趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来源：星图(tú)金融研究院

　　说起来，白酒应该把很多人伤得很深！

　　9月19日，贵州茅台一度翻红(hóng)，不过(guò)尾盘最终收跌(diē)0.47%，自年初(chū)以来跌幅已经达到(dào)了26.94%。如果年初持有1手茅台，迄今为(wèi)止已经亏了45400元。

　　龙头都(dōu)这么(me)差，白酒行业自然也好(hǎo)不到哪里去。据申万白酒指数显示，该指数(shù)自年初以来下跌(diē)29.73%，20只成(chéng)分股无一上涨，全部下跌，其(qí)中(zhōng)，跌幅最(zuì)大的岩石股份达到了惊人的67.54%，差不多跌(diē)去了三(sān)分(fēn)之(zhī)二，表现最好的口子窖(jiào)也跌了16.47%。

　　市场似乎(hū)对白酒完全失去了信(xìn)心，从近5年以来分位数来看，申万白酒指数滚(gǔn)动(dòng)市盈率仅为16.15，处于0%的分位数，这意味白酒行(xíng)业估值已经跌(diē)到了冰点。

　　如此之低的估值(zhí)，究竟是市场(chǎng)极(jí)端悲观(guān)下的错杀，还是对基本面的正(zhèng)常反应？接(jiē)下来，我们将列举主(zhǔ)要财务指标(biāo)并逐一(yī)分析，希望可(kě)以解答这一(yī)疑惑。

　　营(yíng)收和净(jìng)利润

　　2024年上半年，20家A股白酒(jiǔ)上市公司共计实现(xiàn)营收2435.94亿(yì)元，同比增长13.07%，净利润为(wèi)956.82亿元，同比增长14.31%。与之相对(duì)的(de)，去年同期，营(yíng)收同比增长16.23%，净利润同比增长19.35%。白酒行业(yè)营收同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)了3.16个百分点，净利润同比增速下降了5.04个百分(fēn)点(diǎn)，不仅赚钱的能力越来越差，并且盈利质量也明显下降了。

　　具体(tǐ)到(dào)企业层面，从(cóng)营收上看，共有8家企业营收增速高于行业(yè)整体，12家企业营收增速低于行业(yè)整体；从净利润上看，共有10家企业净(jìng)利润增速高于行业整体，10家企业净利润(rùn)增速低(dī)于行业整体，皇台(tái)酒业、岩石股(gǔ)份两家企(qǐ)业上半年亏损；有9家企(qǐ)业营收增(zēng)速要高于净利(lì)润，11家企业净利润增速高于营收。显然，在(zài)企业无法再享受行业β红利时，内(nèi)部(bù)的优(yōu)胜劣(liè)汰竞争愈发激烈，竞争能力处于下(xià)风的企业或将被出清。

　　分档次来看，高端酒凭借过往的认可度和高(gāo)溢价(jià)尚有一定增(zēng)长韧性，营收同比增长(zhǎng)15.28%，明显高于其他板块。其中，五粮液已(yǐ)经(jīng)率先触底，上半年营收同比增速(sù)增长0.91个(gè)百分点，净利润同比增(zēng)速下降0.98个百分点，明显好于贵州(zhōu)茅台和泸州老(lǎo)窖，后两者上半年营收同比增速分别下降1.86和9.27个百分点，净(jìng)利(lì)润同比增速分别下降4.88和14.96个百分点。

　　由于(yú)奢侈消费减少(shǎo)及中产收入承(chéng)压，次高端酒企内部有所分化。山西汾酒和水井坊上半年营收同比增(zēng)长19.65%、12.57%，净利润(rùn)同比(bǐ)增长24.27%、19.55%，与之相比，舍得酒业、酒(jiǔ)鬼酒上半年营收同(tóng)比下降7.28%、35.50%，净(jìng)利润(rùn)同比下降35.73%、71.32%。

　　区(qū)域龙头依(yī)据所在(zài)区(qū)域不同明(míng)显区别(bié)，部分地区竞争激烈，比如徽酒整体表现明显强于苏酒，古(gǔ)井贡酒、迎驾贡酒、口子窖营(yíng)收同比增长22.07%、20.44%、8.72%，净利润(rùn)同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时，洋(yáng)河股份、今世缘营收同比增长4.58%、22.36%，净利润同(tóng)比增长1.08%、20.08%，且今世缘的增(zēng)长有很大一部分来源对洋河股份的挤(jǐ)压。

　　中低端酒企增长分化更为剧烈，部分酒企已经有率先出清的迹象。金徽(huī)酒、天(tiān)佑德酒、老白(bái)干、伊力特等上(shàng)半年营收均录得正(zhèng)增长，不过天佑德酒净利润反而下滑17.53%。顺鑫农业、皇台酒(jiǔ)业、金种子酒营收均录得负增长，但除去皇(huáng)台酒业净利润下降230.75%之外，其余两(liǎng)家(jiā)均同比大增分别得621.87%、129.35%。岩石(shí)股份上(shàng)半年营收、净利润双降(jiàng)，分别下滑77.32%、244.60%。

　　毛利率

　　毛利率(lǜ)是(shì)用来衡量公(gōng)司产品价值(zhí)的指标，反映的是企(qǐ)业产品或服(fú)务的直(zhí)接竞争力(lì)。一般(bān)来(lái)说，白酒行(xíng)业毛(máo)利率普遍较高，这意味营(yíng)业(yè)成本在营业(yè)收入中所占比(bǐ)例(lì)相对较低，可以从两方面(miàn)来(lái)理解，一是营业成(chéng)本(běn)变化对毛利率(lǜ)影响(xiǎng)不(bù)大，二是毛利率主要受到产品(pǐn)对外平均售价影响。

　　2024年上半年(nián)，20家A股白酒上市公司毛(máo)利率平均为69.42%，同比下降0.13个百分点；净利率平均为20.12%，同比(bǐ)下降(jiàng)3.04个百分点；期间费用率平均为29.47%，同比增加0.01个百分点。

　　高端(duān)酒价格保持了(le)不错的韧性，除去(qù)贵州茅台毛利率小幅下(xià)降0.04个百分点之外，五粮液、泸州老(lǎo)窖毛利率都有所(suǒ)回升，分别(bié)增加0.58、0.22个百分点。查阅(yuè)泸州老窖中报，主(zhǔ)要是中低端产品毛利率有所增长(zhǎng)。

　　次高(gāo)端与营收增速表现类(lèi)似，整体表(biǎo)现承压，除去山西汾酒有所提升外，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒分别下降(jiàng)1.50、6.16、6.80个(gè)百分点(diǎn)，表明公司对外售(shòu)价整体下滑，考(kǎo)虑到白酒出厂价具有较强的粘性，这(zhè)主要与公司(sī)产品结构调整、中高端产品占比下降相关。

　　地(dì)方龙头(tóu)内部分化严(yán)重，依然与(yǔ)地域强相关，苏酒中今世缘、洋河股份毛利率下降(jiàng)0.68、0.77个百分点，徽酒中(zhōng)的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分点。

　　中(zhōng)低端(duān)酒出(chū)人意料表现不错，8家酒企中有5家毛利率增长，并且涨幅还不小，比如(rú)金种子酒上升13.38个百分点，但也有部分企业明显下降，比如(rú)岩石股份下降8.34个百分点。

　　净(jìng)利率和期间费用率

　　净利率在毛利率的基础上减去期间费用率和(hé)其他支出，反应了企业的盈利能力。由于净利率主要受到(dào)期间费用调整影响，将这两个指标联合起(qǐ)来，可以分析企业在经营策略上的变化。要注意的(de)是，净利率与期间费用率呈(chéng)现出反向变化关(guān)系。

　　对于白酒企业来说，基本上没什(shén)么研发费用，费用端(duān)最重(zhòng)要(yào)的支出(chū)是销售费(fèi)用和管(guǎn)理费用。鉴于白(bái)酒行(xíng)业已经进入成熟阶段，如果销售费用明显增长，甚至高于营收和净利润增速，可以认为(wèi)企业(yè)在销售上遇(yù)到明显的压力，导致企业不得不采取更大力度的营销。企业(yè)往(wǎng)往会通过裁(cái)员等方式降本增(zēng)效，管理费用变动可以窥测企业规模的扩张和收缩。

　　2024年上半年，高端酒稍有压力(lì)，除去五粮液净利率小幅上升0.05个百分点之外，贵州茅台、泸州老窖分别下降0.96、1.20个百(bǎi)分点，特别泸州老窖还(hái)是在毛利率上升的情况下。深入来看，却可以发现影响不大，泸州老窖主要是税金及附加项目(mù)支出增加影响，主要是上半年公(gōng)司加大了生(shēng)产，导致消费税增长，销售费(fèi)用率、管理费用率(lǜ)都是在下降的，公司(sī)可能采取了更为保守的运营策略。五(wǔ)粮液(yè)和(hé)贵州茅台大体类似，销(xiāo)售费用率上升1.10、0.62个百分(fēn)点，管理费用(yòng)率下降0.41、0.79个百分点(diǎn)，相对于泸州老窖更为积极。

　　次高端酒面临(lín)压力更加明显。山西汾酒、水井坊(fāng)净利(lì)率分别上升1.31、0.82个百分点，不过原因不尽相同，水井坊上半年毛利率下(xià)降1.5个百分点，不过销售(shòu)费用率大降2.21个百(bǎi)分点，在很大程度上抵消了毛(máo)利率的下降。山西(xī)汾酒(jiǔ)毛利率(lǜ)小幅(fú)上升、期间费(fèi)用率小幅下降，整(zhěng)体运营较水(shuǐ)井(jǐng)坊更(gèng)为(wèi)平稳。舍得酒业和酒鬼酒净利率分别下降8.01、15.20个(gè)百分(fēn)点，均大于期间费用增幅(fú)，除去两家毛利率下降(jiàng)之外，加(jiā)大(dà)促销力(lì)度也(yě)是重要因素，销售费用率分别提(tí)高了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙头(tóu)分(fēn)化一如(rú)既往。徽酒中(zhōng)的迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖净利率分别上升2.55、1.50、0.85个百分点，苏酒(jiǔ)中(zhōng)的今世缘、洋河股(gǔ)份分别下降0.64、1.25个百分点。不同地(dì)域酒内(nèi)部却也不同，比如迎(yíng)驾贡酒、古井贡(gòng)酒期间费用率分别下降1.57、2.07个百分点，口子窖(jiào)反而提高了(le)1.88个百分点，苏酒中，今世(shì)缘(yuán)期间费用率减少0.99个百分点，洋河股(gǔ)份增加了0.08个百分点。具体来看(kàn)，洋河股份营销力度明显大于今世缘(yuán)，口子窖则要强于迎驾贡酒和古井贡酒，洋河(hé)股份(fèn)在管理支出上压缩也要强于今世缘，迎驾贡酒(jiǔ)和(hé)古井贡(gòng)酒则要大于(yú)口子(zi)窖。

　　中低端酒企明显承压，部分企业大幅下滑。顺鑫农业和金种子酒净利率分别(bié)上升8.84和6.59个(gè)百分(fēn)点，不过(guò)这两家酒企业(yè)务并不纯粹，比如顺鑫农业还涉及生猪养猪，上半年猪肉价格上涨自然(rán)利好净利率，其余(yú)上升的几家净利(lì)率变化幅度(dù)不大。而在下跌的几家中，岩石股份、皇台酒业(yè)、天佑德酒净(jìng)利率下滑44.97、10.50、3.71个(gè)百分点。与之相对的，这几家期间费用(yòng)率明显上行，除去基数下降(jiàng)导致费用率被动增(zēng)加之外，也有部分企业在加大营销，比如皇台酒业销售(shòu)费用率(lǜ)上升(shēng)9.34个百分点，可以解释将近 90%的净利率变(biàn)化。

　　总结

　　回顾过去白酒行业波澜壮(zhuàng)阔的生涯，可以发现(xiàn)，白酒企业是与中国经济，特别是房地产业同步兴起的。道理很简单，白(bái)酒消费有一(yī)个很重要的场景就是商务宴请(qǐng)，如果经济(jì)增速下趁着大盘反弹，我要清仓茅台了行，商务活(huó)动必然减少，导致白酒企业业绩承压(yā)。

　　不过，这轮与过去几轮周期触(chù)底并不太一样，过去一直处于高速发展状态，或者说是经济上行周期(qī)，这意味着每次(cì)白(bái)酒股价回趁着大盘反弹，我要清仓茅台了调，都(dōu)是创造了绝佳的(de)买点。不过，在经济引擎已经换挡的情况下，如果还抱着上行周期(qī)的记忆试图(tú)抄底，就难免会有刻舟求剑之嫌了。

　　在中国经济转入高质量发展(zhǎn)阶段，白酒行业又会向何处(chù)去呢？

　　贵州茅台肯定是不一样(yàng)的，毕竟(jìng)，茅台酒的零售价和指(zhǐ)导价之间还有近千元的价差，至少在(zài)短期内，贵州茅台还是供不应求(qiú)的，决定营收和净利润增(zēng)长的依然是对外销售量。对(duì)于贵州茅(máo)台的管理层来(lái)说，所要担心的可能还是出货量与流通价之间的平衡。

　　对于其他酒(jiǔ)企来说(shuō)，前景可能没那么(me)美好了。要知道，“茅五泸”中(zhōng)的五(wǔ)粮液和泸州老窖的明星(xīng)单品(pǐn)都出现过(guò)价格倒挂了，其他酒企高端产品的销售更是可想而知。这些酒企可能面临(lín)着更严(yán)峻的挑战，即(jí)“高(gāo)端”到底是保价还(hái)是保量，甚至是如何避免量价双降。无论如何(hé)，在社会消费遇冷之时，酒企过(guò)去的高速增速不可持续也是必然的。

　　至于区域酒和中低(dī)端酒，由于这些品(pǐn)牌相对来说就(jiù)有(yǒu)不错的日常消费(fèi)韧性，以后可能还要(yào)强于倚重商务宴请的(de)部分高端酒和次高端。但是，中国人口(kǒu)数量在减(jiǎn)少，并且，随着人口世代更替，这些酒企面(miàn)对的市(shì)场(chǎng)同样大概率是存量萎缩(suō)的，这时候酒企可(kě)能就要拼品牌效应、拼大众认知、拼企业(yè)布局了(le)。

　　或许，白酒(jiǔ)已经不可避免地落寞了(le)。

责任编辑：王翔

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