募资能力排行出炉，快来看看全球S基金管理人的众生相

S市场可能是私募股权领域(yù)中(zhōng)资金最(zuì)不充足的领域之一，这也是为什(shén)么近期S基(jī)金的融资可以如此成功。

——Marie-Victoire Rozé

Ardian

国内S市场在经(jīng)历前几年(nián)“捡漏”环境下(xià)的“野蛮”发(fā)展后，市场的买卖双方均开(kāi)始(shǐ)回归(guī)“理性(xìng)”，交易规模也有(yǒu)所回落。然(rán)而，海外那些“理性”且(qiě)成熟的S基金管(guǎn)理人们，如今却争先恐后地挤(jǐ)入“野蛮”发展的赛道。

Evercore对2024上半年S市场的调研显示，全球整个S市场截至6月底(dǐ)的“干火药”数量再破记录，达到令(lìng)人瞠目结舌的1890亿美元。“干火药”的激(jī)增很大程(chéng)度上可以归功(gōng)于S市场丰富的投资机会。

图1：全球S市场的交(jiāo)易(yì)量（亿美元(yuán)）

据悉，2024上半年全球S市场的交易量突破720亿美元，同比增长71%（见图1）。并且通(tōng)常而言(yán)，每年(nián)下半年(nián)的交易量都会比(bǐ)上半年更高，2024全年 S市场的交易(yì)量有望达到甚至(zhì)超过(guò)2021年的历史记录。

此外，海外市场朝(cháo)更(gèng)加成熟的方向发展也是推(tuī)动S基金管理人“大刀阔斧(fǔ)”前进的(de)一大动力，资产(chǎn)卖方和基(jī)金投资人的认知均发生了很大变化(huà)。

在资产端，Ardian私募一(yī)二级市场的联席(xí)副主管Marie-Victoire Rozé表示，首次(cì)进入S市场的卖家开始变多(duō)。这一观点在Jefferies的(de)2024半年市场评论中得(dé)到了验证(zhèng)：2024年(nián)上半年首次出售的(de)卖家比例上升至45%，而2023年(nián)的这一比例(lì)为39%。

在出资端，Pantheon的S市场(chǎng)全球主(zhǔ)管Amyn Hassanally发表了感受：投资人对 LP主导或GP主导基金的兴趣越来越大。从前，S基金管理人需要不断向投资人普(pǔ)及GP主导基金等知识，如(rú)今许多投资人开始(shǐ)主动(dòng)表明他们已经做出(chū)投资专项GP主导基金的战略决策。

火(huǒ)热(rè)的海外市场让S基金管(guǎn)理人在不经意间比拼起了募资规模，顶尖机构(gòu)的单支S基金规模(mó)甚至突破了200亿美元。

2024 SI 50榜单揭晓(xiǎo)

全(quán)球S基金管理人募(mù)资能力大(dà)比(bǐ)拼

本月(yuè)，一年一度PEI的全球S基金募资排行榜“SI 50”揭晓。该榜单从2016年开始发布，旨在统计过(guò)去5年内全球顶级S基金(jīn)管理人的募资(zī)规(guī)模，并对结果进(jìn)行排序。随着S市(shì)场在私募股权、信贷、房地产等投资领域的影响力(lì)日益扩大，该榜单所覆盖的管理人数量从此(cǐ)前的Top 30增加到了Top 50，榜单(dān)名称(chēng)也从“SI 30”更新为“SI 50”。

由于基金管理人的募资(zī)是间歇性进(jìn)行的，不同(tóng)管理人募(mù)资(zī)旗舰基金或者其他S工具的年份有所差异，因此，为了反(fǎn)映各S基金管理(lǐ)人的真实(shí)水(shuǐ)平，也为了让(ràng)统计排名(míng)更具可(kě)比性，“SI 50”摒弃了仅统计当年数据(jù)的传统方法，而(ér)采取统计各管(guǎn)理人(rén)过去(qù)5年内的募资总(zǒng)额，包(bāo)括他(tā)们S策略中的所有工具，如S基金、S专户、S共同投资账户(hù)等。

根(gēn)据(jù)“2024 SI 50”的(de)统计，在2019年(nián)1月1日(rì)至2023年12月(yuè)31日的时间范围内(nèi)，全球排名前50的S基金管理人共同募集了4738亿美元的资本，较“2023 SI 50”榜单的4345亿美元上涨(zhǎng)超过9%。

图(tú)2: 2024年全球(qiú)Top 15 S基金管(guǎn)理人募资排行

在“2024 SI 50”榜(bǎng)单中，排在前15（Top 15）的基金管理人总(zǒng)计募资总额约3600亿美元，占比超过总量的四分之三。同时，第16名开始的S管理人，在前5年的募资(zī)规模均不到百(bǎi)亿美元(yuán)的门槛。因此(cǐ)，笔者整(zhěng)理列出(chū)前15家(jiā)S管理人的募资规模以及历年排名（见图2），以便能(néng)展现(xiàn)他们(men)在时(shí)间和空间双重视角下的先(xiān)后次序。

Top 5的世界(jiè)

百亿(yì)美元S基金的俱乐部

哪怕在(zài)Top 15的榜单中(zhōng)，这些顶级的S基金管理人(rén)还可以被进一步划分成两块：Top 5和其他。Top 5的管理人各自拥有至(zhì)少一支超过百亿美元规模的S基金，笔(bǐ)者在后文将逐一介(jiè)绍这五(wǔ)家S基金管理(lǐ)人旗舰系(xì)列基金的募资历程。

Top 1: Ardian

Ardian历(lì)年来都是SI 50榜(bǎng)单的准冠军，仅2021和2022年屈居第二。在2019至2023年间，Ardian总共(gòng)募集了496亿美(měi)元，再次回到榜首(shǒu)的位置。

图3：Ardian的旗舰S基金

始于上个世纪，Ardian迄今为止的旗(qí)舰S基金共(gòng)有9支（见图3）。因(yīn)为Ardian早年是保(bǎo)险公司安盛集团（AXA）旗下的子公司AXA Private Equity，所以其前5期S基金(jīn)均带有AXA的影子(zi)。

背靠全(quán)球最大的保险公司辐射到的强大网络，AXA时代下的Ardian前身在募资工作十分顺利，首期基(jī)金达到2.2亿美元的水平，并在之后每2到3年均能成功完成对新旗舰S工具的募集，基金规模也(yě)逐渐增长。其中能称之为质变的募资发生(shēng)在2010年，Ardian的第五支旗舰基金达到了相当大的量级，一跃(yuè)成为当时S市场中最大(dà)的基(jī)金。

2013年(nián)，“单飞”后的Ardian平均募集新旗舰基(jī)金的周期大(dà)约在3年左右，但是每支基金的规模均突(tū)破到了百亿美元，遥遥领先同一时(shí)期(qī)竞品管理人小几十亿美元的规模，逐渐(jiàn)奠定了其S基金界“一哥”的地位。

目前，Ardian正在(zài)为其最新的，也(yě)是第九期旗舰S基金Ardian Secondary Fund IX进行募资，该基金的(de)目标规模为250亿美元。如若达成，该基金有望成(chéng)为截至(zhì)目(mù)前最大的单支S基金(jīn)。

Ardian在过(guò)去两年也一直在增加其S市场的投资活动。根据公司的综合报告，Ardian在2022年完(wán)成了16笔交易，总价值(zhí)达93亿美元。2023年，Ardian总共完(wán)成了17笔(bǐ)交易，总价值达103亿美元(yuán)。

Top 2: Strategic Partners

黑石（Blackstone）旗下的Strategic Partners是如(rú)今为数不(bù)多能与Ardian在S市(shì)场争辉的机构，并(bìng)成功在2022年和2023年打破(pò)Ardian的“王座”垄断，成(chéng)为这两年“SI 50”榜上的第一。哪怕在今年的榜单中，身为第二的Strategic Partners与第一的Ardian也有6000万美元的落(luò)差。

图4：黑石的旗舰S基金(jīn)

与分拆而成的Ardian相反，黑石的S基金是并购而来。2012年，瑞士信(xìn)贷（Credit Suisse）受到沃尔克规则的指导规定影响，宣布出售一系列非(fēi)流动性资产(chǎn)，而(ér)身为其S业务部门的Strategic Partners便是其中之一。最(zuì)终在2013年，Strategic Partners也被黑石(shí)收入麾下。

黑石的S基金和Ardian也有相似之处。首先，Strategic Partners的前(qián)5期基(jī)金名称中均带有瑞士信贷的标志。其次，Strategic Partners迄今(jīn)为止也募集了9支旗(qí)舰基金(jīn)（见图4）。不过，Strategic Partners首期S基金的推出略晚(wǎn)于Ardian。

2003年，Strategic Partners的首期S基金(jīn)问世，但规(guī)模却不像寻(xún)常(cháng)新晋管(guǎn)理人的第一支基金，达到(dào)了16.3亿美(měi)元，可媲美当时其他顶尖S管理(lǐ)人(rén)的(de)旗(qí)舰基金规模。随(suí)后，初生牛犊不(bù)怕虎的(de)Strategic Partners更是在2005年一(yī)口气推出了二(èr)期和(hé)三期的旗(qí)舰投资工具，单支基金规模直逼20亿美元。

2013年加入黑石(shí)后，Strategic Partners借助“新(xīn)东家”强大的全(quán)球资源网络，引入了多(duō)个长线投资人，包括加州(zhōu)教师退(tuì)休系统、明尼苏达州投资(zī)委员会、田纳西州综(zōng)合退休系(xì)统、富邦人寿和国泰人寿(shòu)等机(jī)构投资者。Strategic Partners平均每3年左右开始募集新的旗(qí)舰S工具(jù)，其第八期S基金最终关账(zhàng)也突破百亿大关，达到108亿美元。

2023年(nián)伊始，黑石官宣以222亿美元关闭了第九期旗舰S基金Blackstone Strategic Partners Secondaries IX，带领S基金首次进入单支200亿美(měi)元的领域，也成为(wèi)当时全球规模最大的S基金。

Top 3: Lexington Partners

除了黑石，Lexington Partners是(shì)唯(wéi)二能在S市场(chǎng)与Ardian较(jiào)量的机构，其多支(zhī)旗(qí)舰S基金均创下各(gè)个(gè)时期的募资记录。虽然在2021年被(bèi)全球投资管理机构富兰克(kè)林邓普顿(dùn)（Franklin Templeton）所收购(gòu)，但是Lexington Partners目前仍以独立的品牌进行运作，这点和Landmark Partners（详见后(hòu)文）的境遇大不相(xiāng)同。

图5：Lexington Partners的旗舰S基金

1994年(nián)，成(chéng)立之初的Lexington Partners并未发行S基金，只是循序渐进地进行着一些与银行的(de)夹层基金投资组合的交易。随募资能力排行出炉，快来看看全球S基金管理人的众生相着交易(yì)的不断(duàn)增加，Lexington Partners开始考(kǎo)虑募集专门的S基金(jīn)作为(wèi)交易的资金来源(yuán)。

1996年，Lexington Partners的(de)首期旗舰S基金问世并完成高达2.42亿美元的资金募集，之(zhī)后每1到2年(nián)的时间就推出新的一期。

2002年，Lexington Partners的第五期S基金的规(guī)模直接较第(dì)四期翻(fān)了三倍多，达到20亿美元。

在2005年募集的第六(liù)期后，按照基金推出时(shí)间规律的递进，Lexington Partners原本在2008年发起的第七期(qī)基金(jīn)因为(wèi)金融危机(jī)的到来向后顺延。危机过后，Lexington Partners迅速(sù)抓住S市场起势的机遇，于2011年募(mù)集高达(dá)71亿美元规(guī)模的第七期旗舰 S基金(jīn)。

2014年，Lexington Partners第(dì)八期规模(mó)101亿美元的(de)S基金首(shǒu)次突破百亿关卡，也(yě)超过了(le)Ardian当时(shí)最(zuì)大100亿(yì)美元的S工具(jù)，成为彼时全球最大的S基金。

2024年初，Lexington Partners宣布第十期旗舰S基金Lexington Capital Partners X再次以227亿美元的创纪录成绩完成关(guān)账。这一纪录(lù)至今尚未被打(dǎ)破。

Top 4: Goldman Sachs

高盛是S市场资(zī)深(shēn)且重(zhòng)要的买方(fāng)，但是在其强大的投行光环下，S基(jī)金(jīn)的(de)业务一度被人们(men)忽视。事实上，高盛身为S基(jī)金管(guǎn)理(lǐ)人，历年在“SI 50”榜单上(shàng)的(de)成绩十(shí)分亮眼，几(jǐ)乎均能位列Top 5，并且于2021、2022、2023连(lián)续三年排在第三。

图(tú)6：高盛的旗舰(jiàn)S基金

高盛的S基金业务隶属其四大“基石业务”之一的资产管理(lǐ)部门Goldman Sachs Asset Management（GSAM）。GSAM自1998年成立，主要为机构投资者和个(gè)人投(tóu)资者从事各类(lèi)资产管理和顾问业务，根据不同的产品属性分成多个团队。S基(jī)金正是由另类资产管理团队Alternative Investments and Manager Selection（AIMS）发起并管理。

高(gāo)盛(shèng)的首期S基(jī)金的发起时间与(yǔ)资管部门设立时间(jiān)相同，当时募(mù)集到4.1亿美元(yuán)的(de)好成绩(jì)。截至目前，高盛的旗舰S基金已经推出到(dào)了第九期，平均推出新基金的(de)周期大约在3年出头。并且，这九(jiǔ)期基金的规模如“滚雪球”般壮大(dà)，第五期破了50亿美(měi)元大关，第八(bā)期跨过了100亿美元的门槛，第九期在去年(nián)以高(gāo)达142亿美元的规模(mó)完成关账。

值得一(yī)提的是，高盛(shèng)自其第八(bā)期旗舰S基金起为(wèi)投(tóu)资人提供了两种特别杠(gāng)杆结构：一种是与传统市场相同的杠杆率。另一种则是更(gèng)低（5%-10%）的杠杆率，但carry费率也相应地有所提高。

Top 5: HarbourVest Partners

HarbourVest Partners是全球私募股权史上(shàng)最早一(yī)批效(xiào)仿“PE二级市场之父”代顿·卡尔并设立独(dú)立S基金的管(guǎn)理人，也是Top 5里资(zī)历最老(lǎo)的机构。

图7：HarbourVest Partners的旗舰S基金

自1991年开(kāi)始，HarbourVest Partners开启了旗舰S基金系列(liè)Dover Street的募集，每3到4年推出新的一期(qī)，至今已推进到了第十一期。纵向观察HarbourVest Partners在历年“SI 50”榜(bǎng)单上的排名(míng)，其(qí)实该机构多数情况的排位在6至(zhì)8位之间。之所以能(néng)在2024的榜单中(zhōng)挤入Top 5，主要原因还是HarbourVest Partners第十一期旗舰S基金Dover Street XI的规模高达151亿美元，比高盛的最大S基金还高出(chū)9亿美元。

2024年或许是HarbourVest Partners漫(màn)长发展过程(chéng)中(zhōng)的里程碑时刻，除了募资能力得到(dào)了“SI 50”榜单的更(gèng)高顺位，也获得了众多投资(zī)人的认可，在(zài)8月官宣其(qí)第十一期旗舰S基金实(shí)现超额认购，以触达151亿美元硬上限的状态完成最终关闭(bì)。此外，HarbourVest Partners同月完成(chéng)了“双(shuāng)响炮”，其另一(yī)支部署S市(shì)场共同投资机会的基金Secondary Overflow Fund V也以34亿美(měi)元的募资额完成最终关闭。

自成立以来，HarbourVest Partners已在近650笔S交易中(zhōng)投入了超(chāo)过550亿美元资本，基金回报数据(jù)也较为(wèi)夺目。根据HarbourVest Partners其(qí)中一个长期LP提供的(de)数据，其第十期旗舰S基金截至去年年底的IRR为26.92%，TVPI为1.55倍，而其第九期旗舰基金的IRR为21.09%，TVPI为1.74倍。

Top 6开始的(de)众(zhòng)生相

不止Top 5，整(zhěng)个海外S基(jī)金的管(guǎn)理人募资步伐正在加(jiā)快，仿佛谁慢了一拍就会错失一(yī)场重大的(de)机(jī)遇。

Coller Capital和凯雷（Carlyle Group）旗下的AlpInvest双双将各(gè)自最新的旗舰S基金募资目标设(shè)定在100亿美(měi)元，力争在百亿美元S基金的市场中能有一席之地，其中Coller Capital更是将这支基金的硬上限调(diào)整到125亿美元(yuán)的(de)水平。

StepStone Group、LGT Capital Partners、Pantheon、Hamilton Lane等同梯队机构(gòu)也紧随其后，各自最新的S工具均(jūn)在稳步上涨。其中(zhōng)，StepStone Group和Hamilton Lane于今年先后宣布旗(qí)下最新一期S基金(jīn)的关账，分别募集到了33亿美元和56亿美元，均打破各自的募资记(jì)录。Pantheon的募投节奏也相当不错，在(zài)去年以32.5亿美元关闭了其第七期旗舰S工具Pantheon Global Secondaries Fund VII，并到目(mù)前为止已对该基金(jīn)86%的(de)资(zī)本(běn)完成(chéng)了部署(shǔ)。

以优先股策略为特征的Whitehorse Liquidity Partners在今年改名Dawson Partners，成为了榜单中的黑马(mǎ)，一(yī)举跃(yuè)升至(zhì)第十一(yī)位(wèi)。Dawson Partners自(zì)2015年末成立以来的募资节奏(zòu)相当(dāng)快，平均一年出头(tóu)的周期(qī)便能募集新一期(qī)的基金，最新一期（第六期）Whitehorse Liquidity Partners VI开始跟随品牌(pái)名称的更迭被替换成Dawson Portfolio Finance 6，募(mù)资目(mù)标规模更是高达60亿美元。

不过，市场总是(shì)有人(rén)欢(huān)喜有人愁。常年拥有Top 10一席的Landmark Partners，在今年的排名表(biǎo)现(xiàn)中令人大跌眼镜。这家机构(gòu)自(zì)2021年被Ares Management收购后(hòu)成为了后者的子公司，在“SI 50”的榜单中以Ares Management的名义参与排名。

或(huò)许是并购交易的(de)协同未能完全展现，尽管Landmark是(shì)市(shì)场最“年长”的(de)S基金管(guǎn)理人之一，也(yě)从90年代开始陆续募集了十(shí)七支的旗舰S工(gōng)具，但是其2020年(nián)的最新一期S基金Landmark Equity Partners XVII却遭遇滑铁(tiě)卢(lú)，最终关(guān)账时刻仅完成募资目标的(de)四成。曾有(yǒu)背后的LP爆料称，基金认购额的不足让投资团队使(shǐ)用了大量杠杆，导(dǎo)致(zhì)该基金IRR为-21%，TVPI只有(yǒu)0.8倍。

按照S管理人通常每3至4年(nián)推出新一期旗舰基金(jīn)来推算，Landmark新基金的消(xiāo)息可能就要来了(le)，并(bìng)且该基金大概率将(jiāng)更名成(chéng)Ares Management的(de)品牌(pái)。新基金或许(xǔ)也能为其带(dài)来新气象。

中国S基金的募资现状(zhuàng)

不同(tóng)于海外成熟的S基金管(guǎn)理人连续(xù)管理着多(duō)支旗舰S基金(jīn)和其他S投资(zī)工具，多数人(rén)民币(bì)S基金管理人正处在第一期基(jī)金(jīn)的投资期内，仅尚合资本、上实盛世和博瑔资本(běn)已进入二期(qī)主基金的投资。

面对国内整(zhě募资能力排行出炉，快来看看全球S基金管理人的众生相ng)体私募股权市场募资充满挑战的时刻，各(gè)S基金管理人为了寻求投资人也施展出浑身解(jiě)数。

根(gēn)据我们去年对15家人(rén)民币S基金管理(lǐ)人在管的45只S基(jī)金的统计，平均每只S基(jī)金背后有6.2个LP，基金的(de)平均规模约7.9亿美元。对单只(zhǐ)S基金(jīn)而言，最少的情况下只拥有1个 LP，而最多的(de)情(qíng)况下(xià)可以达到拥有40个不同LP出资。

如果将这些LP进行属性分类，大致可以分为个人、国有企业、政府、民营(yíng)企业、金融机构(gòu)（银行、险资、券商、信托、AMC）和基金会等。其中(zhōng)，个人LP的出资次数最多，占总出资次数的73%，接着(zhe)是来自国有企业和政府(fǔ)的(de)机构，合计占总出(chū)资次(cì)数的19%。

今年8月，银行金融资产公司（AIC）股权投资试点在北京正式启动，这意味着私募(mù)股权市(shì)场一(yī)直(zhí)期盼(pàn)的“长线资本”、“耐心资本”有望加速入市。作为多元化配置的一(yī)环(huán)，S基金的(de)市场自然也(yě)能从中分得一杯(bēi)羹。

其实，在(zài)市场看不见的(de)地方，晨哨也一直(zhí)试图帮助改善S基金的募资环境。今年3月，厦门自贸片区发布的全球首(shǒu)支市场化运作(zuò)的S母基金——自贸领航S母(mǔ)基金正式对外发布。晨哨是厦门S母基金(jīn)的核心策划者之一。

在投资策略方面(miàn)，自(zì)贸领航S母基(jī)金可以投资以S策略为主的基金，为市场化S基金提供了另一条募资路径(jìng)。

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晨哨集团是(shì)国内最(zuì)早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年(nián)里，我们创造了(le)S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布(bù)了市场上第一份全球(qiú)PE二级市场白皮书(shū)；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威(wēi)的S基金评选榜单；

2021年(nián)底，晨哨成为(wèi)北股(gǔ)交和上股交(jiāo)两大国家级S交(jiāo)易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联(lián)合上股交成功举办了全市场(chǎng)第(dì)一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办(bàn)了全市(shì)场第一个以退出为(wèi)主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国(guó)性的覆盖S市场全链(liàn)条的联盟组织(zhī)“PE二级市场联盟”。