天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

核(hé)心观点

核心结论：过去银(yín)行等板块的(de)分(fēn)红可(kě)能被分流，成为其他股票或新股的“增量资金”，但今年以来可能演(yǎn)绎了相反的
逻辑。随着越(yuè)来越(yuè)多的A股上市公司步入成熟期，其面临(lín)的是市场空(kōng)间的逐渐饱和、新市场的缩减，成
长(zhǎng)股的正反馈放(fàng)大收益可能变为(wèi)负反馈放大亏(kuī)损，盈利预期下修，减少了红利股(gǔ)被成长股分流红利再投资；而IPO和定增(zēng)行为的大幅减(jiǎn)少让分红成为一类体量可观的增量资金，（分红(hóng)+回购-募资(zī)）/市值的水平快速接近美股等发达市场，在银行板块高资金敏感性的禀赋下，红利股更(gèng)容易演绎“填权(quán)行情”。

摘要

高股息板块表现不佳常因“股息率陷阱”，背后原(yuán)因之一是分红的外部性

现金分红是重要的场内增量资金(jīn)来源，而分红出的资金不会全部回(huí)流至原股票(piào)，一部分会流入其他投资者看好的股票，一(yī)部分会因为投资(zī)者参与打新等活动从募资端（IPO、定增）流出(chū)，还有一部分会直接流出A股。

这一机(jī)制背后对应的是“红利再投(tóu)资”，不分红的公司在预期(qī)回报率更高时，可以享受(shòu)分红较多公司(sī)带来的增量资金，特别是(shì)当(dāng)投资者认为高(gāo)分红公司行业前景(jǐng)一般、低分红公司发展预期较好时；另外，产业趋势较好的行业，也往往伴(bàn)随较大的募资需求，IPO、定增行为也(yě)会虹吸资金。

过 去(qù)的A股环境中，分红的分流效应较为明显，而今 年可能演绎相反逻辑

成长股(gǔ)的本质是将当期盈利自动带入未来进行正(zhèng)反
馈放大，随着越来越多的A股上市公司步(bù)入成熟期，盈(yíng)利预期下修，成(chéng)长类股票的虹吸效应下降；另一方面，2023年以来，募资行为大幅减少，很大程度缓解了流出压力。

银行作为分红(hóng)最多的行业，分流(liú)效应边际好转，今年(nián)表现良(liáng)好。最(zuì)近年度的分红行为来看，银行高
达6133亿元(yuán)，远高于分红 总额第二位的石油(yóu)石化(huà)（分(fēn)红1910亿元）。房地产(chǎn)板块股息率、分红总额并不(bù)突出。

分(fēn)红带来的内生增量资金量级可观，且银行板块资金敏(mǐn)感性强

国际比较看，当前A股内生分红贡献的(de)净(jìng)增量资金占股票总市(shì)值比(bǐ)重快速上升，已接近美股。与A股其他关注度较高(gāo)的资金主体对(duì)比：在(zài)19-21年成长风格主导期间，北向资金月均净流入267亿元，年化净流 入(rù)3208亿元；主动偏股基金2020-2021年则最
高季度净申购接近8000亿元，季度净申购(gòu)中(zhōng)枢(shū)在3000亿(yì)元左右。而银行板块年度分红规(guī)模为6133亿元，而A股最近年度分红+回购总规模达(dá)24732亿元(yuán)。

投资策略：把握(wò)消费板(bǎn)块波动(dòng)率阶段放大机(jī)会(huì)，长(zhǎng)期仍看“耐心资产”

等待地(dì)量之后的(de)波动放大，把握消费阶(jiē)段大波动：首先，8月 以来(lái)的A股(gǔ)行情(qíng)展示出市(shì)场对内需(xū)政策预期的高度(dù)敏感性：1）在 7月30日(rì)的政治局会议通稿中，提振消费相关表(biǎo)述位于各领域细分政策(cè)之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓(zhuā)手，支持文旅、养(yǎng)老(lǎo)、育(yù)幼、家政等消(xiāo)费”。2）7月(yuè)25日(rì)，《关于加(jiā)力支持大规模设备更新和消费品以(yǐ)旧换(huàn)新的若干措施》中(zhōng)明确对涉及领域的1500亿资(zī)金，对内需支撑政
策(cè)的中央与地方的资金分担作出了安排。

第二，内需类消费板块(kuài)在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大(dà)选(xuǎn)交易中相对出海链或(huò)占优。

第三，当前主动偏股公募基金连续5个季度(dù)赎回，而最新24Q2数据显示消(xiāo)费
板块主动(dòng)减仓较多，拥(yōng)挤度已明显缓解(jiě)。

长期来看，高股息超额反(fǎn)转条件或有两(liǎng)类：一是长期国债利率中枢不(bù)再下行，二是高股息板块股息率进(jìn)一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具(jù)备垄断性、稀缺性的(de)高股 息资产(chǎn)有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅(jǐn)供参考
；2）行业跨(kuà)期比较仍存在不可比因素(sù)，仅供(gōng)参考；3）政策出台(tái)和落地(dì)具备不(bù)确(què)定(dìng)性。

核心观点(diǎn)

核心结论：过去银(yín)行等板(bǎn)块的分红可能被分流(liú)，成为其他股票(piào)或(huò)新股的“增量资金”，但今年以来可能演绎了相(xiāng)反的逻辑。随着越来越(yuè)多的A股上(shàng)市公司步入成熟期，其面临的是市场空间的逐渐(jiàn)饱天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”和、新市(shì)场的缩减，成长股的正反馈放大收益可能变为负反馈放大亏损，盈(yíng)利预期下修，减少了红(hóng)利股被成长股分流(liú)红利再投资；而IPO和定增行为的大幅减少让(ràng)分红成(chéng)为一类体量可观的增量资(zī)金，（分红+回(huí)购-募资）/市值的水平快速接近美股等发达市场，在银行板(bǎn)块高资金敏感性的禀(bǐng)赋下(xià)，红利股更容易演绎“填权行(xíng)情”。

摘要

高股息板块表现(xiàn)不佳常因“股息率陷(xiàn)阱”，背后原因之一是分红的外部性(xìng)

现(xiàn)金分红是重要的场(chǎng)内
增量资(zī)金来源，而分红出的资金不会(huì)全部回流至(zhì)原(yuán)股票(piào)，一部分会(huì)流入其他投资者看好的股票，一部(bù)分会因为投资者参与打新(xīn)等活动(dòng)从募(mù)资端（IPO、定增）流(liú)出，还(hái)有一部分会直接(jiē)流出A股。

这一机制背后对应的是“红(hóng)利再投资”，不(bù)分红的公司在预期回报率(lǜ)更高时，可以(yǐ)享受分红(hóng)较多公(gōng)司带来的增量资金，特别 是(shì)当
投资者认为高分(fēn)红公司行业(yè)前(qián)景一般、低分红公司发(fā)展预期较(jiào)好时；另外，产业趋势(shì)较(jiào)好的行业(yè)，也往往伴随较大的募资需求，IPO、定增行为也会虹(hóng)吸资金。

过去的A股环境中，分红的分(fēn)流效应较为明显，而今(jīn)年可能演绎(yì)相反逻辑(jí)

成长股的本质是将当期(qī)盈利自动带(dài)入未来进行正反馈放大(dà)，随着越来越多的A股上市(shì)公司步入成熟(shú)期，盈利预期下修，成(chéng)长类股票的虹吸效应下降；另一方面，2023年(nián)以来，募资(zī)行为
大幅减少，很大程度缓解了流出压力。

银行作为分红最多的行业，分流效应边际好转，今年表现(xiàn)良好。最近年度的分红行为来看，银行(xíng)高达6133亿元，远高(gāo)于分红总额第二位(wèi)的石(shí)油石化（分红(hóng)1910亿元）。房地产板块股息率、分红总(zǒng)额并不突出。

分红带来的内(nèi)生增量资金量级可观，且银行板(bǎn)块资金敏感性强

国际比较看，当前A股内生分(fēn)红贡献(xiàn)的(de)净增量资金占股票
总市(shì)值比重(zhòng)快速
上升(shēng)，已接近美股(gǔ)。与(yǔ)A股其(qí)他关注度较高的资(zī)金主体对(duì)比：在19-21年成 长风格主导期间，北向资金月均净流入267亿元，年化净流入3208亿元；主动偏股基金2020-2021年则最高季度净(jìng)申购接近(jìn)8000亿元，季度净申购中枢在(zài)3000亿元左右。而银(yín)行板块年度分红规模为6133亿元，而A股最近年度分红+回购总规模达(dá)24732亿元。

投资策略：把握消费板块(kuài)波动率阶段放大机(jī)会，长期
仍看“耐心资产”

等待地(dì)量之后的波动放(fàng)大，把握消费阶段大波动：首先，8月以来(lái)的A股行情展示出市(shì)场对内需政策预期的高度敏感性：1）在7月30日的政治局会(huì)议通稿中，提振消费相关表(biǎo)述位(wèi)于各领域细分政策之首，提出“把(bǎ)服务消费作为(wèi)消费扩容(róng)升(shēng)级的(de)重要抓手，支(zhī)持(chí)文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月25日(rì)，《关于加力支(zhī)持大规模设备更新和消费品以(yǐ)旧(jiù)换新的(de)若干措施》中明确对涉及(jí)领域(yù)的1500亿资金，对内需支撑政策的中央与地方的资金分担作出了安排。

第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退(tuì)交易+美国大选交易中相对出海链或占(zhàn)优。

第三，当前主动偏股公募基金连续5个季(jì)度赎(shú)回，而最
新(xīn)24Q2数据显示消费(fèi)板(bǎn)块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。

长期(qī)来看(kàn)，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一(yī)步提升受阻。长期风格切换(huàn)需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资(zī)产有望获得价值重(zhòng)估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业跨(kuà)期比较仍存在不可比因素，仅供参考；3）政策出台和落地具备不确
定 性。

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修 天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”