弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中信证券(quàn)研究

在汽车制造等新型高端制(zhì)造业引领下，制造业(yè)对于用(yòng)电增量的解(jiě)释力度正(zhèng)不断增强；受益(yì)新能源车(chē)渗透率快速提升的充换电需(xū)求，已成为 用电增(zēng)量的(de)重 要构成；各部门电气化率提升拉动用电作(zuò)用明显，未来 仍有较(jiào)大渗透空间。我们测算(suàn)2018~2023年用电(diàn)新动能对于(yú)全社会用电增速的贡献(xiàn)率落在1.4弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求%~3.8%区间内，受益新动能拉动，用电(diàn)量增(zēng)速在(zài)弱(ruò)经济环境下有望延续强(qiáng)势表(biǎo)现，我们预计2024~2026弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求年全社会用(yòng)电(diàn)增速将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲叠加市场化改革不断推进，公用事业(yè)行业盈利正(zhèng)处于上行周期趋(qū)势中。

▍制造业&服务业转型升级，新需求带动用电量增长。

虽传统(tǒng)高耗 能行业用电量增速 已持续(xù)落后于制造业整体用电量增(zēng)速，但随着汽车(chē)制造、计算机、通信及其他电子制造业(yè)、电气机械和器材制造(zào)业等高(gāo)端制造(zào)及新兴(xīng)行业的崛起，制造业对用电增量的解释力度正不断增强。服务业方面，随着新能源(yuán)车渗透率持续快速提升，新能源车充换电需求规模日益增加。根据中电联数据，2023年，高端制造业(yè)及对全社会用电增速的贡献率为0.9个百分点，充换电为0.3个百分点。

▍电气化改造持续深化，电能替代持续贡献用电增量。

近年来我国持续推(tuī)进(jìn)工(gōng)业、建筑、交通等领域(yù)终端电气化改造。根据中电联数据，电能(néng)替代每年贡献约600~2,300亿千瓦时用电增量(liàng)，对全社会用电量增速贡献约1.0~3.1个百分点。长期来看各领域仍有较大的电气化改造空
间，尤其(qí)是(shì)工业领域中黑色金(jīn)属、化工、非金属等(děng)高(gāo)耗能行业电气化改(gǎi)造潜力较大。中(zhōng)电联(lián)预测，2020~2025年国内工业/建筑/交通(tōng)领域终端电气化率将分别提升3.9/10.2/1.5个百(bǎi)分点(diǎn)，相 应
拉动用电需(xū)求。

▍预(yù)计2024~2026年用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我(wǒ)们 测算，2018~2023年高端制造、充换电、电(diàn)能替代等对全社会用电量增速合计贡献率落在1.4%~3.8%区间内，我(wǒ)们预计(jì)上(shàng)述需求对于整体用电量的拉(lā)动作用未来(lái)将持续有效，受益用(yòng)电新动能(néng)拉动，预计经(jīng)济弱复苏环境下用(yòng)电量增速依然有望延续强势表现。展望2024~2026年(nián)，我们预计国内用电需求增长动(dòng)力充足，全社会用电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超预(yù)期下滑；来水不及预(yù)期；煤(méi)价大幅上行；上网电价超预期下调 ；风(fēng)光造价上行与收益(yì)率不及预期(qī)；行业政策超 预期变(biàn)动。

▍投资(zī)策略。

用电需求强势为行业创造较好外部环境，叠加电力行业市场化改革的(de)不断推进，我们预计公用事业(yè)行业(yè)仍处于盈
利(lì)上行周期当中，ROE持续改善可期。在当前宏观偏弱的(de)环境下，行业受益于盈利(lì)及成长的(de)高(gāo)确定性，极具投资(zī)价值，利率趋势(shì)下行和全社会回报预期下降(jiàng)仍在支撑(chēng)行业具有长久期特性的资产价值重(zhòng)估(gū)。推(tuī)荐底层资产回报较高、估值仍有安(ān)全边际的企业(yè)。

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