招商宏观 ：鲍 威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号

来源：招商
宏观静思录

事件(jiàn)：当地时间2024年(nián)8月23日(rì)，美联储主席(xí)鲍
威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发(fā)表讲话(huà)。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然(rán)正常化”，进而货币政策有(yǒu)待“正常化”的信号。9月降息几无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至美国(guó)经济出(chū)现显著的下行压力。美元(yuán)仍有贬值空间，但取决于降息节奏。

核心观点：

为何要(yào)关注Jackson Hole全球央行会议？金融危机以来全(quán)球央行首脑多次在该会议上给出(chū)货币(bì)政策前瞻指引，特别是美联储，包括宣布或是暗示降(jiàng)息、新一轮(lún)QE等。比如，2012年(nián)美联储时任主席伯南克(kè)在(zài)该会议上释放采用QE政策的信(xìn)号
，当年9月美国(guó)就(jiù)宣布(bù)启动(dòng)QE3；2014年(nián)美联储时(shí)任主席耶伦首次参加(jiā)Jackson Hole会议(yì)时为Taper指明方向，2014年9月美联储给出Taper原则和计划，次年便启动加息周期。本次会议的主题(tí)是“重(zhòng)估货币政(zhèng)策的有(yǒu)效性和传导机(jī)制”，鲍威尔顺理成章将美(měi)联储政策目标由过去两年的(de)“抗通胀”转向“回(huí)归正常化”。

鲍威尔讲话隐含了“经(jīng)济已然正常化”，进而货币政策有待“正(zhèng)常化”的信号。1）供应限制(zhì)已(yǐ)经正常(cháng)化，通胀下行的信心显(xiǎn)著增强；2）就业不再“过热”，重视就业恶化风险；3）继7月FOMC后，再度确认双(shuāng)重使(shǐ)命的风险发生变化：通(tōng)胀上行风险减弱，就业下行风险则增加(jiā)。

1）通胀：肯定抗通胀的结果，强调通胀预(yù)期稳定的重要性。过去(qù)一段时间通胀已消(xiāo)除疫后供(gōng)应(yīng)限制等影响大幅降温(wēn)。美(měi)联(lián)储的(de)紧缩(suō)性货币政策缓解(jiě)通(tōng)胀压力，确(què)保通(tōng)胀预(yù)期保持稳定。相信通胀能以 可持(chí)续 的方式回到2%。在央行有力行动的推动下，锚定的通胀预(yù)期(qī)可以促(cù)进(jìn)通胀下行，而不需(xū)要(yào) 经济放缓 。

2）就业：劳动(dòng)力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场已 比此前过(guò)热状态大幅降温 ，失业率(lǜ)上升主要(yào)反(fǎn)映供给大幅(fú)增加和此前疯狂招聘速(sù)度的放(fàng)缓(huǎn)，而(ér)非裁(cái)员增加。现在的条件比疫情前宽 松。劳动力市场似乎不太可能 在短期内成为再通胀(zhàng)的根源 。美联储(chǔ)既(jì)不(bù)寻求也不欢(huān)迎劳动力市场状况进一步降温。

3）政策路径：回归正常化。政策方向已经明确 , 降息时机和(hé)招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号节奏将取决(jué)于后续(xù)数据、前景变化和(hé)风(fēng)险平衡。通过适当减少政(zhèng)策限(xiàn)制，我们(men)有(yǒu)充分理由相信通(tōng)胀回归2%，同时保持强劲的劳动力市场。目前
的政策利率水平为我们提供了 充足 的空间来应对可能面临的任何风险，包(bāo)括劳动力市场状况 进(jìn)一步
恶化的风险 。通篇来看，美联储立场最核心的转变在于，过去两年限制(zhì)性货币政策是基于“非正常化”的通胀和就业表现，现在数据回归“正常化”表明货币政策也要做出相应调整。

市场(chǎng)反应：降(jiàng)息(xī)预期升温(wēn)，美(měi)元指数跌破101，多数资(zī)产上涨。鲍(bào)威尔讲话后CME定价降息预期小幅升(shēng)温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读更为鸽派，2Y和10Y美债盘中(zhōng)分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指(zhǐ)数盘中下跌0.69%至100.81；COMEX黄(huáng)金、COMEX白银和WTI原油盘(pán)中分别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数盘中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后(hòu)有所回落。

9月降息几无悬念(niàn)，后续降息或继续作为跟随(suí)者直至美(měi)国经济出(chū)现显著(zhù)的下
行压力。1）各项数据完美支(zhī)持9月降息，本招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号次(cì)会(huì)议鲍威尔亦表(biǎo)态(tài)“降息(xī)时
机已经(jīng)到来”。按照(zhào)7月FOMC鲍(bào)威(wēi)尔的说法(fǎ)，若(ruò)7-8月经济和就业数据转差或通胀(zhàng)进一步回落有一成立，都有可能触发9月落(luò)地降(jiàng)息靴子，而近期Markit制造业PMI创(chuàng)8个月新低、劳(láo)工部大幅(fú)下修(xiū)新增(zēng)非农就业(yè)数据及7月CPI温和降(jiàng)温完美满足上述三个条件(jiàn)，因此9月降(jiàng)息或为大概率 事件(jiàn)。2）只要经济没有显著下行压力，美联(lián)储更有可能采取(qǔ)“跟随式降息”。正如我们在(zài)8月2日报告《美联储(chǔ)降息(xī)复盘：从引领(lǐng)到跟随，这(zhè)次有何不同？》提到的(de)，本轮美联储降息动作明显滞后其他央行，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的(de)意图，直到美国(guó)经济出(chū)现(xiàn)显著的下行(xíng)压力(lì)才会采取更加(jiā)主动的降息策略。3）往明年看，大选结(jié)果又对降息节奏存在较大影响。若哈(hā)里斯上台，短期内或 许能看到更加(jiā)连(lián)续地降息；但若(ruò)特朗(lǎng)普当选，在加征关(guān)税(shuì)的影响下，美(měi)联储或存在对通胀的观望情绪。

维持对(duì)各类(lèi)资产的判断：大(dà)选前美股波动加剧，看多美债(zhài)，非美(měi)货(huò)币(bì)相对美元保持相对强势。大选(xuǎn)前美股(gǔ)波动(dòng)或加剧，不排除大选前再度反弹，但反弹或仍为获利了结(jié)窗口。美债收益率或仍在波动中下行(xíng)，美债逢空增加美债(zhài)多头(tóu)头寸仍是相对理性的选择。进而，非美货币亦将相对美元保持强势，我们仍(réng)判(pàn)断(duàn)人(rén)民币汇率在7.0-7.3区间波动。

风险提示：

全球经济基本(běn)面超预期；全(quán)球央行货币政策超预期。

来源：招商宏观(guān)静思
录

事件：当地时间2024年8月23日(rì)，美联储主席鲍(bào)威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话 。

鲍威尔讲话隐(yǐn)含了“经济已然正常化”，进而货币政(zhèng)策(cè)有待“正常化”的信号。9月降息几无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至美国经济出现(xiàn)显著的下行压(yā)力。美元(yuán)仍有贬值空间，但取决于降息节奏。

核心观点(diǎn)：

为何要(yào)关注(zhù)Jackson Hole全球央行会议？金融危机以来全球央行首脑(nǎo)多次在该会议上给出货币政(zhèng)策前瞻指引(yǐn)，特别是美(měi)联储，包括宣布或是暗示降息(xī)、新一轮QE等。比如，2012年美联(lián)储(chǔ)时任主席伯(bó)南克在该会议上释放采用
QE政策(cè)的信号，当(dāng)年9月美国就宣布启动QE3招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号；2014年美联储时任主席耶伦(lún)首次参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向(xiàng)，2014年9月(yuè)美联储给出Taper原则(zé)和计划，次年便启(qǐ)动加息周期。本次 会议的主题是“重估货币政策的有效性和传导机制(zhì)”，鲍威尔顺理成章将美联储政策目标由过去两年的“抗通胀”转向“回归正常化”。

鲍威(wēi)尔讲话 隐含了“经济已然正常化”，进而货(huò)币(bì)政策有待“正常(cháng)化”的信号。1）供应(yīng)限制已经正常化，通(tōng)胀(zhàng)下(xià)行的(de)信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就(jiù)业恶化风险(xiǎn)；3）继7月FOMC后，再度确认双重使命的风(fēng)险发生变化：通胀上行风险减弱，就业下行风险则增加。

1）通胀：肯定抗通胀的(de)结果，强调通胀预期稳定的(de)重(zhòng)要性。过去一段时间通胀(zhàng)已消除疫后供应(yīng)限(xiàn)制等影响(xiǎng)大幅降温。美联储的紧缩性(xìng)货币政策缓解通胀压力，确(què)保通胀(zhàng)预期保持稳定。相(xiāng)信通胀能以 可(kě)持续(xù) 的方式回到2%。在(zài)央行有力行动(dòng)的(de)推动下，锚定的(de)通胀预期(qī)可以促(cù)进通(tōng)胀下行，而不需要 经济放缓 。

2）就业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场已
比此前过热状(zhuàng)态(tài)大幅降(jiàng)温 ，失(shī)业率上(shàng)升主要反映供给大幅增加(jiā)和此前疯狂(kuáng)招聘速(sù)度(dù)的放缓，而非(fēi)裁员增加(jiā)。现在(zài)的(de)条件比疫(yì)情前宽松。劳(láo)动
力
市(shì)场似乎不太可能 在(zài)短期内成(chéng)为再(zài)通胀的(de)根源 。美联储既不寻(xún)求(qiú)也不欢迎劳(láo)动力市场状况进一步降温。

3）政策路径：回(huí)归正常(cháng)化。政策方(fāng)向已经(jīng)明确 , 降息时机(jī)和(hé)节奏将取决(jué)于后续数据(jù)、前景(jǐng)变化和风(fēng)险平衡(héng)。通过适当减少(shǎo)政策限制，我们有充分理由相信通胀回归2%，同时(shí)保持强劲的劳动(dòng)力市场
。目(mù)前的政策利率水平为我们提供了 充足 的(de)空间来应对可(kě)能面临的任何(hé)风险(xiǎn)，包括(kuò)劳动力(lì)市场状(zhuàng)况 进一步恶化(huà)的风
险 。通篇(piān)来看，美(měi)联储立场最核心的转变在于，过去两年(nián)限制(zhì)性货币(bì)政策是基于“非正常化”的通胀
和就业表现，现在(zài)数据回(huí)归“正常化”表明货币政策(cè)也要(yào)做出(chū)相应调整。

市场(chǎng)反应：降息(xī)预期升温(wēn)，美元指数跌破101，多数(shù)资产上涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预(yù)期小幅(fú)升温，9月首次(cì)降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读更为(wèi)鸽派，2Y和10Y美债盘中分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指数盘(pán)中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油(yóu)盘中分别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯达克、道琼斯(sī)指数盘中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。

9月降息几无悬念，后续(xù)降息或(huò)继续作为跟随者(zhě)直至美国经济出现显著(zhù)的下行压力(lì)。1）各项数据(jù)完 美 支持9月(yuè)降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息(xī)时机已经到来(lái)”。按(àn)照7月FOMC鲍威尔的说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步(bù)回落有一成立，都有(yǒu)可(kě)能触发9月落地降息靴子，而(ér)近期(qī)Markit制造业PMI创8个月新低、劳工部大幅下修新增(zēng)非农就业数据及7月CPI温和降温完(wán)美满(mǎn)足
上述三个条件(jiàn)，因此9月降息或为大概率事件。2）只要经济没有显著(zhù)下行压力，美联储更有可能(néng)采取“跟随式降
息”。正如我们在8月2日(rì)报告《美联储降息复(fù)盘：从(cóng)引领到跟随，这次有何不同？》提到的，本
轮美联储降息动(dòng)作明显滞后其他央行，不排(pái)除是出于“既要保持相对(duì)优势、又(yòu)要防(fáng)止美元大幅升值(zhí)影响”的意图，直到美国经济出
现显著的下行压力才会采取更加主动的降息策略。3）往明年看，大选结果(guǒ)又对降息节奏存在(zài)较大(dà)影响。若哈(hā)里斯上台，短期内(nèi)或许能(néng)看到更加连续地降息；但若特朗(lǎng)普当选，在加征关税(shuì)的影响下，美联储或(huò)存在对通胀的观望(wàng)情(qíng)绪。

维持对各类(lèi)资产(chǎn)的判断：大选前美股波动加剧，看多美债，非美货币(bì)相(xiāng)对美元保持相对强势(shì)。大选前(qián)美股波动(dòng)或加剧，不排除大选(xuǎn)前再度反(fǎn)弹，但反弹或仍为获(huò)利了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美债逢空增加美
债多(duō)头头寸仍是相对理性的选(xuǎn)择。进而，非美货(huò)币亦(yì)将相(xiāng)对美(měi)元(yuán)保持强势，我们仍判断人 民币汇率在7.0-7.3区间波动。

风险提示：

全球经(jīng)济基本面超预期；全球央行货(huò)币政策超预期。

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