全面解读新“国九条”——加强监管、防范风险，推动高质量发展

作者系财信证券研究发展中心分析师 

袁闯（执业(yè)证书编号：S0530520010002）

黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）

国务院(yuàn)近日印发《关于加强监(jiān)管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下简称新(xīn)“国九条”、《意见》）。这是继2004年(nián)、2014年先后出台促(cù)进资本市场发展“国九条(tiáo)”之后，再次出台的推动中国资(zī)本(běn)市场发展的纲领性文件(ji全面解读新“国九条”——加强监管、防范风险，推动高质量发展àn)。《意见(jiàn)》提出，要以强监管、防风险、促高(gāo)质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重(zhòng)点，更(gèng)好发挥资本市场功能作用，推进金融强(qiáng)国建设，服务中国式现代(dài)化大(dà)局。

财信证券认为，《意见》提出了资本市场建设要坚持的基本原则，描绘了未(wèi)来5年、2035年 和本世(shì)纪中叶资本市(shì)场发展的目标，并从企业上市存(cún)续到退市、机构监管、交易监管(guǎn)、长(zhǎng)期资金入市、深化改革与开放、法制建设及监管能力建设等方面对推动资本市场高质量发展做出了部署。以2024年新“国九条”为标志，中国资(zī)本市场将(jiāng)进入金融强监管、更强调投资者保护的高质量发展阶(jiē)段。

针对入(rù)口端，《意见》要(yào)求进一 步完善发行上(shàng)市制度，包括提高主(zhǔ)板、创业(yè)板上市标准(zhǔn)，完善科创板科创属性评价标准；严(yán)格再融资审核把关等。财(cái)信证券指(zhǐ)出，从家数(shù)来看，A股上市公司家(jiā)数已经接近(jìn)美股，但我国证券化率（总(zǒng)市(shì)值/GDP）仅为(wèi)美股的26%，中国资本市场大而不强。2021年(nián)底迄
今，美股上市公司(sī)总家数从5807家降低至5564家，净减少243家(jiā)。考虑到当前中美上(shàng)市(shì)公司家数大致相当，但总市值相差较远，后续A股上市公司总家数可能不会大幅增长(zhǎng)，未来政策重点在(zài)于提高上(shàng)市公(gōng)司质量，提升资本市场服务实体(tǐ)经济的(de)质效、优化资本市场(chǎng)资源配置功能，避免低劣公司抢占优质(zhì)公司资源
，防止伪创新公司抢占真(zhēn)创新公(gōng)司(sī)资源(yuán)。

针对退出端，《意见》提出“进一步严格强(qiáng)制退市(shì)标准。建(jiàn)立健(jiàn)全不同(tóng)板块差异化的退(tuì)市标准体(tǐ)系。科学设(shè)置重大(dà)违法退(tuì)市适用(yòng)范(fàn)围。收紧财(cái)务类退市(shì)指标。完善市值标准等交易类退(tuì)市指标。加大(dà)规范类退(tuì)市实施力度”。财信证券认为，从2019年试点注册制以(yǐ)来，A股退市家数和退市率明(míng)显提升，退市率从2019年的0.26%大(dà)幅提升(shēng)至2022年0.94%。但相比海(hǎi)外(wài)成熟市(shì)场而言，A股退市率仍非常
低，资本市场优胜劣汰、优化资(zī)源配置(zhì)功 能尚未明显发(fā)挥。2017年至2022年，美(měi)股市场年(nián)退市(shì)率在(zài)4.5%至(zhì)8.6%（平均(jūn)值为(wèi)6%），远(yuǎn)高于 A股市场退(tuì)市率水平。预计A股(gǔ)退市率或迎(yíng)来趋势性提升，这(zhè)将深(shēn)刻改变A股投资生态。在退市率(lǜ)提升趋势下，“小差”公司存在边缘化可能性，“壳溢价”大概(gài)率将消失，A股将进一步(bù)呈现“头部(bù)化 、指数化、机构化”趋势，有利于A股市场从此(cǐ)前(qián)“暴涨暴跌、牛短熊长、短线投机盛行”的投资生态逐步过渡(dù)至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价(jià)值投资为主导”的投资生态。

针对分红及回购(gòu)，《意见》提出“强化(huà)上市公(gōng)司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值”，同时“对多年(nián)未分红(hóng)或分红比例偏(piān)低的公司，限制大股东减持、实施风险警示”。根据财信证券统计，截至 2023年4月19日，全部港股、全部美股(gǔ)（不含OTC）、全部A股近12个(gè)月的股(gǔ)息率中位数(shù)分别为5.15%、2.96%、0.98%，港股和美股股息率远高于A股市场(chǎng)。从(cóng)回购力度来看，2022年全年，全部A股、全部港股、全部美股的(de)股份回(huí)购金额分别为0.66万亿元人(rén)民币、0.10万亿港元、1.03万亿美元，占2022年底各自市场(chǎng)总(zǒng)市值的比例分别为0.78%、0.19%、2.01%。财信(xìn)证券指出，通过引导上市公(gōng)司加强市值(zhí)管理、股份回购后依法注(zhù)销、运用股(gǔ)权激励和并购(gòu)重(zhòng)组提(tí)高发展(zhǎn)质量。这些措(cuò)施将推动上市公司持续提升分
红比例、更加注重提(tí)升投资价值，资本
市场投融资两端将更加趋于(yú)均(jūn)衡。

针对违(wéi)规减持，《意见》提出“严格(gé)规范大股东尤(yóu)其是控(kòng)股股东、实际(jì)控制人减(jiǎn)持，按照实质(zhì)重于形式(shì)的原(yuán)则坚决防范各类绕(rào)道减持(chí)。责令违规主(zhǔ)体购回违规减持股份并上缴(jiǎo)价差
”。财信证券测算(suàn)，2019—2022年重要股东二级市(shì)场年均减持规模（增(zēng)持额-减持(chí)额）达4868.62亿元。其预计《意(yì)见》将(jiāng)督(dū)促控股股东专注提升业绩、改善投资者回报，推动上市公司(sī)持续稳健 发展。

2024年新“国(guó)九条(tiáo)”从(cóng)严把(bǎ)发行上(shàng)市准入关、严格上市(shì)公司持续监管、加大(dà)退市(shì)监管力度三个方(fāng)面建立了对(duì)上市(shì)公司全流(liú)程、全方位的严监管体制。这将彻底改变过往A股(gǔ)宽进难出、重(zhòng)融资轻投资、部分制度公平性欠佳的突出问题。

此外，针(zhēn)对(duì)行业(yè)机构，《意见》将引导行业机(jī)构树立正确经(jīng)营理念，处理好(hǎo)功
能性和盈利性关系；推动行 业机构加(jiā)强投行能力和财富管理能(néng)力建(jiàn)设。财信证券预计金融行业的盈利性特征将弱化，更加重视发挥证(zhèng)券基金机构服务实体经济、居民财富增值、防(fáng)范化解风险等社会性功能。同时，《意见》提出，要积极培育良(liáng)好(hǎo)的行(xíng)业文(wén)化和投资文化，完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适
应的证券基金(jīn)行(xíng)业薪酬管理制(zhì)度
；坚
决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、“炫富”等(děng)不良风(fēng)气。财信证券认为，党的坚(jiān)强领导
、健康的文化、合理的薪酬制度，是证券基金(jīn)机构可持续发展 的重要基石，这将为证券基金机构专注、专业，发(fā)挥服务实(shí)体经济、助力居民财富增值以及防范化解风险(xiǎn)等功能提供有(yǒu)力组(zǔ)织(zhī)与思想保障。

针对市场交易(yì)，《意见》提出(chū)加强交易(yì)监管，增(zēng)强资本市场内在稳定性(xìng)，尤其强调“出(chū)台程序化交(jiāo)易监管规定，加强对高频量化交易 监管”。财信证券认为，参考海外经(jīng)验，量化交易的(de)最大(dà)问题在于“模(mó)型高(gāo)度(dù)雷同、交易行为(wèi)趋于一致”，因此容易导致指数短时间的暴涨暴跌(diē)。其预计未来中国(guó)量化(huà)交易可能会被限制(zhì)在(zài)一(yī)定比例范围(wéi)内(nèi)，一方面促进 其和中国资(zī)本市场共同成长，另一方面又(yòu)要防止(zhǐ)对市(shì)场的冲击，尤其避免集中(zhōng)在单一风格 或者单(dān)一因子上。

针 对投资端建设，《意见》提出建立培育长期(qī)投资的市场生态，完善适(shì)配长期投资的基础(chǔ)制(zhì)度，构建支持“长钱长投”的政策体系。财信(xìn)证券指出，这与近(jìn)几年来(lái)我国资(zī)本市场投资端改革的思路一脉相承，未来公募(mù)基金规(guī)模仍(réng)有较大发展空间，保险资金、银行理财、信托资金(jīn)入市比例也(yě)将进一步提升。

针对融资(zī)端建 设(shè)，《意见》提出，进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发(fā)展。包括着力做好科技金融、绿色金融
、普惠金融、养老金融、数字金(jīn)融五篇大(dà)文章；完善多层次资本市场体系；坚持统筹资本(běn)市场 高水平制(全面解读新“国九条”——加强监管、防范风险，推动高质量发展zhì)度型开放和安(ān)全等。对此，财信证券认为，中国未来资本市场融(róng)资(zī)的重点将(jiāng)更加聚焦于五篇大文章和国家重点产业、科技战略(lüè)方向；同时，在严把上(shàng)市公司入(rù)口关的情况下，加大并购重(zhòng)组力度(dù)，是优化资本市场资
源配置、提高上市公司质量的重要方向，未来并购重组活动(dòng)将会(huì)更加(jiā)活跃。

总体来看，新“国九条(tiáo)”延续了党的二十大报告、中央金融工(gōng)作 会议中的“党领导、高质量发展、强监管(guǎn)、金融强国”等(děng)思(sī)路原则，在 加强监管、防范风险(xiǎn)基础上，推(tuī)动资本市场高质量(liàng)发展，一系列(liè)措施将优化、重塑A股(gǔ)市场生态(tài)。同时，大力推动中长期资金入市(shì)，重点做好(hǎo)科技(jì)金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金(jīn)融五篇大文章。

以上观点来自财信证券研究发展中心2024年4月13日研究报告《全面解读(dú)2024年国九条：加强监(jiān)管、防范风险，推(tuī)动高质量发展》。风险提示：股(gǔ)市有风险，投(tóu)资需谨(jǐn)慎。

校对：赵燕

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