M1和社融持续
下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号

文(wén)：任泽平团队 泽(zé)平宏观

核心观点

8月社(shè)融规模新增3.03万亿元，前值7742亿元，同比增速8.1%，前值8.2%。8月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)1.04万亿元，前值-808亿元。8月(yuè)M2同(tóng)比增长6.3%，前值6.3%；M1同比增长-7.3%，前值-6.6%。

8月金融数据反映，当前居民和企业仍在去杠杆，企业不愿意贷款，居民(mín)预(yù)防式(shì)储蓄，经济活跃度较低。

社融增速放(fàng)缓，主要靠政府债支撑；信贷结构延续不佳，主要靠表内票据融资。但企业经(jīng)营活(huó)力下降也会传导至票据端，开票
速度不及贴现速(sù)度，难以持续为银行冲贷输送弹药(yào)。

值得(dé)关注(zhù)的是，央(yāng)行首次同步发布官方解读，释放积极信号(hào)，稳(wěn)定市场预期。

一是总量发力仍(réng)有空间，降准可能快于降息。央行表示“未(wèi)来货币政策将更(gèng)加灵(líng)活(huó)适度、精准有效，加大调控力度(dù)”，指向总量政策仍会发(fā)力(lì)，结合近期(qī)相关负责人表态“降准还有一定空间(jiān)，存贷款利率进一步下行面临一(yī)定约束”，四(sì)季度是MLF到期高峰期，央行通过降准对冲流动性缺(quē)口(kǒu)的意(yì)愿更高。

二是降低存量房贷利率或有(yǒu)希望。近期降低存量房贷呼声再起，根据(jù)央行2023Q4货(huò)币政策(cè)执行报告，2023年调(diào)整后存量加权平均利率已降至4.27%，但仍高于2024Q2新增房贷加权平均利率3.45%约82个bp。如能降(jiàng)低存量房贷利率(lǜ)，将大大减轻居民(mín)负(fù)担(dān)，提(tí)振(zhèn)市场信心。此次，央行表示“进一步降低企业融资和居民(mín)信(xìn)M1和社融持续下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号贷成本”，降低存量房贷(dài)仍是非常必要的，考虑到银行净息差和金融系统安全，本(běn)轮(lún)可能分多(duō)步走，先小(xiǎo)幅调 降。

三是要
阻挡通缩(suō)陷阱(jǐng)和经济持
续下滑。稳经济不能只靠货币政策发力，存在流动性陷阱约束，关键是要(yào)从根本上修复资(zī)产负债表、提振信心。央行提到“促进消费与投资并重(zhòng)，并更加注重消(xiāo)费”、“支持(chí)积极的财政政策更好发力见效”、“淘汰落(luò)后产能，促进产业 升级”，期待政策转(zhuǎn)向，加(jiā)大力度。

四(sì)是当前的首要任务是全力拼经济，提高有效需求、提振信心，尊重规律，从善如流，反
应社(shè)会呼声。从(cóng)经济学(xué)上，提振信心最简单(dān)有效的办法(fǎ)还(hái)是“新”一轮经济刺激，即 通过财政扩张，配合货(huò)币宽松，扩大(dà)需(xū)求，带动就业，拉动(dòng)经济(jì)增长，提振居民和企(qǐ)业信(xìn)心。立(lì)竿见
影，古今中(zhōng)外(wài)均被验(yàn)证有效。

正文

1 2024年8月金融数据呈现以下特点：

1） 社融增(zēng)速放缓，主要靠政府债支(zhī)撑。8月存量(liàng)社融同比增长8.1%，较上月下降0.1个百分点。新增社会融资规模30298亿元，同比少增981亿元，结构上主要靠政府债支撑。

2） 信(xìn)贷增速(sù)持(chí)续(xù)放缓，除票据融资外，均为(wèi)拖累。金融机构口径信贷增速8.5%，较上月下降0.2个百分点。企(qǐ)业和居民信贷均少增，结构不佳。

3） M2增速持平，M1继续(xù)下探。M2增速6.3%，较上月持平(píng)；M1增速-7.3%，较上(shàng)月继续下(xià)降0.7个百分点，连(lián)续五(wǔ)个月负增长。M2-M1剪刀差(chà)继续(xù)走阔。

4） 展望(wàng)未来(lái)， 降低存量房贷利率、降息(xī)降准仍有必要。一是经济有效需求(qiú)不(bù)M1和社融持续下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号足
、物价低迷、信贷收缩，居民企业降杠
杆，只靠经济自身难以(yǐ)走出负向循环，政策提振是当务之 急；二是八九月政(zhèng)策债发行加快、MLF到期(qī)量增多，存在补充流动
性必要(yào)；三(sān)是全球开启降息(xī)潮(cháo)，8月中旬以(yǐ)来，人民币持续升值(zhí)，稳(wěn)汇率对我国货币(bì)政策的掣(chè)肘在减弱(ruò)，瑞士(shì)、瑞典、加拿(ná)大、英央行、欧央行等主要国家已经降息，美联(lián)储(chǔ)9月降息概率较大。近(jìn)日央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策司司长表
示，目前金融机(jī)构的(de)平均法定存(cún)款准备金率大约(yuē)为7%，还有一定空间。

如果能够(gòu)从善如流(liú)，回(huí)应社会呼声(shēng)，推出大规(guī)模经(jīng)济刺激计(jì)划，加强对民营经济的保护，则(zé)我们(men)的经济大有希望，信心比黄金重要。

2 社融增速放缓，政府债是主要支(zhī)撑

社(shè)融增(zēng)速放缓0.1个百(bǎi)分点。8月存量
社
融规模398.56万亿(yì)元，同比增长8.10%，增速较(jiào)上月(yuè)下降0.1个百分点。新增社会融资规模30298亿元，较(jiào)同期少增981亿元。社融增速重回6月创下的(de)历史最低 位，显(xiǎn)示实体经济融资需求 不足。

结构(gòu)上，政府债是(shì)主要支(zhī)撑。

1） 表内信贷多减。8月社融口径新增人民币贷款10441亿元，同比少(shǎo)增2971亿元。

2） 表外融资少
减。8月表外融资增加1161亿元，同比(bǐ)多增156亿元。其中，未贴现(xiàn)票(piào)据增加651亿元 ，同比少增478亿元。8月6M国股转贴利率降至0.96%，处于(yú)今年(nián)以(yǐ)来低位，反(fǎn)映票(piào)据冲量意愿(yuàn)依旧强烈。7月信托(tuō)贷款增(zēng)加484亿元，同比 多增705亿元；7月新增委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加26亿元，同比少增71亿元。

3） 政府债(zhài)券多(duō)增。8月政府债券(quàn)净融资增加16130亿元，同比多(duō)增(zēng)4371亿元。专项债(zhài)使用范围拓宽，加速政(zhèng)府(fǔ)债发行放(fàng)量，截至9月13日，新增专项债进度升至71%，较8月13日上升21个百(bǎi)分点。后续专项债加速和(hé)超长期国债落地，财政发(fā)力(lì)支撑社融恢复。

4） 直接融资多增。直接(jiē)融资增加1823亿元，同比少增2001亿(yì)元。企业债券净融资1692亿(yì)元(yuán)，同比少增1096亿元。8月信用债净(jìng)融资规模提高，在债券利(lì)率低位优(yōu)势下(xià)延续增(zēng)长趋势，产业债净融资额(é)稍有回落，城投债净(jìng)融资转负。8月新
增股(gǔ)票融资(zī)131亿元，同比少增(zēng)905亿元，资(zī)本市场面临基本面乏力、交易量下(xià)滑问题，A股重回低位，期待(dài)财政刺激效果(guǒ)发力带动资本市场(chǎng)活力(lì)。

3 信贷增速回落，企业和居民融资需
求不振

8月金(jīn)融机构口径信贷(dài)余额(é)同比(bǐ)增速8.5%，较上月下降0.2个百分点，新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元。

企业贷款少增(zēng)，其中企业短贷多(duō)减，中长贷少增，票据(jù)多增，信贷结(jié)构不佳。8月新增企业贷款8400亿元，同比少(shǎo)增1088亿元。企业短贷减少1900亿元
，同比多减1499亿元；新增企业中长期贷款(kuǎn)4900亿元，同(tóng)比少增1544亿元。8月制造业PMI为49.1%，位于荣枯线下，较上月下降0.3个百分点，继续处于收缩区间，企业融资需(xū)求偏弱。新增票据融资5451亿元，同比多(duō)增(zēng)1979亿元(yuán)，一方面反(fǎn)映银行以票冲贷，另一方面(miàn)，表内票(piào)据明显强于表(biǎo)外，若放任企业经营活力(lì)下降，开票速度不(bù)及(jí)贴现速度，未来(lái)连以票(piào)冲贷难以持续。

居民(mín)短贷和(hé)中长
贷均(jūn)少 增。8月新(xīn)增居民贷(dài)款1900亿(yì)元，同比(bǐ)少增2022亿元。新增短期贷款716亿(yì)元，同比少增1604亿(yì)元。随(suí)着对未来就业和收入预期走弱以及财富效应消退，居民更倾向于修复资产负债表，消(xiāo)费不振，居民短(duǎn)贷量(liàng)缩价(jià)减。新(xīn)增居民中长期(qī)贷款1200亿元，同(tóng)比少增402亿元(yuán)。房地(dì)产市场自517新政以来，经历(lì)了6-7月脉冲式回暖后，7、8月以来房地产成交明显有(yǒu)所回落、新房提(tí)振效果有限。8月30大
中城
市商品房成交(jiāo)面积同比-24.3%。近期存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)下调预(yù)期再起，若存量贷款利(lì)率下调，将减少提前偿还存量贷款现象。

4 M2增速持平，M1增速连续(xù)5个月创历史(shǐ)新低(dī)，M2与M1剪刀差进一步走扩

8月M2同比增速6.3%，与上月持平。

从结构来(lái)看，1）企(qǐ)业存款增加3500亿(yì)元，同比少增5390亿元。居民存款增(M1和社融持续下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号zēng)加7100亿元，同比少增777亿元(yuán)。受7月存(cún)款利(lì)率下调 影响，居民存款向理财(cái)转移情(qíng)况(kuàng)加剧。2）财(cái)政(zhèng)存款新 增5587亿元，同比多增5675亿元。今年(nián)地方债整体发行节奏后移，8月地方债发行(xíng)明显提(tí)速(sù)，单(dān)月发行量(liàng)创年(nián)内新(xīn)高，带动财政存款同比多(duō)增。3）非银存款增加6300亿元(yuán)，同比大幅多增13622亿元。存款“脱媒”现象仍在延续，资金抱团债基、货基 ，非银资金相对(duì)充裕。

8月 M1同比增速-7.3%，再(zài)创(chuàng)历史新低，较(jiào)上月下降0.7个百分点。金融“挤水(shuǐ)分”、整顿存款“手工补息”影响仍存在，但降幅连续5个月(yuè)持续扩大，说明资金活化程度降低，信用收缩加速。

M2与(yǔ)M1剪刀差进一(yī)步走扩至13.6%，达今(jīn)年以来最高值。企(qǐ)业和(hé)居民信心不足，实体经(jīng)济活力下降(jiàng)。

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