鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键

　　近年来，市(shì)场持续调整，在市场的疾风骤雨中，有少部分(fēn)基金经理以相对稳健的业绩，引发(fā)市场关注。鹏华基(jī)金基(jī)金经理伍旋就是其中相(xiāng)当出色的一位，他的代表作鹏华(huá)盛世创新基金(jīn)的投(tóu)资业绩近年来在同类产(chǎn)品中持续领先。

　　伍旋(xuán)拥有18年证券从业经验，投资(zī)年限(xiàn)近13年，位列全市场公募基金经理前4%。2006年中，伍旋完成北大光华管理学院MBA的学业后，加盟鹏华基金任金融(róng)行业研究员，2011年开始管(guǎn)理基金产品(pǐn)，在近13年的投(tóu)资生(shēng)涯中，伍旋获得了优良(liáng)的投(tóu)资业绩。根据Wind数(shù)据(jù)，以他管理时间最长的鹏(péng)华盛世创新基金为例，从2011年12月28日至今，该基金在其任职期(qī)间的净值增(zēng)长率为320.34%，年化净值增长率为11.97%。

　　伍旋如何(hé)建立自己的投资体系，如何不断进化和迭代？他如何控制回撤，平稳度过(guò)熊市？他对中国经济和A股市场的未来有什么看法？证券时报记者(zhě)日前采访了伍旋，他表示：“尽管(guǎn)近几(jǐ)年股市表现不太理想，但我对(duì)中国经济蕴藏的潜力从来(lái)没有怀疑过。我(wǒ)跟很多上市公司，特别是蓝筹龙头(tóu)公(gōng)司交流后发现，大家都很有活力，都在积极应对挑战，从微观层面到中观层面，并没有(yǒu)像(xiàng)资本市场表现出的那么悲(bēi)观。”

　　最看(kàn)重公司治理结构和(hé)企(qǐ)业家(jiā)精神

　　证券时报记者：你2006年(nián)入行，早期有什么印象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006年—2007年，实体经济很好，资本市场也很火爆(bào)，2008年美国次贷危(wēi)机爆(bào)发，引发(fā)了全球性(xìng)的股票熊市，A股(gǔ)市(shì)场下跌也非常惨烈。从宏观(guān)经济(jì)到资本(běn)市场，再到上(shàng)市公司，都产生了剧烈波动，反差特别强烈，市场系(xì)统性风险叠加上市公司经营上的(de)波折，让一些在2006年、2007年受到市(shì)场高度认可的好公(gōng)司，突然就陷入低谷，下滑速度令人震撼。

　　这样的(de)从业经历对入行不太久(jiǔ)的我来说，是非常宝贵的经验。通过深(shēn)入复盘、思考和(hé)学习，我逐步认识到美国市场、全球宏(hóng)观的大变量是如(rú)何影响到(dào)总(zǒng)需求，从而影(yǐng)响上市公司个(gè)体的。我(wǒ)也通过加深对资本市场、宏观经济中周期性因素的学习，逐渐认(rèn)识到资本市场的周期性特(tè)点。

　　证券时报记者：2011年12月你开始管理鹏华盛世创新基金，从研究转向投资是否有挑战？

　　伍(wǔ)旋：基金经理需要关注(zhù)全市(shì)场，而我当时(shí)对研究过的金融(róng)、传媒、家电等行业比较熟悉，对(duì)其他行业(yè)知之甚少(shǎo)，因此，需(xū)要尽快走出特(tè)定行业研(yán)究员的局限，尽快(kuài)熟(shú)悉(xī)其他行业，努力做到全市场覆盖。我(wǒ)需要建立(lì)一个系统性的认知(zhī)框架，对(duì)上市公司的投资(zī)价值做出快速判断，为(wèi)此投入了大量(liàng)精力和时间，2012年(nián)，初步(bù)形成了一个(gè)较为系统性的框架，通过这个框(kuāng)架选出了一些公司，产(chǎn)生了很好的效果。

　　证(zhèng)券时报记者：这个框架的核心是(shì)什么？

　　伍(wǔ)旋：无论做价值还是成长，都要(yào)抓取影响投资标的未来(lái)潜在收益的最核心因素。我是偏价值风格，最核心(xīn)的判断因素是上市(shì)公(gōng)司股权价值。如果(guǒ)一家好公司，因为(wèi)市(shì)场下跌，它的市值明显小于股权价值，就是较好的投资机会(huì)；如果涨多了(le)，市值远远超出它应有的股权价值(zhí)，就是(shì)卖出的机会。

　　证(zhèng)券(quàn)时(shí)报(bào)记者：你很看重估值？

　　伍旋：投资股票需要对市场或者未(wèi)来(lái)怀有敬畏之(zhī)心，买入时要尽量保持足够的安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程(chéng)中的不确(què)定(dìng)性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择(zé)好的上市公司，远离(lí)差的公司(sī)或管理层。在此基础上，我(wǒ)提(tí)炼出自己的(de)投资理念是(shì)：好价格买好公司。

　　证券时报记者：什么(me)样(yàng)的公司才是好公司？

　　伍旋：我最看(kàn)重的是(shì)公司治理结构和企业家精神。首先它是一家非常专注的企业，在特定的生意上(shàng)至少(shǎo)有8到10年的积累；其(qí)次，在激励和(hé)分享机制上，有比较体系化的绑定(dìng)机(jī)制；第三，对企业(yè)内部的资本配置有(yǒu)非常专业和清晰的判断。赚来的钱，到底应该多大比例分配给股东，多大比例留存下来(lái)做(zuò)新的投入，新的投入与之(zhī)前的业务(wù)有多大的关联性，是(shì)全新的业务还是(shì)基于基本盘衍生出来的业务，都要(yào)有比较(jiào)清晰的判断。

　　前(qián)几年有一种思路是重赛(sài)道、重商业模式(shì)，现在回过头看，发现在一些不算特别好的(de)赛道也出现了挺好的投资标的，这些赛道竞(jìng)争比(bǐ)较激烈、技术变化比较快，需求也不(bù)是那么好，但拉长时(shí)间来看，这些标(biāo)的(de)中也有10年10倍的案例出现。这类公司的共性是：有优秀的企业家精神、长(zhǎng)期专注在一个领域(yù)、对资本的运用比(bǐ)较(jiào)有节制(zhì)，而且善待股东，回(huí)购分红也相对比较慷慨。具备这些(xiē)特征的(de)企鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键业，即使身(shēn)处竞争(zhēng)性赛(sài)道，拉长时间看(kàn)，股价表现还挺不(bù)错的。

　　我们往往过(guò)度看重短期而低估长期因素的影(yǐng)响

　　证券时报记者：2015年，你怎(zěn)么面对市场的非理性暴涨和暴跌？

　　伍旋：2015年4月(yuè)，我觉得(dé)市(shì)场过热，对一些短期受市场追捧的(de)热门行(xíng)业和股票的基本面充满怀疑，在组(zǔ)合的配置上，就坚持以自己认可的企业为主，没有一味去迎合市(shì)场。6月中旬市场暴跌，面对系统性波动，我(wǒ)认为还(hái)是(shì)要坚持从最(zuì)基本的底层逻辑出发(fā)，做好核心持仓的跟踪研究和分析，如果对公司基本面仍然很信任，短期这么大的波动就是(shì)暂时的。

　　证券时报记者：面对市(shì)场的系统性下跌，你为(wèi)什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后经历过周期历(lì)练，面对市场波动(dòng)相对比较淡定(dìng)，无论市场处(chù)在什么阶段，我对个股的(de)投资(zī)机会都持比较(jiào)乐观的态度，因为市场短期的偏见会(huì)让一部分(fēn)优质公司被忽视(shì)、被低估，因此，在每个周期里都蕴含着较好的(de)投资(zī)机会。

　　证券时(shí)报记者鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键n>：2016年(nián)初又(yòu)经历了熔断，当时是如何(hé)应(yīng)对的？

　　伍旋：那时市场(chǎng)短(duǎn)时间内出现了极端(duān)调整，很多大盘蓝筹(chóu)股跌到了(le)很有吸引力的位置，提供了(le)很好的切入机会。虽然当(dāng)时市(shì)场非常悲观，我还是(shì)比较有信(xìn)心(xīn)，按照我既定的好价(jià)格买好公(gōng)司的(de)框架，利用这个时间点精选个股，去筛选更合适的更好的投资标的，对组合(hé)做了(le)一些(xiē)结构上的调整。

　　证券时报记(jì)者：为(wèi)什么要淡化(huà)市场波(bō)动的影响？

　　伍旋：人性决定我们会过度看重短期因素，而低估(gū)长期(qī)因素的影响。长期来(lái)看，公司股价表现取(qǔ)决于公司能否长期持续提供比较好的股东回报，而市场的短期波动往往是基于情绪、主题、流动性的影响，或(huò)一些事件的催化。

　　市场的波动时时刻刻(kè)都在发生，关键是在大的波动中(zhōng)，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准星(xīng)必须稳(wěn)，如果枪的准星变来变去，注定不会有很好的结果。

　　证券(quàn)时报记者：2020年是公募基(jī)金业绩的大年，为什么你的表现比(bǐ)较平淡？

　　伍旋：那一年我没有抓住核心资产、新能源的投资机会，所(suǒ)以(yǐ)业绩一般。不过，在那几年，我从估值的角度筛选(xuǎn)到(dào)一些估值比较低、质地比较好的行业和个(gè)股，比如，近几年对我贡献比较大的电信运营商的投资机会，就是在2020年下半(bàn)年(nián)找到的。

　　证券时报(bào)记者：当时，你还做(zuò)了什么布局？

　　伍旋：我在2020年—2021年(nián)提前布局了一些细分行业，包括计算机软件、电器设备以及部(bù)分出口企业。另外(wài)，这两年表现比较好(hǎo)的区域(yù)性(xìng)银行，也是那两年在相对比较低的位置买入(rù)的。

　　证券时报记者(zhě)：最近三年，你(nǐ)的排名(míng)都很靠前(qián)，超额收益是怎么来的？

　　伍旋：在2020年市(shì)场追逐核心资产时，我坚守了自己的价(jià)值判断，没有随(suí)波(bō)逐流，而是选出了一些有好价格的好公司(sī)。近(jìn)年来，市场虽然出(chū)现系统性下跌，还是表现出比较明显的结构性特征，只不过市场风格(gé)从核(hé)心(xīn)资(zī)产(chǎn)、新兴热(rè)门领域逐渐(jiàn)转移到一(yī)些性价比更(gèng)好的板块(kuài)上，跟我的持仓风格比较契合，所以，我(wǒ)的(de)组合获(huò)得了(le)比较明显的超额收益。

　　敢于独立思考才能抓住大机会

　　证券时报记(jì)者：投(tóu)资(zī)是一个概率(lǜ)问题吗(ma)，如何面对市场的(de)随机性？

　　伍旋(xuán)：投资肯定是(shì)一个(gè)概(gài)率的判断，因为市(shì)场在高度的(de)波动中，企业的运作也(yě)面临方方面面不确定因(yīn)素的影响，在这个过程中，要确保下行的风险可控，上行的潜在收益相对比较好(hǎo)，存在这种概率的投(tóu)资机会才是(shì)我比(bǐ)较看重的。

　　证券(quàn)时报记者：如何克服人性弱点？

　　伍旋：股(gǔ)票市场价格的(de)波动是千千万万投(tóu)资者交易出来的，它反映出人性(xìng)的恐惧和(hé)贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有(yǒu)强大的韧性，才能抓住赚大钱的机会。这其中(zhōng)很重(zhòng)要的(de)一点是对风险的容(róng)忍(rěn)程度，如果风险偏好太高，一(yī)两个错误就可能让你(nǐ)从牌桌上下来；如果风险偏(piān)好过低，过于保守(shǒu)，又可能(néng)错失本(běn)应该捕捉到的赚(zhuàn)钱机会(huì)。每个人都需(xū)要根据(jù)自己(jǐ)的性格、认知能力，对风险偏好的(de)容忍度做个性化的调整。

　　证券时报记者：你如何在投资中修(xiū)炼自我？

　　伍旋：一是要不(bù)断持续阅读、学习、归纳和总结，这是基本功；二是要保持(chí)开放包容的(de)心态，多和同行、领导、同事交流；三是逆风时要多跟客户交流，努力(lì)得到客户的理解，这是(shì)非常关键的因素。

　　证券时报(bào)记者：持有(yǒu)人收益往往低于基金(jīn)净值增长，对此你怎么看？

　　伍旋：如果大家选择了(le)像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投资(zī)理念的组合，应尽量避免做短期操作，要保持(chí)一(yī)个相对比较长(zhǎng)时间持有的心(xīn)态。

　　证券时报记者：相对比(bǐ)较长(zhǎng)是多长？

　　伍旋：对(duì)短期波动性比较强的权益类资产，如果你是从基本面、从上市公司价值创造的(de)角度来投资，最好是以3到5年的周(zhōu)期来判断。

　　从未怀疑中国经济蕴藏的(de)潜力

　　证券时报记者(zhě)：你怎么看中国经济？

　　伍旋：尽管近几年股市表现不太(tài)理(lǐ)想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。中国经济(jì)经过二十多年高速发展，现在虽然处在增速放缓的(de)阶段，但我们的城镇化率、人均产出(chū)、人均收入还有很大提升空(kōng)间；另外，中(zhōng)国作为世界第二大经济体(tǐ)，区域之间的差(chà)异也很大，这些因素都将(jiāng)推动(dòng)经济可持续发展。

　　我们短期的确面临一些周期性(xìng)因素的影响，但也有不少新兴的亮点，比如近期火爆(bào)的《黑神话：悟空》，像电(diàn)竞游(yóu)戏这样的细分领域多年(nián)来一直(zhí)保持着快(kuài)速的增长。如果细心观察，还是(shì)会发现有很多新的机会正在孕(yùn)育中。

　　证券时报(bào)记(jì)者：在实地调研中(zhōng)，你(nǐ)感觉企业传递出什么样的(de)信息？

　　伍旋：在宏观(guān)层面，现在是(shì)总需求承压，对企业的挑战(zhàn)、压力都比较大，但我跟很多上市公司，特别是蓝筹龙头(tóu)公司交流后，感觉到他(tā)们的商业运营能(néng)力(lì)跟10年甚至5年之前相比，有(yǒu)明显提升，大家都很有活力，都在积极应(yīng)对挑战，只要公(gōng)司治理(lǐ)相对(duì)比较好，能(néng)够想(xiǎng)清楚在弱周期(qī)里怎么调整企业的(de)战略布局和经营策略，结果相对来说会比较好。总体上，从微观层(céng)面和(hé)中观层面看，并没有像资本(běn)市场表现出的那么(me)悲观。

　　证券时报记者(zhě)：你怎么看当前的A股市场(chǎng)？

　　伍旋(xuán)：现在经济整(zhěng)体上(shàng)还处在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观指标短期偏弱，股市(shì)情绪也比较悲观。但股票市场经(jīng)过近几年的大幅调整，对(duì)宏观的悲观预期已有比较充分的反映。另外，无风险利率也处于(yú)偏低的水平，这意味着(zhe)投资股票资产的机会成本也(yě)相对比较低，市(shì)场短期可能仍处于底部震荡的阶段(duàn)，但(dàn)长期来看，股票资产的吸引力越(yuè)来越朝着有利(lì)的方(fāng)向发展。

　　由偏见产生(shēng)的周期性波(bō)动，是(shì)资本(běn)市场固有的共性，如(rú)果你对好公司有一个(gè)综(zōng)合评判的框架(jià)，在被(bèi)低估被忽(hū)视的投资标的(de)里，大概率能找(zhǎo)到比较好的结构(gòu)性机会。

责任编辑：江钰涵(hán)

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