国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王剑的(de)角(jiǎo)度

核心观点

2023年“中特(tè)估”行情下，大行迎来一波上涨，2024年行情加速，且向高股(gǔ)息的中小银(yín)行扩散(sàn)。近两年红利风(fēng)格一枝独秀，我们判(pàn)断核心是稳增长(zhǎng)政策不及预(yù)期(qī)，实体部门投资和消费意愿复苏缓(huǎn)慢，经济复苏低于预(yù)期，市场风险偏(piān)好不断下降，增量资金主要来(lái)自于保险和沪深300ETF等低风险偏好机构。对于银行而言，近两年大行业(yè)绩持续下行，但估值早已反(fǎn)映了极度悲观预期，2022年11月大(dà)行PB估值降至约0.45x的极低位置。伴随房地产(chǎn)维稳(wěn)政(zhèng)策频(pín)发，以及地方政府化债的(de)有序推进，银行信用风险预期有所改善。因此在红利策略占优的(de)投资风格下，“低估值+高分红+业绩(jì)波(bō)动较小”的(de)大行受到低(dī)风险(xiǎn)偏好资金的(de)青睐。

目前，全球局势依然面临较大不确定(dìng)性，建议继续持有(yǒu)国有大行。当前对于9月美联储降息分(fēn)歧(qí)已经很小，但(dàn)对于美(měi)国经济是软着陆还是硬(yìng)着陆以及降息幅度的分歧依(yī)然(rán)很大(dà)，尤(yóu)其是11月的(de)美国(guó)大(dà)选也(yě)可能会干扰美联储行动。所以当(dāng)前人民币贬(biǎn)值压力虽有一定缓解，但面临如此不确定性的全球环境，人民币贬值压力并没有完全解除，所以短期依然会对我国货币政策(cè)形成掣肘。因此，预计在全球局势明朗之(zhī)前，经(jīng)济复苏缓慢，资金风险偏(piān)好较低等(děng)主导红(hóng)利行(xíng)情的因素不会发生(shēng)实(shí)质上的扭转，业绩(jì)波动较低且高分红的个股依然会是资金(jīn)配置的重要方向，我们建议(yì)继续(xù)持(chí)有国有大行。并且中(zhōng)长期维度来看，无风险利率中(zhōng)枢仍有下行(xíng)空间，经济增速放缓(huǎn)后高股息且业绩波动较小的大行(xíng)也具备(bèi)不错的配置(zhì)价值。但短期(qī)我(wǒ)们不再继续推荐高(gāo)股(gǔ)息属性的(de)中小银行，近期中国人寿清仓(cāng)式减(jiǎn)持杭州银(yín)行可能会对中(zhōng)小行抱团资金形成一定心理冲击。相较于大行，中小银行负(fù)债成本较(jiào)高，业绩稳定(dìng)性明显不及(jí)大行，中小行配(pèi)置资金交易(yì)属性(xìng)更强(qiáng)。

2024年银行股为什么表现最好？

2.1大(dà)行领涨，且2024年向高股息属性中小银行扩散

2023年初以来大行持续走强(qiáng)，2024年行情加速，且行情向具有高股息属性的中小银行扩(kuò)散。2023年初至今（截至2024/8/21）交通银行、农业银行、中国银行(xíng)和工商银行累计涨幅分别(bié)为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股(gǔ)息策略扩(kuò)散至中小银行，比如，中信银行、南京银行、成都(dōu)银行、渝农商(shāng)行和沪农商行2024年(nián)初至今(jīn)累计涨(zhǎng)幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁(shuí)在买高股息(xī)银(yín)行？为什么买？

经济复苏低于预期，市场风险偏好下降，红利策略占优。2023年在“中特(tè)估”引(yǐn)领下，投资者关注到央国企的价值重估(gū)。并且由于疫情全面(miàn)放开(kāi)后经济复苏不及预期，市场风(fēng)险偏好国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向大幅下降，高(gāo)股息个股投资价值(zhí)进一(yī)步凸显。因此，近两年来红利风格一枝独秀，A股、港股红(hóng)利资产均获得(dé)明显超额收益。

2023年下半年以来(lái)我(wǒ)国货币政策核心目标或是“稳汇率(lǜ)+防范金融(róng)风险”，稳增(zēng)长政策不及预(yù)期(qī)，居民和企业投资和(hé)消费意愿复苏缓(huǎn)慢。货(huò)币政策(cè)的核心(xīn)约束在于多目标制，近年来核心是(shì)平衡“汇率稳(wěn)定+防范金(jīn)融风险(xiǎn)+充分就业（经济增长）”三大目标。现实中(zhōng)三大目标已(yǐ)形成货币政策不可(kě)能(néng)三(sān)角。我国(guó)房地(dì)产处于下行周期中，内(nèi)需不足(zú)，亟需逆周期政策加(jiā)码提振市场信心。但美(měi)国经济增长强劲，货币政策处于加息周期中，因此人民币贬(biǎn)值压力非常的大，对我国宽松货币政策形成了明显掣肘。同时，近两年我国银行(xíng)业净息差大幅下降至低位，盈利(lì)能(néng)力下降，保息差、防风险的重要(yào)性不断(duàn)提升，也(yě)对宽松货币政策形成一(yī)定(dìng)制约。在(zài)外部稳汇率和内(nèi)部稳息(xī)差、防(fáng)风险的双重(zhòng)约束下(xià)，自2023年8月以来，价格型货币政策“按兵不(bù)动”。直到此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。

从(cóng)市(shì)场增量资金来看，主要来自于保险资金和沪深300ETF等低(dī)风险(xiǎn)偏好资金(jīn)的扩(kuò)张。由(yóu)于(yú)无风险利率不断下行(xíng)，且(qiě)居民(mín)风险偏好下降(jiàng)，2023年以来保费收入实现了不错增长，成为资本市(shì)场增量资金主(zhǔ)要(yào)来源，大行由于稳定的高(gāo)分红(hóng)，长期受到保险资金的青睐。另外，年初由于流动性风险等(děng)因素，资本市场大幅回落，为了维稳市场，缓解流动性危机，中(zhōng)央汇(huì)金加(jiā)大了ETF的增持力度，我们预计沪深300ETF是其重要增持品(pǐn)种。当前沪深 300ETF规模达(dá)到了9087亿元，较年初新(xīn)增4742亿元。沪深300行业权重来看，银行占13.2%，排名第一。

从主动型公募基金（普通股票型基金(jīn)和混合(hé)型基金，但剔除偏债混(hùn)合型基金）重仓股来看，2023年和2024年上半年(nián)重仓银行股市值占银行板块(kuài)总市值较2022年有(yǒu)所回(huí)落，主要是(shì)主动公募基金减(jiǎn)仓了招商银行、邮(yóu)储银行、宁波银行、常熟银行(xíng)等前期高(gāo)成(chéng)长股票(piào)，公(gōng)募基金重仓(cāng)的大行市值占大行合计总市值比例是提升的。从主动型公募基金重仓银行股市值占基(jī)金股票(piào)投资市值比例来看，大行2023年以来持续(xù)提升，中小银行2023年比例虽有所回落，但(dàn)2024年比例也(yě)有所提升，符合2024年高股息策(cè)略向中小银行扩散的现(xiàn)象。主动(dòng)型公募基(jī)金2022-2023年重仓大行的比例有所提(tí)升，2024年重仓中小银行比例也有所提升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)来看，主动型公募基金重仓银行股的比(bǐ)例非常的低，占(zhàn)基金股票投资(zī)市值比例(lì)不(bù)足(zú)2%，不是此轮银行行情的主(zhǔ)要驱(qū)动资金。

近两年大行业绩持(chí)续下行，但市场(chǎng)早已反映了极度(dù)悲观预期(qī)。伴随房地产维(wéi)稳政策频发，以及地方政府化债的有序推进，市(shì)场对当前阶段(duàn)银行信用风险预期(qī)也有(yǒu)所改善。2022年11月五大行PB均值降至0.45x，我们认为已(yǐ)经反映了极度的悲观预期。因为从海外经验来看，日本房地产泡沫(mò)破灭后，经济长期陷入低利率低增长的滞胀环境(jìng)，日本银行业在经历一(yī)轮不(bù)良暴露出清之后，ROE中枢维持在5%左右，PB估值中枢差不多在0.4~0.5x。从股息的角度来说(shuō)，ROE为5%，分红率(lǜ)如果40%，PB值0.4~0.5x对应的股(gǔ)息(xī)率为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大行PB值回落(luò)到约(yuē)0.45x时其实已经反映了未(wèi)来ROE会回落至约5%的极度悲观预期。但现实中，日本主银行制度下，1980年至1995年日本银行业信贷投向建筑业(yè)、房地产业和金融(róng)业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不(bù)断提升(shēng)，1995年三行业信贷合计比例已(yǐ)经达到51.4%。房地产泡(pào)沫破灭后，日本银行投向房地产业的贷(dài)款比例不降反(fǎn)升。相较(jiào)于(yú)日本，我国银行信贷投向房(fáng)地产和建筑业比例并不高，且(qiě)近年来该(gāi)比例不断下降，因此我国银行在房地产(chǎn)领域的风(fēng)险预计明显(xiǎn)小于日本(běn)银行业1990年代面临的风险。更重要的是，我国(guó)经济高(gāo)质量(liàng)发展转型(xíng)成效明显，经济韧性较强(qiáng)，经济前景明显(xiǎn)好于日本。

图(tú)片

银行股(gǔ)行情能否延续？

全球局势依然(rán)面临较大不确定性，建议继续持有国有大行。上文分析我们指出过去两年红利策略(lüè)一枝独秀，主要是经济复苏低(dī)于预期，市场(chǎng)风(fēng)险偏好下降，增量资金主要来(lái)自于保险和沪深300ETF等低风险(xiǎn)偏好(hǎo)机构。展望2024年四季度，我们判断美国大选尘埃落地之前，全球环境依然面临较大的不确定(dìng)性，低(dī)风险偏好策略大概率继续占优。过去两年我国(guó)出口实现了较好增长，但当(dāng)前美国经济下行压力凸显，预计会对全球经济带来比较大的(de)扰动，出口增长态势难以维继，并且如果特朗普赢得大选，出口会面临非常大的(de)下行压(yā)力。因此内(nèi)需对未来经济增长至关重要，但内需复苏缓慢(màn)，居(jū)民可支配收(shōu)入增速仍没有恢复到疫情前水平，居民储蓄定期化趋势也没有得到缓解，因此需(xū)要强有力(lì)的政策刺激提振居(jū)民信心，但我们判断(duàn)短期货币政策依然(rán)受到人民币贬(biǎn)值压(yā)力等(děng)因素掣肘。9月美联储(chǔ)大概率降(jiàng)息，但美国经(jīng)济是软着陆还是(shì)硬着陆、降息幅度都难以(yǐ)确定，尤(yóu)其是11月美国大选也(yě)会在一定程度上干扰美联储行动，对美国经济影响也有不确定性。因此，即使当前人民币贬值压(yā)力有一定(dìng)程度的缓解，但面临如此不确(què)定(dìng)性(xìng)的全球环境，人民币贬值压力并没(méi)有完全解除，所以短期依然会对我国货币政策形成掣肘。

整体而言，我们预计在全球(qiú)局势(shì)明朗之前，前期经(jīng)济复苏缓慢，市场增量资金主要来自于保(bǎo)险等低风险偏好机(jī)构(gòu)不(bù)会发(fā)生实质(zhì)上的扭转，因此业绩波动较低且高分红的个股依然是资金配置的重要方向，我们建议继(jì)续持有国有大行。但短(duǎn)期(qī)我们不再继续推荐高股息属性的中小银行，近期中(zhōng)国人寿清(qīng)仓式减持(chí)杭州银行可能会对(duì)中小行抱团资(zī)金形成一定心理冲击。2009年中(zhōng)国人寿以现金出资6.5亿元成为杭(háng)州银行的险资财务投资者，2014年中国人寿通过协议(yì)受让方式(shì)2次增持了杭州银行股份，合计出资(zī)约16.35亿元。我们判断中国人(rén)寿早期(qī)主要是看中了杭(háng)州银行(xíng)的高成长性，在《行业快评：中国人寿拟减持(chí)杭州银行点评-国寿减持不(bù)改红(hóng)利行(xíng)情》（2024/8/21）中指(zhǐ)出，国寿投资杭州(zhōu)银行的财务投资回报率或(huò)超过(guò)160%。作为财务投(tóu)资者在(zài)盈利颇丰的情况(kuàng)下减持杭州(zhōu)银行并不代表(biǎo)不(bù)看好银行板块，或将(jiāng)考虑配置更具投(tóu)资性价比的资产。不过我们判断该行为还(hái)是(shì)有可能会对中小行投资者带来一定心理层面的扰动，相较于大(dà)行，中小银行负债成本(běn)较高，业绩稳定性明(míng)显不及大(dà)行(xíng)。因此，与(yǔ)大型银行(xíng)国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向的配置需求为主相比，中小银行资金交易属性或许更强，资金稳定性要弱于大行。

图片(piàn)

中长期维度来看，我们认为国有大行也具备不错的(de)配置价值。这(zhè)两年银行盈利能(néng)力虽然不断(duàn)下(xià)降，但目前国有大行ROE仍高于(yú)9%，PB估值差(chà)不多0.7x。与海外相比，我国大行ROE处(chù)在较高水(shuǐ)平，但估值(zhí)并不高。中长期无风险利率中枢仍有下行空间，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后“低估(gū)值+高(gāo)分红”的大(dà)行或能够(gòu)获(huò)得长(zhǎng)期配置(zhì)资(zī)金青睐(lài)。