应对利率下行债市投资打法生变

当(dāng)前债券投(tóu)资已(yǐ)令“老司机(jī)”也成“菜鸟”。

近(jìn)日，一(yī)位债(zhài)券基(jī)金经理对上海证券报记者感叹道：“现在做债(zhài)券投(tóu)资只能走一步(bù)看一步，因为没有历史经验可供参考了。”

感叹的背后，是债券资产的收益率来到(dào)历史最(zuì)低区间。今年(nián)以来，债(zhài)券收益率一路高歌下行，期限利差、信用利差持续压(yā)缩。业内人士反映，传统的(de)交(jiāo)易策略已难有发挥空间。

市场的共识是，债券收益率(lǜ)的长期下行已成为大趋势。面对重重挑战，业内人(rén)士认为，各家机构在当前修(xiū)炼好自身“内功”尤为重要。

现实：债券收益率持续向下突破

债券投资面临(lín)的新情(qíng)况(kuàng)的背后，是(shì)“极端”的市场行情：今年以来，债券收益(yì)率向下快速突破并达到2002年以来的最低(dī)点(diǎn)。以利(lì)率债为例，截至4月19日收盘，10年期国债收益率报2.254%，较年(nián)初下(xià)降30.1个基点；30年(nián)期国债同期更是下行38.5个(gè)基点至2.44%；信用债(zhài)中，5年AAA中票收(shōu)益率目前也已降至2.45%附近。

“一季度债市(shì)投资者无惧基本(běn)面利空因素，推动债券利率(lǜ)持续向下突破，这种(zhǒng)情况在过往并不常见，表明(míng)当前债券投资已经进入新范(fàn)式。”蜂巢(cháo)恒利债券基金经理李海涛说。他表示，今年利率债供给缩量，净融资较去年大幅减少，同(tóng)时信用债高(gāo)息资产自“一(yī)揽子化债”以(yǐ)来逐(zhú)渐减少，机构面临资产荒，只能(néng)从长久期利率(lǜ)债中寻找收益。

鑫元基金固收团队认为，今年银行间市场资金利率中枢始终略高(gāo)于政策利率水平，杠杆(gān)套息空间狭窄，投(tóu)资者更倾向(xiàng)于拉(lā)长组合久期获取资本利得，并且债券市场连续走(zǒu)牛(niú)带来明显的赚钱效(xiào)应，吸引了各类投资者加大对债券市场的(de)参(cān)与力度，使得债券市场资产供需不平衡加剧。

“债券市(shì)场投资者如今面临‘策略荒’的尴尬境地。”在鑫元基金固收团(tuán)队看来，对于参与债市的投资机构而言，由于债券市场收益率进入(rù)历史最低水平，且信用利(lì)差、期限利(lì)差和等级利(lì)差都已(yǐ)经压缩到极低水平，传(chuán)统的杠杆套息(xī)策略、骑乘策略(lüè)、久期策略、信用下沉等投资(zī)交(jiāo)易策略都较难有发挥空(kōng)间，参与波段操作增厚组合收益或成为首选。

在投资机构普遍选择拉长久期之时，超长期国债成为(wèi)市场竞逐的(de)热点。国金证(zhèng)券研(yán)究显示(shì)，自去年12月以来，30年期(qī)国债换手率迅速攀升，日度交易较为拥挤，周度成交额在全(quán)部利率债中的占比(bǐ)一度高(gāo)达14%。

“其实，这里面存在着一些非理(lǐ)性行为。”一位债券基金(jīn)经理直言(yán)。但(dàn)面对火热的(de)30年期国债行情，投资风格较为稳(wěn)健的(de)他有(yǒu)些纠结：如果参与，容易出现踩踏风险；如果不(bù)参与，又可(kě)能错失机会。

他说，在以业(yè)绩排名“论英雄”的(de应对利率下行债市投资打法生变)环境里，排名靠前的基金才更容易(yì)被市(shì)场关注。在这个越来越“卷”的债券市场里，他(tā)们一直都有(yǒu)着规模考(kǎo)核的压力，因而，基金经理为“冲排名”，只能把投资策略发(fā)挥(huī)到极致。

“身处这(zhè)个江湖，没有谁能置身事(shì)外。”他(tā)说，关键是要跟(gēn)客户充分沟通，如果客户认同基金经理的策略，用少量仓位去冲刺(cì)一下更高收益也未尝不可。

趋势：利率下行未至尽头

过去10年里，中国债券市场收益率整体呈现下行态势，10年期国债收(shōu)益率已由2014年初的最(zuì)高点5%附(fù)近降至目(mù)前的2.3%以下。在多(duō)位业(yè)内人士看来，未来债券收益率继(jì)续下行仍是大(dà)趋势。

在李海涛看来，央行(xíng)近年来反复提及要降低实体经(jīng)济(jì)综合融资成本，同时银行净息差承压，银行存款利率仍(réng)有下调空间。从中长期(qī)看，债券收益率是广谱利率的一部分，有着与其一致的(de)向下大趋势。

鑫元基金固收团队持同样看法。其认为，中国经济高质量(liàng)发展面临着“人口红利”削弱以及“人口老龄化”加速等挑战，未(wèi)来中(zhōng)国经济周期(qī)波动(dòng)或(huò)将(jiāng)趋于平缓。目前(qián)，地方政府、居民和企业的杠杆率(lǜ)整体偏高，全社会广谱利率仍将延续下行，债(zhài)券市(shì)场收益率(lǜ)长期向(xiàng)下仍是大势所趋。

但随着低利率时代的(de)来临，市场中开(kāi)始出现一些担忧。招商证券研报显示，当一个国家10年期国债(zhài)收(shōu)益率低(dī)于0.5%时，固收类基金的投资收益将难以覆盖(gài)基金的费率成本，也就失去了存(cún)在的价值，而固收类基金的发展将走到尽头。

从日本固(gù)收类基金的演变来看，自2000年日本开始实行“零利率”政策以(yǐ)来(lái)，日本(běn)固收类(lèi)基金的规模从2000年的(de)34万亿日元逐步萎(wēi)缩至2023年末的(de)15.6万亿日(rì)元，这其中MRF（类似中国券商账户的保证金产品(pǐn)）就占据15.1万亿日元，长债基金仅剩0.5万亿日元，其余债基(jī)以及货币(bì)基金规模已经归零。

未来中国是(shì)否会像海外一样进(jìn)入(rù)“零利(lì)率”时(shí)代，并导致固收类基金行业逐渐消失？对此，业(yè)内人士认为，不必过于担忧。

“对照国际应对利率下行债市投资打法生变经验可以(yǐ)发现，我国(guó)经济长期向好的基本(běn)面没有改变，货币政策定调稳(wěn)健，‘零(líng)利率’是一个可能逐步趋近但中长期难以达到的极值。”华泰证券固(gù)定收益部(bù)总经理王磊说。

鑫元基(jī)金固收团队也认为，对比国(guó)内来看(kàn)，我国仍正处在结构调整转型(xíng)的关键阶段，内需韧性(xìng)十足，以科技创新为主的(de)新质生产力将成为未来经济发展的核心(xīn)驱动力，经(jīng)济增速将维持平稳。在可预见的未来10年，我国政策(cè)利率走向“零利率”的(de)概率(lǜ)并不高。

“近年来，国内(nèi)固收类基金(jīn)为投资者获取了丰厚的回(huí)报，行业规模持续增长，目前看不到走下坡路(lù)的迹(jì)象。”李海涛(tāo)说。

应对(duì)：管理人强化修炼“内功”

面对当前的市(shì)场形势，强(qiáng)化修炼“内功”、加强团队协作、丰富产品条线等成为不少基金管理人努力的方(fāng)向。

“伴随债券市场扩容，债券品种(zhǒng)逐(zhú)渐丰富应对利率下行债市投资打法生变，且衍生品市(shì)场在不断(duàn)发展，为组合投资提供了更丰(fēng)富的策略选择，有助于(yú)更好地平衡(héng)风险(xiǎn)与收益。”李海涛说。

他认为，在(zài)此背景下，更要增强对(duì)宏(hóng)观趋势的(de)把握能力，认清当前我们(men)所处的历史环境。应提升团队(duì)的专业性，对各主要领(lǐng)域进行覆盖并分工(gōng)协(xié)作，鼓(gǔ)励团队成员创新与分享，来适应投资环境的变化。在操作中，债(zhài)券收益率在(zài)历史低位难免波折，但(dàn)其波动的(de)范围缩小(xiǎo)，对交易能力也提出(chū)了更高的要求。

鑫元基金固收团队也认为(wèi)，由于传统票息(xī)收(shōu)益的大幅下降，为了提高债券类(lèi)产品(pǐn)的收益，作为管理人应着重加强对市场变化的研究和(hé)策略开发(fā)能力、组合波段交易能力、对投资品种的发(fā)掘和拓展能力，同时也应该提(tí)高利率风险(xiǎn)和流动性风(fēng)险的把控能力，控(kòng)制好组合的整体回撤。未来，固收(shōu)+基金、可投资(zī)海外(wài)债券的固收类基金、费率较低的被动指(zhǐ)数型债基、养老主题债券类FOF基金等将是固收产品创新的方向。

沪上(shàng)一中型公募基金人士向记者表示，公司自去年底开始布(bù)局定开债产品(pǐn)，主要考虑在票(piào)息(xī)水平逐渐走低后，市场波(bō)动率可能有所(suǒ)加(jiā)大，定开债(zhài)产品在封闭期内规(guī)模稳(wěn)定，可以更加专(zhuān)注于投资运作，必(bì)要时也可以进行一定(dìng)的逆向投资(zī)，在(zài)各类券(quàn)种出现配置价值(zhí)时充分博取相应收益(yì)。

“可转债目前的投资机会(huì)较大，期(qī)权价值与正股都有望(wàng)持续回升，条款博弈机会也较多，公(gōng)司也(yě)会增加可转(zhuǎn)债的产品线。”该人士补充说。

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