西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？

　　将西凤酒(jiǔ)与(yǔ)A股白酒标的进行一(yī)番华山(shān)论剑式的交锋后(hòu)，可以发现，其营收的可信度和含金量大打(dǎ)折扣。总体上，西(xī)凤酒的“陈年旧疾”始终难以祛除，在症状变本加厉的情(qíng)况下甚(shèn)至不乏饮鸩止渴之举(jǔ)。

　　贴牌酒出(chū)身的华山论剑变(biàn)成西凤酒营收主(zhǔ)力，间接投(tóu)射出贴牌标签和乱(luàn)象成(chéng)为西凤酒多(duō)年心病的事实(shí)。董事长张正(zhèng)砍向(xiàng)贴(tiē)牌产品的大刀也是“伤皮不伤骨”，华山论(lùn)剑的壮大(dà)便(biàn)是“打不过就招入”的明证。

　　不但招入，大商还摇身一变(biàn)成为股东，张正(zhèng)都间接为他们打工(gōng)，攻守之势(shì)异也。

　　1、上(shàng)阵“父子兵”，助力张正百亿“军令状(zhuàng)”

　　近期，西部产(chǎn)权交易网发布了一则《陕(shǎn)西西凤酒股(gǔ)份有限公司增资成交公告》。公告信(xìn)息显示，西(xī)凤酒于近日(rì)完成了一笔增资，本次增资(zī)涉(shè)及五家企(qǐ)业，出资金额共计约4.89亿元，持股比例共计4.15%。

　　整体来(lái)看，参与本次增资扩股的股东“大有来(lái)头”，大都与西(xī)凤酒渊源颇深，关系复杂，有(yǒu)的(de)过从甚(shèn)密，有的利(lì)益攸关。以替(tì)西凤酒百亿营收立下汗(hàn)马功劳的华山论(lùn)剑品牌管理有限公司为例，至少在(zài)业绩和(hé)融资这两大层面深刻的烙下了(le)一马当先(xiān)、不可(kě)磨灭的(de)贡献。

　　其一，跻身新股东之列，为西凤(fèng)酒扩建项目提(tí)供资金弹(dàn)药。

　　西凤酒(jiǔ)在(zài)原先(xiān)公告中，对增资事项设定了严格的约束性条件，曾强调为满足后续资本运作(zuò)的规范要求，公司经销(xiāo)商、供应商及两者关(guān)联方不能参与本次增资扩股。然而理想(xiǎng)很丰(fēng)满，现实一地鸡毛。

　　事实是(shì)本轮增资扩股中(zhōng)的(de)新股东(dōng)，明显与西凤酒存在盘根(gēn)错节(jié)、千丝万(wàn)缕的(de)利益关联。可见，西凤酒早期过度乐观的估计了市场(chǎng)各方对西凤酒的投资意向，融资难度陡然上升，资金压力可能相对有所凸显，否则也不会背(bèi)离初衷，放(fàng)宽原则，将关联方不能(néng)参与的限制束之高阁。

　　西凤酒资金(jīn)链是否到了紧张的地(dì)步？从一(yī)些侧(cè)面西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？(miàn)可以见微知著，一(yī)方面，酒(jiǔ)业强集中、强分化趋势凸显，当下众多上市(shì)酒企动销困难、库存高企，导致(zhì)应收账(zhàng)款膨胀，合同(tóng)负债走低，不少区域性上市酒(jiǔ)企现金流告急；

　　另外，在此背景(jǐng)下，西凤酒还背负(fù)着相对沉重的债务包袱(fú)，资产负债率远高于行业整体水平。2019年-2022年分别为43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐(zhú)年走高。同(tóng)期国内A股上市白酒企(qǐ)业资产负(fù)债率平均值分别仅为36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，趋势性下滑，西凤酒偿债压力和利润侵蚀情况显然较一般上市酒企更为明显，相对而言资金链可能面临一定压力。

　　在增资进展不(bù)及预期的紧迫情形下，以华山论剑品(pǐn)牌管理有限公司为代表的众多关联方开始登场救(jiù)急，纷纷跻身(shēn)新股东之列，为西凤酒扩建项目提供资金支(zhī)援。

　　天眼查(chá)显示，新股东扬州华耀智通股权投资合伙企业（有限合伙）的大股东为(wèi)陕西海大投资合(hé)伙企业，后者的执行事务合伙(huǒ)人为董仕尧，而董仕尧正是华山论剑品牌管理有限公司法定代表人，华山论剑(jiàn)品(pǐn)牌管理有限公司则是华山论(lùn)剑西凤酒全国总运营商，公司董事长为董(dǒng)小军。

　　据业内(nèi)传闻(wén)，西凤酒大商董小(xiǎo)军(jūn)为(wèi)董仕尧之父，同时(shí)据西凤酒招股书披露，董(dǒng)小军(jūn)持有西凤(fèng)酒0.8%的股权，可见其与西凤(fèng)酒关系密切、利益纠缠较(jiào)深(shēn)。

　　不过，对于资金链是否(fǒu)紧张的问题，陕西(xī)西凤(fèng)酒股份有限公司(sī)总(zǒng)经理张周虎对《酒业内参》表(biǎo)示：“西凤(fèng)酒增资公开的信(xìn)息(xī)已经(jīng)表明，募资(zī)主要是为了扩建几个项目，不存在(zài)资金(jīn)链紧张这事(shì)。”

　　中国酒业独立评论人肖(xiào)竹(zhú)青(qīng)对《酒业内参(cān)》表(biǎo)示，西凤酒股份有限公司的发展高度依赖经销(xiāo)商，本次入股的王延安(ān)（陕西禧福(fú)祥集团(tuán)董事长）就是西凤酒6年和15年的独家(jiā)代理商，还有西凤酒华山(shān)论剑(jiàn)的代理商。

　　在肖竹青看来，西凤酒(jiǔ)股份有限公司目前(qián)是希望与经销商形成更(gèng)紧密的股权伙伴关系，巩固生死与共、患难与共的(de)联系，彼此(cǐ)成就彼此地为对方创造价值。“心往一处想，劲往一处西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？使，这样的股权架构有利于西凤酒的业绩可(kě)持续增长。” 肖竹青强(qiáng)调。

　　其二，担(dān)纲西凤酒(jiǔ)征战(zhàn)百亿营收(shōu)的先(xiān)锋(fēng)角色，华山论剑已经成为西凤家族(zú)中的领(lǐng)军品牌，既是省外市场的(de)第一大战略单品，又是省内市场家喻户晓(xiǎo)的(de)陕酒(jiǔ)名片。

　　事实上，华山(shān)论剑原先并非嫡系，只是西凤酒的贴牌开发产品，不过市(shì)场认可(kě)度(dù)高、销量大，品牌影响力较广(guǎng)。华山论剑早在2021年销售额就已超(chāo)过20亿，占据西凤酒厂总销售(shòu)额的四(sì)分(fēn)之一左右，其风头一度盖过西凤(fèng)嫡系酒。

　　换言之，正是借力出身贴牌开发的董小(xiǎo)军(jūn)等大商，西凤酒董事长张正(zhèng)的百亿征途才(cái)攻城拔寨，势如破竹。

　　历数(shù)华(huá)山论剑近年的贡献，2022年顺(shùn)利(lì)完成超20亿销售额的任(rèn)务，23年(nián)销售额未公开，但总经理张周平曾透露，2023年华山论剑西凤酒以超过20%的增幅(fú)，提前26天完成了年度销(xiāo)售任务，取得了历史性跨越。据此推(tuī)测，销售额应位于(yú)25亿-30亿区间，在西凤酒百亿版图中(zhōng)举足轻重，左右发(fā)展局势。

　　强劲的业(yè)绩带来强(qiáng)大的底气，董小军(jūn)多次重点强调，在合作盟友们的(de)鼎力支持(chí)和不懈努力下，华山论(lùn)剑(jiàn)西凤酒已成为西凤酒在陕西省外(wài)市场的第一大战略单品。正因如此，今年董小军被授予了西凤集团“六星百亿功勋奖”奖章。

　　华山论剑品牌(pái)管理(lǐ)有限公司营销(xiāo)总经理吕(lǚ)战平也豪情满怀的宣称，近年来(lái)华山论剑在(zài)品牌知名度(dù)、市场营销力、渠道掌控力、资源整(zhěng)合力、社会影响力、市场销售份额、消费热度等(děng)方面，正不(bù)断向高(gāo)质量发展目标高效迈进，已然成为西凤家族当中的领军品牌和省(shěng)内市场家喻户晓的陕酒名片。

　　2、华山论剑背后弊端，潜伏反噬危险？

　　长期(qī)以来，几大核(hé)心(xīn)经销商(shāng)的销售业绩往往占据西凤酒半壁江山以上，相当于这些大商(shāng)掌控着西凤酒(jiǔ)的命运大动脉。如今，以华山论剑为代表的核(hé)心经(jīng)销商摇身一变(biàn)，跻身西凤酒股东之列(liè)，更(gèng)进一(yī)步的加深了双方的利益(yì)捆绑。

　　辩证来看，这种模式实际上利弊参半，甚至潜伏反噬危险。比如关联交易增(zēng)多加大上市阻力，贴牌(pái)酒标签更加挥之不去，并带来复杂纷乱的管理难题，同(tóng)时(shí)西凤酒对整体品(pǐn)牌经营的主(zhǔ)导权可(kě)能(néng)变(biàn)弱(ruò)或旁落、业绩的稳定性和可持续(xù)性面临挑战。

　　弊端一，IPO闯关难上加难(nán)，本次增资(zī)的新股东身份背景较为敏感，牵涉关联(lián)交易(yì)，上市或更(gèng)加渺茫。

　　梳理发现，五(wǔ)家(jiā)股东(dōng)增(zēng)资金额的大(dà)小与西凤酒“亲疏远近”几乎(hū)呈现出高度的对应关系，因此(cǐ)，西凤酒新一轮上市冲刺极有可能会因(yīn)为股(gǔ)权结构、关联交易等缺陷再次夭折。

　　如果把规模(mó)相近(jìn)、性质相仿，而且同样筹备上市多年仍旧毫无结果的国(guó)台酒业作为(wèi)对照，就会发现这种担忧不无道理。西凤酒2023年才号称完(wán)成“百亿营收”，而国台酒抢先一步在2021年(nián)便高(gāo)调宣布“突破百亿”。

　　不过，国台酒业营收“破百”屡遭业内(nèi)质疑争(zhēng)论，其中诟病最集中一(yī)点便是国台(tái)酒业(yè)与其母公司天士力集团旗下企业之间的(de)关联交易(yì)，而这种复杂的(de)交(jiāo)易关系和不健全(quán)的(de)治理(lǐ)结构(gòu)，也被业内观(guān)察者(zhě)归结为(wèi)国台酒(jiǔ)业(yè)IPO屡战屡败(bài)的根源之一。

　　弊端二(èr)，贴牌酒出身的华山论(lùn)剑变成西凤酒营收主力，间接投射(shè)出贴牌标签和乱象成为西凤酒多年心病的事实。

　　近年来华山论剑异军突起，助力西凤酒攻克百亿目标，在董(dǒng)事长张正眼中，他对这一切(qiè)真的自始至终(zhōng)乐(lè)见其(qí)成吗？

　　据多家媒(méi)体报(bào)道，此前，由(yóu)于香型小众(zhòng)、知名度(dù)低，而且产能(néng)不足，西(xī)凤酒选择从外部酒厂采购其他香型成品酒，合作生产贴牌产品。西(xī)凤(fèng)酒在销售上采取包销制，经销商拥有包括酒体的设计、包装的设(shè)计、市场营销、品牌建设、在指定区域内独家销售系列产品的权利。

　　有统(tǒng)计显示(shì)，此前西(xī)凤酒市面上的贴牌酒曾高达2000余种(zhǒng)，触(chù)目惊心，而华山(shān)论剑也正是从这(zhè)2000余种贴牌酒的激烈竞争中脱颖而出。不过，经销商对产品一手包销的模式(shì)，虽然(rán)可(kě)以大(dà)西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？幅提升业绩，但极易(yì)导致厂(chǎng)家主(zhǔ)导权(quán)弱化(huà)，市场(chǎng)乱象丛生，盈利能力不足。

　　2019年，西凤酒换帅，董事长张正上任后的一大重要举措便是力推西凤(fèng)酒主品牌，向红西(xī)凤(fèng)、老绿瓶聚焦，同时砍掉贴牌产品，推动渠道改革，降低对大商的依赖，整顿渠道(dào)乱象。然而，由于西(xī)凤酒和贴牌厂(chǎng)商之间的利益关系错综复杂，董事长张正砍向贴(tiē)牌(pái)产品的(de)大刀(dāo)也只是“伤皮不伤骨”，华山论剑的壮(zhuàng)大便(biàn)是“打不过就(jiù)招入”的明证。　

　　弊端三，过度依赖(lài)独立性强的(de)大商(shāng)和贴牌产品(pǐn)，不但导致销售业绩的含金量(liàng)大打折扣，而(ér)且业绩(jì)的稳定性和可持续性也会日趋(qū)脆(cuì)弱。

　　对于(yú)西凤酒销售成绩的可信度(dù)和含金量，本次增资事项给(gěi)投资者提供了一个观测窗(chuāng)口。根据(jù)公告，西凤酒估值约为117.8亿元，可以对比(bǐ)A股白酒板块相应标的，进行一番华山论剑式的交锋，间接衡量IPO屡次落空的西凤酒在A股“称重机“下究竟几斤几两。

　　首先，在百亿附近(jìn)的营收梯队中，西凤(fèng)酒估值远(yuǎn)低于今世缘、舍得、迎(yíng)驾贡酒(jiǔ)，可见其营收(shōu)含金量之低。据《酒(jiǔ)业(yè)内参》报道，截至(zhì)8月(yuè)7日，2023年营收水平处于百亿左右的今世缘、舍得(dé)、迎驾贡酒市值分别(bié)为561.77亿(yì)、183.91亿、420.72亿，即(jí)便是白酒板(bǎn)块营收贡献68.23亿、屠宰业(yè)务亏(kuī)损严重的顺鑫农业，也靠白酒业务撑起了127.44亿的市值。

　　其次，在百亿附(fù)近(jìn)的市值阵营中，西(xī)凤酒只能与酒鬼酒、金徽酒、伊力特(tè)等低线酒企等量齐观，其营收可信度大打折扣。据《酒业内参(cān)》，截至8月7日，酒鬼酒、金徽酒、伊力特市值分别为133.19亿、92.42亿、77.27亿(yì)，与(yǔ)西凤酒117.8亿元(yuán)的估值(zhí)较(jiào)为接近，然而，这3家酒企2023年(nián)营收远远低(dī)于西凤酒高调宣扬的103.4亿，分别为28亿、25亿和22亿。

　　可见，在投资者眼(yǎn)中，西凤酒投资价值与(yǔ)其宣称(chēng)的“百亿营(yíng)收“有所不相匹配(pèi)，仅仅和营收30亿以下的低线(xiàn)酒企旗鼓相当。另外，盈利能力是估值中至关重要的(de)核心因素，西(xī)凤酒的盈利水平也非常低下。一方面，市值体量与西凤(fèng)酒接近的酒鬼酒、金徽(huī)酒、伊力特，2023年(nián)净利润分别为(wèi)5.4亿、3.2亿和3.3亿，如果(guǒ)根据相对估值中参照市盈率比较，西(xī)凤酒百亿营收下的盈利状态显得较为不足。

　　事实上，低(dī)下的毛利(lì)率(lǜ)、净利率已经反(fǎn)映了西凤酒差劲的盈利能力。在公开(kāi)的可得信息中，2017年(nián)时(shí)西凤酒毛利率为30.15%，与彼时白酒上市(shì)公司毛利(lì)率动辄70%、80%相比，差(chà)距(jù)刺眼。

　　此外(wài)，值得注意的是，根据今年发布的《2023胡润品牌榜》，西凤酒(jiǔ)在酒类品牌价值排名中排名第二十三，品牌价值35亿元，跌(diē)幅13%，落后(hòu)于(yú)同(tóng)期过百(bǎi)亿的今世缘。品牌价值(zhí)滑坡，显然和一直以来尾大不掉的贴牌(pái)痼疾密不(bù)可分。

责任编辑：李显杰

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