央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性

　　来源：中国经营报(bào)

　　本报记者顾梦(mèng)轩夏(xià)欣广州北京报道

　　在2024年权(quán)益市(shì)场持续震荡(dàng)的情况下，债券市场的稳健表现吸(xī)引了大量投资者。然而近期债券市场频现传(chuán)言：先是网传“监管不让发公募债基，并压缩通道业务，在头部公司新批债基要(yào)出承诺函久期不超过2年(nián)”，接(jiē)着又传出“监管准备下发文(wén)件取消利率债基、信用债基免税制(zhì)度”以及“某行得到总局的窗口指(zhǐ)导，行内SPV+公募投资规模(mó)不能超总资产规模的2.5%，股份制大行是5%”。

　　虽然(rán)上述消息已被证实属不实传言，但监管对(duì)债券市场的态度以及债市未来的走势却时刻牵动着投资者的心。

　　从债券基金的表现来(lái)看，2024年(nián)以(yǐ)来，绝大多数债券基金业绩表现(xiàn)良好，但可转债市(shì)场的波动则导致可转债基金业绩惨淡。

　　“8月19日—8月23日监管对长端利率态(tài)度有所缓和，但个券流动性萎(wēi)缩，债市呈现较大分化。一方(fāng)面资金(jīn)价格持续偏高，存单利率(lǜ)攀升同时各(gè)期限票据利率不断创新低。另一方面(miàn)利率债走强，但长端信用下跌。”国泰(tài)基金有关人士在接受《中国经营报》记(jì)者采访时表示，市场当前面临的(de)扰动主要(yào)来自政策，叠加PMI（采购经理指数）季节性上行，利率暂时难以摆脱震荡区间，但预(yù)计未来逐(zhú)渐走强。

　　回顾历(lì)史，国泰基金上述人士表示，债券的流动性压力都需要较长时间缓解，并不(bù)是(shì)仅凭监管(guǎn)喊话就能回到此(cǐ)前(qián)水平(píng)。对于下半年央行的一系列(liè)组合政策，国(guó)泰基金强调(diào)，央行的核心目的是维持(chí)金融市场稳(wěn)定，并无强(qiáng)行(xíng)上行利率的诉求，故也不必过多恐慌。

　　央行多(duō)次风险提(tí)示

　　华夏鼎庆一年定开(kāi)基(jī)金经理吴彬在基金二季报中表示，今年二季度，外围宏(hóng)观面波动有限，美联储加息预期一再推后，美元(yuán)保持强势，主要的非美货币均面临一定贬值压(yā)力。

　　国内方面，吴彬指出，一季度较(jiào)高的宏观景气度在二季度似有边际走(zǒu)弱的迹象，投(tóu)资链条在各地地产政策出炉后改善有限且持续性不佳，地方政府(fǔ)债务严控(kòng)背景下，专(zhuān)项债(zhài)发行进度偏慢(màn)，传统经(jīng)济部门景气度仍待提升；金(jīn)融(róng)市场层面(miàn)，信贷需求偏弱带来的广谱利率下行趋势仍(réng)在延(yán)续，资产端的增量和存量信贷利(lì)率(lǜ)持(chí)续下行，负(fù)债端在禁止(zhǐ)手工补息等多(duō)举措影响下有所(suǒ)下行，同时带来了社融增速(sù)下行和金融脱媒的外溢影响。宏观感知的边际走弱(ruò)叠加广谱利率(lǜ)牵引(yǐn)及充(chōng)裕(yù)流(liú)动性驱动下，债券市场二季度表现较好，收益率(lǜ)曲(qū)线全线下行，利(lì)差压缩。

　　“今年利率债和信用债市场整体表现较好(hǎo)”，宝盈基金方面指出(chū)，首(shǒu)先从利(lì)率(lǜ)债来看，以十年国(guó)债为代表，其从1月初(chū)的2.56%下行至目(mù)前的2.17%，收益(yì)率累计下(xià)行39BP（基点）。其次(cì)从信用债来看(kàn)，以(yǐ)3年AA+中短票为代表，其从1月初的2.85%下行(xíng)至(zhì)目前(qián)的2.28%，收益率累计下行57BP。

　　今年4月以来，央行多次提示长债利率(lǜ)过低可(kě)能蕴(yùn)含风险，但此前债市多头(tóu)情绪依旧高涨，部分(fēn)机(jī)构依旧持续炒作(zuò)国债市场。8月7日，中国银行间交(jiāo)易商协会查处部分中小金融(róng)机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，债券市场中(zhōng)的多头情绪被打(dǎ)压。8月8日，央行公布二季度货(huò)币政(zhèng)策执行报告，通过(guò)专栏提示需要关注(zhù)资管产品羊群效应背(bèi)后的风(fēng)险因素——部分产品使(shǐ)用加杠杆加久期(qī)的(de)方式博取过(guò)多超(chāo)额收益，从而误(wù)导投资者(zhě)认为产品底层资(zī)产足(zú)以支持其展示的高收益形态。

　　基于上述情形，国泰基金表示，在基本面未有过多变化（未有明显利空）的情况下市场中的多头存在分裂，叠(dié)加(jiā)大(dà)行卖债，使得做市(shì)商(shāng)放弃做市计划，导致部分流动性好的债券无法卖出，从而加剧市场焦虑。而当市(shì)场发生调整出(chū)现债券基金大规模赎回时，由于债券基金的现金配置比例下(xià)限并无约束(shù)，使得产品(pǐn)赎回兑付压力大，需要通(tōng)过卖券实现流动性变现，部分债券产品净值受到(dào)影响。

　　债(zhài)基稳健(jiàn)，可转债基金拖后腿

　　从今年以来债券基金的表现(xiàn)来看，除被动指数债券基金外，截(jié)至8月28日(rì)，全市场5428只债(zhài)券基金年内平均(jūn)收益1.77%；其中仅成立半年的华夏鼎庆一年(nián)定开基金位列第一，年内收益10.31%，汇添富添添乐(lè)双盈基(jī)金A份额和新华丰利基金(jīn)A份额位列(liè)二(èr)三名(míng)，年(nián)内(nèi)收益分(fēn)别为9.23%和9.14%。

　　从不(bù)同类型债(zhài)基业绩看，截至8月(yuè)28日，2830只债券中长期债券基金平均收益2.74%；776只短期(qī)纯债基金年内平均收益1.97%；713只一级(jí)债基年内平均收益1.73%；1037只二级债基年内平均收(shōu)益-0.18%；72只可转债基金年内平均收(shōu)益仅为-9.57%。

　　分析转(zhuǎn)债市场(chǎng)今年以来表现不佳的原因，浙商证(zhèng)券研报(bào)表示，转债市场(chǎng)的超跌，一(yī)方(fāng)面是由于权益市场(chǎng)受(shòu)到流动性约束，风格极致偏离，小盘(pán)成长大幅超跌；另一方(fāng)面，可转债市场定价(jià)的违约率大幅攀升，反映(yìng)了市场的极(jí)致恐慌情绪。后续风格纠偏(piān)、违约定价(jià)合(hé)理化，可转债市场或有修(xiū)复。

　　自今年年初以来，可转债市(shì)场(chǎng)经(jīng)历(lì)了几次短时(shí)间内的大幅调(diào)整，和历史上过(guò)去(qù)几轮可转债市场(chǎng)大幅(fú)下跌相比，今年以(yǐ)来的几轮可(kě)转债市场调整的差异体现为大面积的跌破(pò)债底，而历史上大面积跌破债底并不常(cháng)见。浙商证券(quàn)研(yán)报认为，主要原因在于权益市场(chǎng)的结构性分(fēn)化与信用(yòng)风险的过度(dù)定(dìng)价。

　　首先，流动性约(yuē)束下，权益市场央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性结构性行情(qíng)下，不同风格(gé)指数分化明显。年初以来红(hóng)利指数、大盘类领涨全市场，而小盘类指(zhǐ)数领跌，从基金指数来看，大盘、价值(zhí)领涨，而小盘、成长领跌。“我们认为(wèi)行情的(de)极致分化一部(bù)分的原因在于流动性的约束。”浙商证券研报表示。

　　“其次，可转债市场(chǎng)对信用风险的定价极端化”，浙商证券研报指出，目前可转债(zhài)市场对(duì)转债的信用(yòng)风险定价较为极(jí)端(duān)，整体来看，市场当前对可转债的(de)违约风险定价存有过度(dù)的(de)可能。

　　晨星（中国(guó)）基金研究中心高级分析师吴粤(yuè)宁分析(xī)，今(jīn)年转债市场较大的调(diào)整(zhěng)主要出(chū)现在5月。此次调整是由多方面原因共同作(zuò)用所导(dǎo)致：一是转债正股表现疲弱，受A股市(shì)场下跌行情影响，转债跟随正股一同下跌；二是(shì)市(shì)场对正股退市风险存有担忧(yōu)，自4月中旬(xún)新“国九条”及退市新规发布后，正股(gǔ)因跌破面值而被强制退市的风险加大；三是转(zhuǎn)债(zhài)市场信用风险(xiǎn)的发酵， 5月份(fèn)“搜(sōu)特(tè)转债”的实质性(xìng)违(wéi)约打破了转债市(shì)场“零违约”的历史，6月以(yǐ)来信用(yòng)评级集中下调，加剧了市场对信(xìn)用风险的担忧(yōu)。

　　不过倒也(yě)不必过度悲观，国泰(tài)基金指出，当前转债位置呈现比较明(míng)显的底部特征，进一(yī)步杀(shā)跌空间有限。市(shì)场上转债的信用(yòng)风险明显增加，不排除有不少数量的转债存在到期信用风险，需要予以规避。低价转债当(dāng)前(qián)性价比价(jià)高，转债市场情绪若有修复，平衡性转债弹性最大。

　　宝盈基金方面表示，今(jīn)年以(yǐ)来转债(zhài)的股性和债性(xìng)都遭遇了挑战，后续(xù)需要等待股市企稳力(lì)量支撑。股(gǔ)市风格偏向大盘价值，转债正股不受(shòu)益，评级下调(diào)、转(zhuǎn)债违约个例导(dǎo)致转债的纯债价值受到质疑。此外，存(cún)量(liàng)转债平均剩余期限缩短，以及减资清偿(cháng)导致部分转债加速进入回售阶段，导致转债的期权价值降低。但今(jīn)年以来下修的转债数量(liàng)增加，部分转债的性价(jià)比有所好转(zhuǎn)，“若配合股市企稳反弹，转债收益空间较为可观(guān)。”宝盈基金有关(guān)人士表示(shì)。

　　基本面长期逻辑未变(biàn)

　　对于债券市场的未来表现(xiàn)，博时基金固定收益(yì)研究部指出，从中长期来看，债市的走势取(qǔ)决(jué)于基本面的走势。从基本面来看，内需(xū)延续二季度以来的(de)放缓态势(shì)，外需面临的不确定性(xìng)有所加(jiā)大，此外(wài)，实体融资需求仍低(dī)迷，信贷总量和结(jié)构较弱，基本面偏弱的格局仍未改变(biàn)，债券(quàn)市场大环境仍偏(piān)有利。

　　国泰基金认为，债(zhài)市基本面长期逻辑未变，低利率时代债(zhài)基仍是资产配(pèi)置的重要组成(chéng)部分。而且债(zhài)基有(yǒu)稳定票息收益，长期向(xiàng)上，短(duǎn)期波动可能是比较(jiào)好的入场时期。短债依然具备配置价值(zhí)，不必恐慌择时，长久期的产品可以谨慎一些。

　　格上基金研究员蒋睿认(rèn)为，近期债券的走势基本呈现利率债(zhài)上涨，信用债回调，可转债(zhài)延续探底的(de)状态。本次(cì)债市回调更多在于(yú)机(jī)构预防式赎回基金(jīn)，导致(zhì)基金率(lǜ)先出(chū)现赎回(huí)卖出债券，但当下尚不存(cún)在(zài)发生赎回潮的风险。

　　蒋睿(ruì)指出，经历近期信用利差央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性快速回调后，信用债在(zài)短期内性价比(bǐ)凸显，可能修复(fù)的行情(qíng)会走得比较快；经过(guò)近2个月的下探后，市场逐渐分层，转债市场整体估值也(yě)有一定程度的调降(jiàng)，未来转债的下探空间相对有限，上涨(zhǎng)空间需要观察正股走势，但确实(shí)是当(dāng)下最具性价比的(de)资产之一(yī)。

　　博时基(jī)金(jīn)固定收益(yì)研究部提醒，近期债市的调(diào)整和政(zhèng)策多次干(gàn)预引发(fā)了市场的广泛关(guān)注，后续债市需要关注以下不(bù)确定(dìng)性因素和风险。

　　一是关注后续政策和基本面变化。二是(shì)流动性(xìng)风险，利率波动之下若出现较大范围的负债端压力，可能会(huì)由于资管产品不得不抛售(shòu)资产引发(fā)资(zī)金价格进一步下跌。三是信用风险，经济弱势运行的宏观背景下部(bù)分企业违约概率增加，债(zhài)券一旦违(wéi)约将影响市(shì)场对相关联债券和同类型债(zhài)券的信心。此外(wài)，还有(yǒu)全(quán)球宏观风险，海外经济基本面和货币政策的变化(huà)。一方面，海外货币(bì)政策的变(biàn)化会在一定程度上(shàng)影响国内货币政策的(de)空间(jiān)。另一方面，外需后(hòu)续面(miàn)临的不确定性加大，也(yě)会对国内基本面产生影响(xiǎng)。

责任编辑：李桐

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