降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专(zhuān)题：美联储宣布(bù)降(jiàng)息50个基点！开启降息周期(qī)

　　作者：信达证券解运(yùn)亮团队

　　信达证券认为，9月降息(xī)幅度打破了往(wǎng)常(cháng)25bp的节奏，背后体(tǐ)现的是通胀权重或有下降，侧重点或(huò)正从通胀转向就业。贝弗里奇曲线(xiàn)开始趋于常态化，美联储(chǔ)就业和通胀(zhàng)终究要选一个，后续降息节奏或更多以稳为(wèi)主。

　　核心观点

　　美联储(chǔ)政策的(de)侧重(zhòng)点(diǎn)发生转变。9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度 ——50bp。海外市场对9月降息预期在会议前几天发生了变化，但(dàn)期间公布的经济指标最新值并未(wèi)显(xiǎn)示走弱，这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　不仅如此(cǐ)，8月核心降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态通胀较7月略有反弹，在(zài)此背景(jǐng)下，9月降息幅(fú)度仍打破了往常25bp的降(jiàng)息节奏，我们(men)认为背后体现的(de)是通胀权重(zhòng)或有下降，侧重(zhòng)点或正从通胀转向就业。

　　贝(bèi)弗里奇(qí)曲线常态化后，美联储就业和(hé)通胀终究要选一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线(xiàn)垂(chuí)直化给劳动力市场的“低(dī)失业率”式降温提供(gōng)了窗(chuāng)口，是美联储可(kě)以在不(bù)大幅增加失业率的同时降低通胀(zhàng)的(de)一(yī)个理(lǐ)由。

　　现(xiàn)在(zài)情况已经发生了变化，贝弗(fú)里奇曲线开始右偏，这指(zhǐ)向(xiàng)职位空缺率继续下降(jiàng)的(de)同(tóng)时，失业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲(qū)线正常化后，更长时间的通胀韧性(xìng)和更长时间(jiān)的失业，美联储终(zhōng)究要选择一个。

　　后续降息节奏(zòu)或(huò)更多以稳为主。我们认为，美联储这次(cì)预防式降息主要目的或(huò)在于防止就业市场疲软过快带来的经济(jì)风险。

　　美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经(jīng)济出现明显下滑后，大幅降息(xī)。目前来看，我们认为(wèi)延续以(yǐ)稳(wěn)为主降息节奏的可能性较大。一(yī)是我们预计今年年底的失业率与9月经(jīng)济预测水平相差无几。第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固(gù)了(le)后续降息(xī)25bp的(de)节奏。

　　正文

　　一、美联储政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启动降(jiàng)息已(yǐ)成定局，关键是此次降息(xī)的幅度——50bp。

　　降息开(kāi)局的50bp是一(yī)次“预防式”降息。截至(zhì)9月12日，市场对降息预期的押注(zhù)仍旧主要(yào)是25bp，9月13日-9月17日之间，押注(zhù)50bp的概率逐步上升。在(zài)这期间(jiān)美国(guó)公布的经济数据包含纽约联储制造业指数、消(xiāo)费零售数据、工业产出数据、NAHB房地(dì)产市场指数等。

　　从这些公布的(de)经济指标来看，其最新值(zhí)都高于前值，并未(wèi)出现大幅走弱的迹象，但是(shì)市(shì)场却在(zài)会前押注了更大(dà)幅度的降息。会议决议结果(guǒ)亦是如此（政策(cè)利率区间下调至4.75%-5.00%），这显示出当下开局(jú)降息的(de)50bp更多是一次“预防式”降息。

　　“预防式”降(jiàng)息背后透(tòu)露出政策的侧重点或(huò)发生转变。8月(yuè)核心通胀较7月略有反弹(dàn)，在这份通胀数据下， 9月降息幅(fú)度打破(pò)了(le)往常25bp的降息节奏，我们认为背后体现的是政策的侧重点或正从(cóng)通胀转向就业。

　　1）在9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的(de)预期，但上调了失业率的预期（见表1），不难看出(chū)就业市场(chǎng)的趋软已经引(yǐn)起了(le)美联储(chǔ)的(de)关(guān)注（见表2）。不仅如(rú)此，美联储主席鲍威尔表示，如果当时有就业数据(jù)，美联储很可能会在7月份就降(jiàng)息(xī)，这反映出当(dāng)前美(měi)联储(chǔ)的政策决策重点已经从通胀转向就(jiù)业。

　　2）8月美国CPI涨幅继续回(huí)落，下降低至2.5%，但是海外市场对通胀下降的反(fǎn)应并不算热(rè)烈，通胀数据发布后CME仍旧预(yù)期降息25bp。究其原因(yīn)，是8月核心通(tōng)胀和7月持平(píng)，8月通胀回落主要是能源项引起的波动(dòng)。

　　二、贝弗里奇曲(qū)线正常化

　　贝弗里奇(qí)曲线垂直化给(gěi)劳动力市(shì)场的“低失业率”式降(jiàng)温(wēn)提供了窗口。职位空缺率的上升通常意味着劳动力市场紧张，这可能导致(zhì)企业为了吸引(yǐn)和留住人(rén)才(cái)而提(tí)高工资，这在一定程度上可能会推高通(tōng)胀。

　　反(fǎn)之，职位空缺率下降(jiàng)往往伴随着通胀回落(luò)，但就业市场走(zǒu)软也会体现在失(shī)业率上。而过去（2022.05-2024.01），贝(bèi)弗里奇曲线“垂直化”是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理(lǐ)由。

　　美国贝弗里奇曲线右偏，开始趋于正(zhèng)常化。现在(zài)情况已经发生了(le)变化，职位空缺率(lǜ)仍在保持趋(qū)势下(xià)行，但贝弗里奇曲线开始右偏，暗示“职位空缺数下降”吸收“失业率(lǜ)上行”的阶段趋向于(yú)结束。这指向职位空缺率(lǜ)继(jì)续下降(jiàng)的同时，失(shī)业率存在继续恶化的风(fēng)险(xiǎn)。

　　这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，美联储对(duì)通胀(zhàng)和就业终(zhōng)究要选择一个。要么(me)忍受一定程度的失业率上升(shēng)，换取(qǔ)通胀继续回落；要么忍受更长时间的(de)通胀韧性，换取失业(yè)率继(jì)续维持低位。

　　在(zài)今年1月(yuè)至8月的时间里，失业率从3.7%回升至(zhì)4.2%，换取(qǔ)了核心通胀从3.9%回落至3.3%。我们认为，美联储(chǔ)这次预防式降息主(zhǔ)要目的或在于防止就业市(shì)场疲软(ruǎn)过(guò)快带来的经济风险。若年底失业率(lǜ)与美联储预期相差无几，快速调降利率的可(kě)能性不(bù)大。

　　三、后续(xù)降息节奏或(huò)更多以稳(wěn)为主

　　我们认为(wèi)，9月会议的降息幅度导(dǎo)致市(shì)场对后续的降息预期存在“抢跑”，若经(jīng)济未出现明显下滑，后续降(jiàng)息节奏更(gèng)多(duō)是以稳为主。

　　从点阵图来看，美联储官员(yuán)对利率区间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比(bǐ)于现在的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降息空间。但CME预期却在押(yā)注11月降息25bp，12月降息50bp。在美国经济放缓而非衰退之(zhī)下，降息节奏或更(gèng)多是稳中推进。

　　第一，我们预计(jì)今年年底的失业率与9月经济预测水平相(xiāng)差无几。美联储早(zǎo)期(qī)以降低通胀为主要目(mù)标，当前通胀的降低也(yě)让就业市场出现降温。按照现在美联储更侧(cè)重“稳(wěn)就业”的逻(luó)辑来看，就业数据对它的路径影响更大。基准(zhǔn)情形下，我们假设新增就(jiù)业人数到2025年(nián)底(dǐ)降(jiàng)至零，对应于(yú)每月递减约5100人，降(jiàng)幅大于目前(qián)的趋势。

　　在(zài)此情(qíng)形(xíng)下，2024年底和2025年底失业率分别为4.3%和5.6%左右。和9月经济(jì)预测失业率相(xiāng)比，仅略高于2024年底(dǐ)（4.4%）0.1个百分点。在失业(yè)率接近美联储预期的情况下，后续(xù)出(chū)现“25bp-50bp”降息(xī)路(lù)径的可能性不大。

　　第(dì)二，核心通胀的顽固一定程度(dù)上巩固了后(hòu)续(xù)降息(xī)25bp的节奏。对核心服务(wù)通胀的拆(chāi)分主要(yào)是(shì)两部分：住房服务通胀(zhàng)和非住房服务通胀（与劳(láo)动力市场密切关联）。基于我们对就业市场的预测(cè)，就(jiù)业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难(nán)再呈现上涨趋势，通胀重点在于住(zhù)房通胀是(shì)否可能(néng)反弹。

　　从租(zū)金变化(huà)来看，租金对通胀的压力(lì)可能落在明年，明年核心通胀(zhàng)韧性也可能制约今年年底降息的幅度。这意味着越临近今年年底，降息对明(míng)年的(de)影响越近，预防(fáng)式降息的幅度越需要谨(jǐn)慎。

　　美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅(fú)度较小的常规(guī)降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式(shì)降息，经济出现明显下滑后，大幅降(jiàng)息(xī)。目前来看，我们认为(wèi)延续以稳为主降息节奏的可能性较大。

　　对于国内(nèi)市场而(ér)言，美联储降息的影响主要有(yǒu)两方面(miàn)：

　　一是国内货币政策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为负(fù)，实际利率偏高，国内对降低(dī)利率、降低融资成本存在诉(sù)求。早(zǎo)期因(yīn)为存在(zài)美(měi)联储维(wéi)持高政(zhèng)策利率的制约，国内降息幅度和空间比(bǐ)较克制。而美联储(chǔ)降息后，对国(guó)内降准降息的掣肘有望减轻，这对国内市场是个利好。

　　二是降息提(tí)振部分海外(wài)需求，对我国的出口有支(zhī)撑。美联储(chǔ)开启降息周期，一定程度(dù)上(shàng)有利于对冲(chōng)经济下行风险，支撑中国出口延续韧性。

　　本文(wén)作者：解运亮(liàng)（S1500521040002），麦麟(lín)玥，来源：宏观亮语，原文标题：《降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态 | 信达宏观》

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