中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明周(zhōu)成华中信证券(quàn)研究

人民(mín)银行8月30日发布国债买卖业务公告称8月买入短(duǎn)期限国债卖(mài)出长期限国债，实现净买入1000亿元。央(yāng)行买卖国债或成为月(yuè)度披露的常规操作，本月操作买短卖长且(qiě)通过净买入投放基础货币，操作对象为分公开市场业务一级交(jiāo)易商(shāng)，国债来源包括(kuò)特别国债、转换国债以及向市场借入国债等(děng)。我们认为本次操作核心仍是为了维持斜向上的收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日公告，为贯彻落实中(zhōng)央金融工作会(huì)议相(xiāng)关要求，2024年8月(yuè)人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向(xiàng)部分公开市场业务一级交(jiāo)易商买入短期限国债(zhài)并(bìng)卖出长期限国债，全月净买入债(zhài)券面值为1000亿元。

▍买卖国债(zhài)操作落地，未来或常态化(huà)操作，但月(yuè)度披露(lù)。

2023年中央金融工作会议提出“要充实货币政策(cè)工具箱，在央行公开市(shì)场操作中(zhōng)逐步增(zēng)加(jiā)国(guó)债买卖”，二季度以来，央行多次提示长期利率风险，中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线也多次提及会(huì)开展国债买卖操作，7月央行公(gōng)告(gào)决定于近期(qī)面向部分公开市场业务(wù)一级交易商开展国债借入操(cāo)作，本次央行公告(gào)8月已经向(xiàng)部分公(gōng)开市场业务一级交易商买入短(duǎn)期限国债并卖出(chū)长期限国债。8月末央行官网设立公(gōng)开(kāi)市场国债买卖业务公告栏目，到8月最后一个(gè)工作日发布8月(yuè)国债(zhài)买卖操作公告，我们预(yù)计未来央行国债买卖(mài)操作或常(cháng)态化，但或仍以月度频(pín)率公告国债买(mǎi)卖情况。

▍买短卖长，且净买(mǎi)入投放基础货币：

此前市场预期(qī)央行买卖国债(zhài)主要以卖出长期限国债(zhài)为主，核心考量是央行多次表示对长端利率的关注。实际上8月央行除卖(mài)出部分长期限国债外(wài)，还买入部分短期限国债，这(zhè)一操作(zuò)相比市场此前讨论的反向YCC（收益率曲线控制），更加类似于反向OT（扭曲操作）。当然，相比OT操(cāo)作整(zhěng)体(tǐ)实现流动性中性，8月央行买短卖长(zhǎng)操作仍然实现了1000亿元净买入的流动性净投放(fàng)，在一定程度上也体现了此前央行将买(mǎi)卖国债作为流动性管(guǎn)理工具(jù)的定位。8月政府债券发行节奏加快、流动性缺口增大，央行(xíng)通过国债买卖净投放(fàng)1000亿元，在一定程度上弥补了市场的流动性(xìng)缺(quē)口。

▍操作对象(xiàng)是(shì)部分公开市场业务一级交(jiāo)易：

从央行(xíng)表述上看，买卖国债仍(réng)然属于公开市场业务，因而(ér)仍(réng)然基于公开市场以及交(jiāo)易商机制，即买(mǎi)入卖出国债的操(cāo)作对象为一(yī)级交易(yì)商(shāng)。2024年公开市场业务一(yī)级交易商共51家，其中包括6大国有行、3家政策性银行、12家股份制银(yín)行、15家城商行、7家农商(shāng)行、5家(jiā)外资行、2家券商以(yǐ)及中债信用增进。从这个角(jiǎo)度，国债买(mǎi)卖产生的流动性(xìng)投放效果与OMO操作相同，仍然存在流动性传导的(de)过程。

▍央行目(mù)前所持有的国债：

根(gēn)据7月末公布的央行资(zī)产负(fù)债表，央行共持(chí)有国债1.52万亿，截至(zhì)8月末可以追溯到央行所持有的(de)国债明细(xì)中，剩余期限9年及以上国债5664亿元，剩(shèng)余期限(xiàn)3年以内(nèi)国债9500亿元。8月央行国债卖出部分长期限(xiàn)国债，或为面向部分(fēn)公开市场业(yè)务一(yī)级交(jiāo)易商开展(zhǎn)国(guó)债(zhài)借入操作所(suǒ)得，或为8月29日续发的4000亿特别(bié)国债或8月30日上市流通的2003转换(huàn)国债的部分；而央行8月进一步买入短期限国债，意味着(zhe)央行所持有的短期限国债进一(yī)步(bù)增加(jiā)，剩余期限3年以内国债持有规(guī)模已超万亿。

▍保(bǎo)持斜向上的收益率曲线。

中国当前货币政(zhèng)策立场及未来货币政策框架主题演讲(jiǎng)上，央行行长潘功胜提到“当前特别是要关注(zhù)一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险(xiǎn)，保持正常向上(shàng)倾斜(xié)的(de)收(shōu)益率曲线”。从中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线含义上看，短端利率下行的(de)主要(yào)制约在于汇率压(yā)力。8月人民币汇率(lǜ)整体走强，离岸人民币汇率基本维持在7.2以下，而(ér)8月30日下破7.1；伴随汇率企稳(wěn)，央行积极买入短债引(yǐn)导短端利率(lǜ)进一步下行。经济(jì)弱复苏环境下，压(yā)降(jiàng)实际利率需要长端利率(lǜ)下行，但机构欠配压力(lì)下(xià)较(jiào)多配(pèi)置长久期资产，在利率已(yǐ)经较低的环境下(xià)持仓过度(dù)集中长债实质上放大了利率波动风险(xiǎn)，因(yīn)此央行8月适当卖出长债以防止其利率(lǜ)过快下行。从成效上(shàng)看，8月中上旬期限利(lì)差收(shōu)窄为(wèi)主，而下旬有所走阔，其中7-5、5-3以及3-2这(zhè)三段利(lì)差在下旬行情中均较多抬升，或(huò)与央行(xíng)买(mǎi)中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线短卖长操作相关。

▍后续(xù)展望：

8月央行采取买短卖长、总体净买入的方式实施了市场关注已久的国债买卖操作(zuò)，货币政策流动性管理工具进一步拓宽；央行也通过不同期限的国债买(mǎi)卖操作，对特定期限国债收益率进行管理。当前央行(xíng)所持有的长短端国债规模都得到了补充。展望未来，料央行买卖国债(zhài)将逐步常态化。基于(yú)保持正常(cháng)向上倾斜的(de)收益率曲线的目标(biāo)，长短期限国债(zhài)买卖操作(zuò)或延续。从净买入规模(mó)的角度看(kàn)，国债(zhài)买卖成为(wèi)流(liú)动性投放方式，在(zài)流动(dòng)性缺口较大的时期，可以通过买入国债进行流动性调(diào)节，自然也(yě)不排除未来(lái)可能(néng)出现流动性净回笼的(de)情况。

▍对债市而(ér)言：

1）买(mǎi)卖(mài)国债操作的实施，或许短期有利空(kōng)落地的好处，在(zài)央行8月(yuè)买卖国(guó)债操作过程中市场感受不明显，因而公告后市场情绪有所好转；

2）央行通过买入更多短(duǎn)期限国债(zhài)、卖(mài)出(chū)更少长期限(xiàn)国债的方式实现了流动性净投(tóu)放，尚有呵护之意，市场情绪(xù)也有所好转；

3）从收益(yì)率曲线管理(lǐ)的角度(dù)，当前10-1年期国债利差68bps，略(lüè)高(gāo)于(yú)2011年(nián)以来均值64bps和中位数63bps，未来收益率曲线形变的幅度或许也不大。

总(zǒng)体而言，在避免长端利率过快下行、维持斜向上收益率曲线的(de)诉求下，我(wǒ)们预计后续央行将持续基于收益(yì)率曲线形态以及长期(qī)国债点位灵活(huó)开展国债买入和卖出操作(zuò)，在这类干预操作下，预(yù)计长端利(lì)率大概率维持区间震荡的行情。

▍风险因素：

货(huò)币政策超预(yù)期(qī)；债市利率波动幅度超预期；流动性(xìng)市场波动超预期。

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