弱宏观下的高增长
，新动能引领用电需求

文｜李想 中信证券研究

在汽车制造等新型高端制造业引领(lǐng)下，制造
业(yè)对于(yú)用电增量的解释力度正(zhèng)不断(duàn)增强；受益新能源车渗透率快速提升的充换电需求，已成为用电增量的(de)重要构成；各部门电气化率提(tí)升拉动用电作用明显，未来仍有较大渗透空间。我们测算2018~2023年用(yòng)电新动能对于全(quán)社(弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求shè)会用电增速的贡献率落在1.4%~3.8%区间内，受益新动能拉动，用电(diàn)量增速在(zài)弱经(jīng)济环(huán)境下有望延续强势表(biǎo)现，我们预(yù)计2024~2026年全社会用电增速将分(fēn)别达到6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲叠加市(shì)场化改(gǎi)革不断推进，公用事业行业(yè)盈(yíng)利(lì)正处于上行周期趋(qū)势中。

▍制造(zào)业&服务业转型升级，新需求带动用电(diàn)量增(zēng)长。

虽传统高耗能行业用(yòng)电量增速(sù)已持续(xù)落后(hòu)于(yú)制造业整体用电量增(zēng)速，但随着汽车制(zhì)造、计算机、通(tōng)信(xìn)弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求height: 24px;'>弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求及其他(tā)电(diàn)子制造业、电气机械和器(qì)材(cái)制造业等高端制造(zào)及新兴行业的崛起，制造业对用(yòng)电增量的解释力度正不断增强。服务业方面，随
着新(xīn)能源车渗透率(lǜ)持续快速提升，新能源车充(chōng)换电需(xū)求(qiú)规模日益增加。根据中(zhōng)电联数据，2023年，高端制造业及对全社会用电增速的贡献率(lǜ)为0.9个百(bǎi)分点，充换电为0.3个百分点(diǎn)。

▍电气(qì)化改造持续深化，电(diàn)能(néng)替代持续贡献用电增量。

近年来我(wǒ)国持续(xù)推进工业、建(jiàn)筑、交通(tōng)等领域终端电气化改造(zào)。根据中(zhōng)电联数据，电能替代每年贡献约600~2,300亿千瓦时用电增量(liàng)，对全社会用电量增速贡献约1.0~3.1个百(bǎi)分点。长期来看各领域仍有较大的电气化改造空间，尤其是工业(yè)领域中黑色金属、化工、非金(jīn)属等高耗能行业(yè)电气化改造潜力较大。中电联预测，2020~2025年(nián)国内工业/建筑/交通(tōng)领(lǐng)域终端电气化率将分别提升3.9/10.2/1.5个百分(fēn)点，相应拉动用电(diàn)需求(qiú)。

▍预计2024~2026年用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算(suàn)，2018~2023年高(gāo)端制(zhì)造、充换(huàn)电、电(diàn)能替代等对全社会用电(diàn)量增速合计(jì)贡献率(lǜ)落在1.4%~3.8%区间内(nèi)，我们预计上述需求对于整体用电量的拉动作用未来将持续有效，受益用电新动能拉动，预计经(jīng)济弱复苏环境下用电量增速(sù)依然有(yǒu)望延续强(qiáng)势表现。展望2024~2026年，我们预计国内用(yòng)电需求增长动力充足，全社会用(yòng)电量增速(sù)将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险(xiǎn)因素(sù)：

用电量增速超(chāo)预期下滑；来水不及(jí)预(yù)期；煤价大幅上行；上网电价超预期下(xià)调；风光造价上行与收益率(lǜ)不及预期；行业政(zhèng)策(cè)超预期变动。

▍投资策略。

用电需求强势为行业创造(zào)较好外部环境，叠加电
力行业市场化改革(gé)的不(bù)断推进，我们预计公(gōng)用事(shì)业行业(yè)仍处于盈利上行周期当中，ROE持续改善可期。在 当前宏观偏弱的(de)环境下，行(xíng)业(yè)受益于盈利及成长的高确定性，极具投资(zī)价值，利率趋势下行和全(quán)社会回报预期下降仍(réng)在支撑行业具(jù)有长久期特性的资(zī)产价值(zhí)重估。推荐底(dǐ)层资产回报较高、估值仍有安(ān)全边际的企(qǐ)业。

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