公(gōng)司债同(tóng)比增加3.06万亿日元；6月，持有的公司债规模同比增加2.9万(wàn)亿日元，而国债持有规(guī)模的增幅减小，从5月的16万亿日元下降至6月的(de)10.7万亿日元。

经济修复并且居民收(shōu)入改善之(zhī)后，居民(mín)提前(qián)还贷节奏缓解。

居(jū)民收缩(suō)信贷的趋(qū)势得到遏制，2003年第二季度(dù)，日本居民部门(mén)信贷达到349万亿日元，同比下降2%，跌幅进一步缩小。

（四）原因3：日本央行流动性短暂收缩

2003年4月开始，日本经济修复体现在核(hé)心通胀企稳反弹。

2001年，日本开始实施量化宽松政策，日(rì)本(běn)央行力求摆脱通缩，希望通胀同比增速回到(dào)0%及以上(shàng)。由于(yú)日本经济复苏，2003年日本核(hé)心CPI同比增速降幅(fú)收窄。

2003年4月(yuè)日本核心(xīn)CPI同比增速为-0.4%，降幅明显收窄，逐步摆脱严重通缩状态，10月达到(dào)0.1%，这是2000年以来首次转正。

日本(běn)经(jīng)济复苏，通胀向(xiàng)好，日(rì)本(běn)央行减(jiǎn)少购债规模。

2003年4月，日(rì)本央行月度同比净(jìng)购债3502亿(yì)日元，较之前月份月度购债明显(xiǎn)减少；环(huán)比角度(dù)，4月末持(chí)有国(guó)债规模相较3月净减(jiǎn)少1.1万亿日元(yuán)。

从M2来看，2003年基础(chǔ)货币供应同(tóng)比增速也创下1994年以来最低。

结论：日本国债市场(chǎng)的启示

（一）日本债券总体走势被基本(běn)面和(hé)货币(bì)政策决定

日本长期处于低通胀(zhàng)甚至是通(tōng)缩环境，日央(yāng)行实施超宽松货(huò)币，这奠定(dìng)了日本利率债牛市的(de)底(dǐ)色。

日本长(zhǎng)期处于低通胀甚至通缩环境。1990年至2013年，日本通胀呈现下(xià)行趋势，大部分时间日本通胀甚至处于通缩区间。根本(běn)原因是房地(dì)产(chǎn)市(shì)场崩(bēng)溃后(hòu)，日本(běn)居民部门债务压力较大，通胀迟迟难(nán)有起色。

日本央行为应对经(jīng)济疲弱和债务问题(tí)，实施了超宽松的货币政策，包括零利率和负(fù)利率、量化宽松。超宽松的货币供给，无法撬动(dòng)有效增长需求(qiú)，最终推涨了日本流动性资产，尤(yóu)其是日本国(guó)债。

（二）漫长牛市中三波熊市回调可归(guī)咎于两点主因

复盘日本国债漫(màn)长牛市中的回调，我(wǒ)们认(rèn)为，经济基(jī)本面长期弱势使得利率(lǜ)长期下行的过程中仍会有利率反弹，主要包括两种情况。

第一种，典型原因是基本面企稳，包括国内和全球基本面(miàn)共振。

1994年和2003年，日本国(guó)债利率上(shàng)行的原因均为日本经济复苏。日本经济复苏带(dài)来(lái)通胀预期改善，日本央行阶段性收紧(jǐn)流动(dòng)性，从而推动国债收益率上行。

经济复苏期(qī)间，投资者的风险偏好通常(cháng)会发生(shēng)变(biàn)化。经(jīng)济低迷时期(qī)，投资者倾(qīng)向于选择避险资产。经济(jì)复苏，企业盈利能力增强时，投资者倾向(xiàng)于将资金投向风险更高但回报率更高的股票(piào)等资产。

第二种，基本面疲弱情况下也可以(yǐ)走出一波债(zhài)券熊市，关键(jiàn)是金融流动性波动，债市供需错位。

即使经济基本面较弱，如果市场出现流动性紧缩，国债收(shōu)益率也可能上升。金融机(jī)构可能会因为流动性需求而不得不抛(pāo)售手中的国债，诸如日本发生的(de)银行(xíng)危(wēi)机。

经济状况恶化情况(kuàng)下，政府可(kě)能会大规模发(fā)行国债以应对财政赤字(zì)和经济(jì)刺激需求。这会(huì)显(xiǎn)著增加市场(chǎng)上的债券供给。此时，如果金融(róng)市场需求错配，债券供需短暂(zàn)失(shī)衡，此时债券利率也会调整(zhěng)。这种调整并非因为基本面产生，可归咎于市场流动性波动。

1、美国通(tōng)胀顽(wán)固，降(jiàng)息可(kě)能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市(shì)场预(yù)期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际降(jiàng)息继续延后。

2、美国经济可能衰退。高利率限制下(xià)，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而(ér)影响全球经济和资产价格。

3、美国大(dà)选存在不确定性。2024年正值大(dà)选(xuǎn)年，总统候选(xuǎn)人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

4、全球地缘政治面临不(bù)确定(dìng)性。全球地(dì)缘(yuán)政治冲突(tū)可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀(zhàng)和经济增长。

5、欧美紧(jǐn)缩货币政策的影响或超预期，拖(tuō)累全球经济(jì)增长(zhǎng)和(hé)资产价格表现。

6、地缘政治冲突(tū)仍(réng)存不确定性，扰动全球经济(jì)增长前景和市场风(fēng)险偏好。

周君芝(zhī)：浙江(jiāng)大学经济(jì)学博士(shì)，现任中信建投证券首席(xí)宏观分析师。曾获2023年wind第11届(jiè)金牌分析师宏观第一(yī)；2023年21世纪金牌分析师宏(hóng)观第四；2023年第11届(jiè)choic最佳分析师宏观第(dì)三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观(guān)第一名(míng)（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣(róng)获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰(jié)：复旦大学国(guó)际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

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