华西证券研究所：8月经济，三点变化

　　来(lái)源：郁(yù)言债市

　　9月14日，统计局公布8月经济数据。如何看待经济数据的边(biān)际变(biàn)化？

　　第一，生产端数据边际放缓。8月工业增加值同(tóng)比增(zēng)长4.5%，服务业(yè)生(shēng)产指数同比增长4.6%，分别放缓0.6和(hé)0.2个百分(fēn)点。两者加权同比(bǐ)4.56%，而(ér)二季度和7月的平均值(zhí)均为(wèi)4.9%，这反(fǎn)映生(shēng)产端整体增长放缓。由于季度GDP数据主要依据生产法核(hé)算，7月生产(chǎn)端与二季度基本持(chí)平，8月放缓，如9月仍未明显改善，三季度GDP增速可能难以好于(yú)二季度。

华西证券研究所：8月经济，三点变化-style="font-L">　　工业增(zēng)加值同比(bǐ)放缓，有高基数因素的影响。从环比季调增速来看(kàn)，今年8月增(zēng)长0.32%，与7月(yuè)的0.35%较为接近。而去年8月环比季调增速为 0.58%，大幅(fú)高于去年7月的0.13%。主要是(shì)去年8月政(zhèng)府(fǔ)债发行加快、降息后贷款(kuǎn)投放量(liàng)加大等因素对工业(yè)生产形(xíng)成支撑。拆分行业来看(kàn)，今年8月有色、化工、非金属矿物、橡胶和塑料、石油、纺织、煤炭(tàn)等行业(yè)增加值同比增速回落。一方面，可能受到地产和基建需求放缓的拖(tuō)累，8月水泥和粗(cū)钢(gāng)产量(liàng)同(tóng)比分别为-11.9%和-10.4%；另(lìng)一方面，人民币阶段(duàn)升值，可能对部分(fēn)劳动密集型行业(yè)出口不利。

　　第二(èr)，投资继续放缓，设(shè)备更新对投(tóu)资贡献继续上升。1-8月固定资(zī)产投资累(lèi)计同比增速(sù)，从3.6%放缓至(zhì)3.4%，当月同比2.0%，略高(gāo)于7月的1.9%。但(dàn)1-8月民间投资累(lèi)计同比放缓至-0.2%，自去年12月(yuè)以来首度转负。拆分来(lái)看，基建和制造业投资放(fàng)缓，分别较前月(yuè)下降4.5、0.4个百分点至6.2%、8.0%。而地产投资跌幅收窄，从-10.8%小幅修复到-10.2%。8月政府债发行明显加快，但可能受制于(yú)恶劣天气影响，资金尚未(wèi)反映到基建投(tóu)资上。而大规模(mó)设备更新政策推动下，1-8月设备工器具购置投资累计同比增长16.8%，对(duì)固定资(zī)产投资增长的贡献(xiàn)率(lǜ)达(dá)到64.2%（拉动2.2pct），比1-7月提升3.5个百分点。8月金属切削机床产量同比增长9.8%，较前月的8.0%进(jìn)一步加快，可能也反映(yìng)了设备更新(xīn)政策的(de)支撑。7月发改委和财政部明确安排近1500亿元超(chāo)长期特别国债资金支持设(shè)备更新，8月底前全部下达，关注(zhù)政策(cè)的(de)进(jìn)一步提(tí)振效应。

　　第三，消费小幅放缓，部分耐用品或受到以旧换新(xīn)提振。8月零售同比放缓0.6个百分点至2.1%，限额以上零售同比放缓至-0.7%，再度陷入负(fù)增长。拆(chāi)分来看，餐饮同比小幅加快0.3个百分点至3.3%，商品零售放缓0.8个百分点至1.9%，其(qí)中汽车(chē)放缓2.4个百分(fēn)点至-7.3%。限额以(yǐ)上企业商(shāng)品零售中，改善(shàn)幅度较大的是家用电器和(hé)音响器(qì)材类，同比增速从-2.4%反弹至3.4%（对(duì)应品类(lèi)零售额增长约64亿(yì)元），可能是(shì)受到1500亿元超长期特别国债下达给地方支持消费(fèi)品以旧换新政策(cè)的支撑。从落地情况来看，各地(dì)从8月下旬开(kāi)始陆(lù)续(xù)推出以旧换新消费券，观(guān)察政策对9-12月耐用品消费的提振效应。从(cóng)部分地区优惠15-20%的比例来看，1500亿元对(duì)应(yīng)拉动消(xiāo)费额的上(shàng)限约7500-10000亿元，如(rú)全部在9-12月(yuè)使用，对零售的同比拉动上限将达到4.4-5.9个百分点。

　　第四，地产销售略(lüè)强(qiáng)于季节性。8月商品房当月销售面积6453万平米，销售额(é)6393亿元(yuán)，环比分别为+3.5%、+3.2%，其中销售面积(jī)环比较2021-2023年(nián)同期平均值高(gāo)出(chū)约1.5个百分点，销售额(é)高约2.3个百(bǎi)分点。517政策对8月新(xīn)房销售(shòu)的提振效应介(jiè)于 6-7月(yuè)之间。9月上旬30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)面积日度平均(jūn)值较8月(yuè)下滑27%，关注(zhù)“金九银十”地产销售情况。住宅(zhái)待售面积继(jì)续(xù)减少(shǎo)，8月去化135万(wàn)平，高于7月的49万(wàn)平，但低于4-6月的平均值390万平(píng)。关注后续(xù)保障房收储对地产去库存的影响。

　　第五，需求有待(dài)提(tí)振。8月工业产销率同比下降0.8个百分点至96.6%，与(yǔ)往(wǎng)年同(tóng)期相比处于偏低水平（1998以来各年8月(yuè)最低值），反映工业面临的需求整(zhěng)体偏弱。以零售、投资和出口交货值拟(nǐ)合的整(zhěng)体需求8月同比增(zēng)长2.8%，是今年以来的最低增速，明显低于工业(yè)和服务业加权同比增速4.56%（剔除价格）。反映到PPI上，8月加工(gōng)业出厂价(jià)环比下跌0.9%，原材料(liào)工业下跌1.2%，降幅为去年7月(yuè)以来最大。

　　总体来看，8月数据(jù)基本延续了(le)7月(yuè)特征，但也出现三点变化：一是生产端数据开始放缓，其中可能有基数因素、天(tiān)气原因等扰动，但可能(néng)也受到了需求不足的拖累，使(shǐ)得企业压降供给。这在前几个月数据中并不明显，5-7月生产端数据整体较为平稳。二(èr)是原材料工业和加工工业价格的跌(diē)幅(fú)在明显扩大，下(xià)游需求不足可(kě)能对上中游形成反制。三是(shì)失业率逆季节规(guī)律上行。2019年(nián)以来(lái)，各年8月失业率(lǜ)通常较7月下行(xíng)0.1个(gè)百分(fēn)点（最差为持平），大学生毕业季之后失业率季(jì)节性(xìng)下行，但今年8月失业率较7月反(fǎn)而上升(shēng)0.1个百分(fēn)点，反映需求不足(zú)可能也给劳(láo)动力市场(chǎng)带来拖累。

　　等待增量政策落(luò)地。前期部(bù)分政策效果较为明显，如设备更新带动的1-8月设备工器具购置投资(zī)拉动整体(tǐ)固定资产投资(zī)增长2.2个百分点，但这也意味着其他类型投资对固定资产投(tóu)资的拉动仅有1.2个百分点。除了地产投资的拖累之外，基(jī)建投资增速从去(qù)年的6%左右放缓至4.4%。7-8月政府债(zhài)发行加快，尚未反映到基建投资的改善上，这是恶劣天气原因，还是资金尚未拨付到项目，仍需要后续数据验证。但今年项目开(kāi)工(gōng)整(zhěng)体也(yě)慢(màn)于去(qù)年，1-7月新开工项目计划总投资(zī)额同比(bǐ)下降6.8%。

　　7月降息落地(dì)、8月政府债发(fā)行(xíng)加快等(děng)前(qián)期确定的政(zhèng)策(cè)落地之后，8月陆续出炉的(de)数据(jù)仍然指向需求(qiú)相对不(bù)足，等待增量政策。货币政策方面，继续下调存量房贷利率可能成为一个选(xuǎn)项，同(tóng)时降准降息的必要性也在上升。财政政策方面，受财税(shuì)收入放(fàng)缓、以及土地出让收入下降的影响，今年第一本账的收支矛盾可能大于往年，存在适度追加政府(fǔ)债额度的可能性。

　　债市(shì)已经定(dìng)价宽(kuān)松，关(guān)键或在于(yú)宽松落地的幅度。在(zài)降准降(jiàng)息等政策落(luò)地之前，债市(shì)可能继续博弈货币宽(kuān)松预期。但考虑到10年国(guó)债收(shōu)益率已经从8月末的2.17%下行至2.04%，3年(nián)国债更是从(cóng)1.67%下行至1.46%，市场已经定(dìng)价了(le)10-20bp的降息幅度。利率继续下行(xíng)可能会逐渐面临阶段止盈压力，如宽松政策力度大于市场预期，利率可能(néng)继续下行(xíng)，否则可(kě)能(néng)在宽松落地之后面临阶段回调(diào)。

　　如增量政策落地，可(kě)能提(tí)振(zhèn)权益市场(chǎng)情绪。主线逻辑方面，一是关注10月人大常委会，是否追加财(cái)政工具，增量财政支出将有效提振(zhèn)需求预期。二是关注以(yǐ)旧换新等政策对消费的提振效应。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策、财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

责任编辑：石秀珍 SF183

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