外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议

欧元，欧央行

欧央行如(rú)期降息25bp并技术性调整利率走廊。声明部分(fēn)认(rèn)为年内通胀反弹可能性增加，继续强调经济下行风险。今明年核心通胀预测被上(shàng)调，增长预测被全面(miàn)下(xià)修。尽(jǐn)管重申数(shù)据依赖的重要性，但外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议欧央行依然展现偏鹰(yīng)立场，给出(chū)跳过(guò)10月降息的暗示。会后相(xiāng)关降息预期收敛(liǎn)。

欧元区紧俏的劳动力市场继续(xù)给经(jīng)济带来(lái)支撑、给去通胀带来(lái)阻力，在不衰退的前提下，欧央行本轮宽松力(lì)度(dù)也可能有限。下一次(cì)降息发生在 12月的概率更大，明年起降息节奏或加快(kuài)，但同时缩表节奏也可能加快。信贷脉冲在历史上危(wēi)机以外时期与增长的相关性较高，在(zài)谨慎宽松之(zhī)下，信贷受到的提振有限。基于(yú)欧央行BLS调查，我们构造了欧(ōu)元区银行贷款供需综合指(zhǐ)数。该指标暗(àn)示第三季度 信贷总体状况(kuàng)有望转优。

目前市场认为今年(nián)10月降息的概率仍有50%左
右(yòu)，倘若预期(qī)落空，支持欧元汇(huì)率。欧元区(qū)经济意外指数(shù)出现企稳反弹的迹象，欧(ōu)元存在支撑。关注9月19日凌晨美联储议息会(huì)议后美元利空出尽，届(jiè)时(shí)欧元存在进一步下行驱动。

事(shì)件：欧央行如期降息

北京时间9月12日20:15，欧(ōu)央行(xíng)公布最新议息结果(guǒ)，降(jiàng)息25bp并收窄利率走(zǒu)廊下端，符合预期。声明(míng)部分将(jiāng)原先的“预计今年剩余时间通(tōng)胀(zhàng)将在 当前水平附(fù)近(jìn)波(bō)动”修改为“预计通胀将在年内
再次上升”，同时继续强调经济下行风险。欧央(yāng)行(xíng)全面下调增长预测(cè)，上调(diào)今明年(nián)核心(xīn)通胀预(yù)测。尽管前瞻(zhān)指引重申(shēn)数据依赖的重要性，但
欧央行(xíng)依然(rán)显(xiǎn)示其偏鹰立场，给出了跳过10月降(jiàng)息的暗示。会(huì)后相关(guān)降息预(yù)期回落，欧元兑美(měi)元震荡攀升(shēng)；德国、意大利10年期国(guó)债收益率短线下挫后回(huí)升。20：30公布(bù)的美国8月核心PPI略超预期，并(bìng)未给欧元汇率利率造成过多打(dǎ)击。丹麦央行紧随欧央行降 息25bp。

一、“滞胀”压力卷土重来

欧央行将存款便利利率下调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年3月13日公布的货币(bì)政策操作框架审查结(jié)果，主要再融资操作利率与存款便利利率之间的(de)利差 调整为15bp（原先为50bp），边(biān)际贷款 便(biàn)利利率与主要再融资操(cāo)作利率(lǜ)之间的利差保(bǎo)持在25bp不变。主要再融资操作和边际贷款便利(lì)利率分(fēn)别 降至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间借贷并(bìng)强化货币政策传导。

利率(lǜ)前瞻指引没(méi)有(yǒu)变化。声明部分对通胀前景保持警惕，认为年(nián)内通胀反弹可能(néng)性增(zēng)加(jiā)；继续强调经济(jì)下行风险(xiǎn)。最新预测进一步佐证了该观点。欧央(yāng)行维持总体通胀(zhàng)预测不变，但指(zhǐ)出近月
服务通
胀高(gāo)于预期，因此上调今明(míng)年核心通胀预测；由于经济活动仍然低(dī)迷，反映出私人消费和投资(zī)疲软，略微下调今(jīn)明后年增长预测，维(wéi)持失业(yè)率(lǜ)预(yù)测不变。在预测模型中，欧央行假(jiǎ)设今明后年欧元兑美元(yuán)中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉加(jiā)德在新闻发布会上(shàng)回(huí)答记者问时补充道：

关于通胀：预计将在9月下降，然后再次攀升。预计2025年服(fú)务通胀将(jiāng)下(xià)降(jiàng)，需保(bǎo)持关(guān)注。同时需注意通胀低于目标的风险。

关(guān)于货币政策：重申“数据依赖(lài)”并不意味着(zhe)“数据点依赖”。从现在到10月(yuè)会议的时间相对较短。（被(bèi)市(shì)场
解读为从(cóng)现在到10月(yuè)会议没有(yǒu)足(zú)够的数据来决定是否(fǒu)有必要再(zài)进行一次降(jiàng)息。）只要有需要，（政策）就(jiù)会保持足够的限制性。我(wǒ)觉
得要保持限制性直至达到足够水平(píng)，因为我们的(de)目标(biāo)是让通胀及(jí)时回到(dào)目标。

据路透社报道[1]，有官员在会(huì)后透露，除非经济增长前景严重恶(è)化，否则欧央行在10月会议(yì)上不太可(kě)能进一步(bù)降息。外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议

二、谨慎宽松与弱 复(fù)苏

尽管欧央行(xíng)全面下调今明后年增长预测，但从趋势来看，随着降息的稳(wěn)步(bù)推进(jìn)，欧元区仍能实现弱(ruò)复苏的局面。欧元区紧(jǐn)俏的(de)劳动力市场(chǎng)继续给经济带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的(de)前提下，欧央行本轮宽(kuān)松力度也可能有限。一方(fāng)面，正如欧央行所强(qiáng)调，通胀尤其是核心通胀年内下行前景并不明(míng)朗(lǎng)。从财政赤字的角度来看，前(qián)期(qī)大规模财政支出预计将在年内(nèi)支撑核心通胀停留在当(dāng)前水平附近，与VAR模型和(hé)欧央行9月(yuè)会议预测情形相符；明年才会带动后者顺利(lì)下行。这也就意味着年内(nèi)欧央行可能(néng)继续保持谨(jǐn)慎步(bù)调，下一次降息发生在12月的(de)概率更大，明年起降息节奏或加快。另一(yī)方面(miàn)，根据(jù)欧央行货币分析师调查（SMA）调查，即使明年降息更为密集，缩表节奏也可能加快。PEPP项下缩减规模(mó)料从今年的75亿欧元 /月抬升
至150亿欧元/月。

正因如此，宽(kuān)松给增(zēng)长回馈的动能相应偏(piān)弱。政策(cè)利率(lǜ)影响经济活动的渠道有很(hěn)多，其中私人部(bù)门新增贷款是最关(guān)键的(de)方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我
们将欧元区信(xìn)贷脉冲(chōng)定义为新增贷款占GDP比重(zhòng)在某一段时(shí)间内的变(biàn)化情况。该指标在历史上危机以(yǐ)外时期与增长环境（如实际GDP、欧元区ESI等指标）的相(xiāng)关(guān)性(xìng)较强。2020年后因疫情、能源冲击和相关政策(cè)反应导致被打破的相关性正随着大流(liú)行的结束、能源价格正常化逐渐得到修复。在谨慎宽松的(de)情况下，信贷(dài)受到的提振亦(yì)有限(xiàn)。

根据欧央行的银行借款(kuǎn)调(diào)查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大主流贷款——非金融企业贷款和购房贷款，我们以存量占比为权重分别(bié)对需求、信贷标准扩散指数加权，后将两者相减，构造欧元(yuán)区银行贷款供需综合指数(shù)。该指标显示，第三季度信贷(dài)总体状况有望(wàng)转优，为增长提供支撑。不过，由于(yú)调查类指标(biāo)往往带有(yǒu)一定主观性(xìng)，银(yín)行对需求的评估可能倾向(xiàng)于偏乐(lè)观。

三(sān)、后市展望

从最新官(guān)员言论来看，即使是鸽派委员对(duì)年内降(jiàng)息亦保持审(shěn)慎立场。葡萄牙央行行长森特诺(nuò)8月23日表示，货币政策方面(miàn)最有可能的举措是
继续(xù)降息；对于(yú)9 月(yuè)，这很容易，而(ér)10月的会议将会(huì)很有趣。目前市场认(rèn)为今年10月降息的概率仍有(yǒu)50%左
右，倘若预期落 空，对欧元汇(huì)率仍有支撑。

美债收益率对欧元对美元的负面影响在近两周有所弱化，这可能和市场对美国(guó)基本面恶化保持警(jǐng)惕(tì)有(yǒu)关，同时欧元(yuán)区要(yào)素影响(xiǎng)权重(zhòng)因议息会议的增量(liàng)鹰派信号(hào)而强化。当前欧元区(qū)经济意外指数出现企稳(wěn)反弹的迹象，支持欧元。关(guān)注9月19日凌晨美(měi)联储议息会议后美元利空出尽，届时欧元存在进一步下行(xíng)驱(qū)动。

欧英经济意外指数相向(xiàng)而(ér)行，同时避险情绪升温阶段不利于风(fēng)险(xiǎn)属性更(gèng)强的英镑，欧元兑英镑在(zài)0.84上方站(zhàn)稳。关注9月19日晚英国央(yāng)行(xíng)议息表态。

注：[1] 网页(yè)链接

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