中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减

　　来源：中(zhōng)金点睛(jīng)

　　原标(biāo)题：美联储降息下的中国市场

　　中金研究

　　北京时间9月19日，在(zài)市场热(rè)烈的期待中，美联(lián)储如期(qī)开启降息，但降息幅度让市(shì)场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降(jiàng)低至4.75%-5%，这在历史(shǐ)上并(bìng)不(bù)常见，上世纪90年代以来仅(jǐn)有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩(suō)周期的结(jié)束（《美联(lián)储“非常规”降息开局》）。

　　除了对全球市场(chǎng)和资产的(de)影(yǐng)响外，投资者更为(wèi)关注美联储降息对于包括A股和港股(gǔ)在内的中国(guó)市场的可能影响，以及(jí)不同行业的敏感程度。本文中，我们通过(guò)梳理影响机(jī)制、历史经验(yàn)以及当前市场(chǎng)独特情况等方面尝(cháng)试(shì)解答。

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　　正文

　　美(měi)联储降息对中国的影(yǐng)响机制？

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美(měi)联储如期开启(qǐ)降息，但降息幅度让市场意(yì)外，以(yǐ)50bp“非常规(guī)”的方式开局，使联邦基(jī)准利率(lǜ)降低至4.75%-5%，在历史(shǐ)上(shàng)并(bìng)不(bù)常见。上世纪90年(nián)代(dài)以来仅有(yǒu)2001年(nián)1月、2007年9月和2020年3月(yuè)这三次。本次(cì)降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首(shǒu)次降息(xī)，同(tóng)时也正式宣(xuān)告着自2022年3月(yuè)以来美联储快速大幅加息以(yǐ)应对(duì)通胀的(de)紧(jǐn)缩周期到达尾声，无(wú)疑成为了全球投资者所关注的焦点。在当前全球主要(yào)资产乃(nǎi)至港股市场(chǎng)已计入(rù)降息预期且反弹，而A股走弱的背(bèi)景下，国内投资者十分关注美联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市场颓势的(de)催化剂。我们也尝试在本文(wén)中通过梳理影响机制、历史经验以(yǐ)及当前市场独特情况等方面追寻“蛛丝(sī)马迹”。

　　美联储“非常规(guī)”降息：并不常见的(de)开局

　　降息50bp是非常(cháng)规开(kāi)局(jú)，部分超出市场预期。此次降息50bp符合(hé)CME利率期货的预期，但(dàn)却超(chāo)出很多华(huá)尔街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济或(huò)市场紧急时刻才出现，例如2001年(nián)1月科技(jì)泡沫、2007年9月金融危(wēi)机，2020年3月疫情等。与此同时，更(gèng)新的“点阵图”预计，年(nián)内将再降息两(liǎng)次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降(jiàng)息幅度(dù)达到250bp，利率终点(diǎn)为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交(jiāo)易(yì)的2025年(nián)9月就要到(dào)达2.75-3%这一水平(píng)的斜率，一定程度上可能解释了(le)收盘后美债利率的冲高。不过值得说(shuō)明的是，由于降息预期(qī)的摇摆(bǎi)和“点阵(zhèn)图”的产生机制，距离当(dāng)前越远的预期“可信度”越差，更多(duō)是作为(wèi)对(duì)当前市场预期的比照(zhào)。

　　鲍威尔(ěr)不(bù)断强调此轮降息50bp不能作为新基(jī)准而线性(xìng)外推，认为中性利率显著高于疫情前(qián)水平。考虑到降息(xī)50bp很容易引发美联储(chǔ)行(xíng)动过慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会(huì)上不断(duàn)强(qiáng)调，此次降息(xī)并非美联(lián)储急于行动，是对当前就(jiù)业市场环境(jìng)的正(zhèng)常应对[1]。同时，为了努力打(dǎ)消市场对于当(dāng)前降息路径的(de)线性外推(tuī)，鲍威尔还强调，没(méi)有设定固定利率(lǜ)路径，可以加快，也可(kě)以放缓，甚至选择暂停降息，会(huì)根(gēn)据每次会议(yì)情况而定。并且强调(diào)没有看(kàn)到任何(hé)衰退(tuì)迹象，劳动力市(shì)场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

　　尽管开局降息50bp，但结(jié)合乐观指引与当前数据(jù)，我们依然认为(wèi)“软着陆”是基准情形（《衰退(tuì)的判断依(yī)据与历(lì)史经验》）。一个有意思的悖论是，更为(wèi)陡(dǒu)峭的初始斜率(lǜ)反而使得后续降息路径放缓，是因为宽松会更快地(dì)在利率(lǜ)敏感部分发挥效果，如地产。当然，这意(yì)味(wèi)着后续几个月公布(bù)的经济数据就至关重要(yào)，能够“立得住(zhù)”，只要不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证(zhèng)美联(lián)储想要传递的“更快降息但(dàn)增(zēng)长不差”信息，届时风险资产将表(biǎo)现更好，而避险资产则(zé)接近尾声。此外，各类资产或在不同(tóng)程度上“抢跑”降息(xī)路(lù)径，我们测算(suàn)，目前计入未来一年降息预(yù)期多少的程度排(pái)序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表(biǎo)：1990年以来历(lì)轮降息周期幅度与背景

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对(duì)中(zhōng)国的影响机制：政策空间、资金流向(xiàng)、行业(yè)板块与(yǔ)香港本(běn)地

　　我们在7月中旬发(fā)布的《降息交易手册》中曾对美联储降息对于全球大类资产表现可能带(dài)来(lái)的变(biàn)数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于(yú)国内投资者来说或许更为(wèi)关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储(chǔ)降息具体对中国市场影响(xiǎng)几何？我们认(rèn)为(wèi)，对包括港股在内的中国市场(chǎng)而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松(sōng)效果如何传导进(jìn)来，即(jí)美联储(chǔ)提供了政策(cè)空间(jiān)，国内政策在这(zhè)一环境下(xià)如何应对。这也是核(hé)心的分(fēn)析思路与视(shì)角，具体又可分(fēn)为政策(cè)空间、资金流向，行(xíng)业板块以及香港本地(dì)等几个方面。

　　► 政策空间(jiān)：中美利差与汇率的约束(shù)下(xià)，美联储降息无疑将(jiāng)为(wèi)国内提供更多的宽松窗(chuāng)口和条件，这也是当前相对较弱(ruò)的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的（《中美信用周期的新变(biàn)化》）。美联储的宽(kuān)松政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少(shǎo)，进而为(wèi)中国内部货币政策提供更大的操作(zuò)空间(jiān)。从这个角(jiǎo)度而言(yán)，美联储(chǔ)降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前(qián)中美利差(chà)320bp，如果(guǒ)假设(shè)按照美联储(chǔ)此次“点阵(zhèn)图”给(gěi)的250bp的降息空间，那么有望(wàng)使(shǐ)得利(lì)差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不(bù)意味(wèi)着必然(rán)，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能(néng)够(gòu)更大的话，将对市(shì)场起到更为积极的效果。

　　以2019年一(yī)季度为例(lì)，美联储停止加息时中国也决定大规模降准，内外部形成共振推(tuī)动市场明(míng)显反弹。在当前中(zhōng)国实际利率与自然(rán)利率(lǜ)之(zhī)差明显高于美国的背(bèi)景下，本(běn)轮周(zhōu)期中如果届时国内政策宽松力度可以(yǐ)强于美(měi)联储，则可(kě)能对市场提供更大提振，尤其(qí)是港股；反之若同样宽松但力(lì)度(dù)持平甚至偏弱，则(zé)可能不改变整体震荡(dàng)结构市格局。

　　图表(biǎo)：观察美联储降息的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，国(guó)内政策在这一(yī)环境下如(rú)何应对更为关键

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资金流向与汇率：美联储(chǔ)降息周期中，美国与他国利差(chà)收窄与美元阶段性走弱一定程(chéng)度上有(yǒu)助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时(shí)，美联储降(jiàng)息往往伴随着阶段性的增长下行（虽(suī)然未必(bì)“衰退”），即便是短端(duān)无(wú)风险回报也(yě)会相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更高回(huí)报的(de)动(dòng)力。不过部分投资者存在一个误区，即美联储降息外资就会回(huí)流中国市场，我们(men)认为这不是必然(rán)的，利差并不是资金流入的绝对理由(yóu)。根据(jù)我们在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外(wài)资流向是海外流动性、地(dì)缘局势风险事件与国内基本面综合作用的结果。其中(zhōng)在决定外资流(liú)向以及修复程度的(de)因(yīn)素中，国内(nèi)基本(běn)面与政策发(fā)力往往更为重(zhòng)要。同样以2019年为例，7-9月美联储(chǔ)正式开启降息期间，国内(nèi)基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦(cā)等因素(sù)影响，导致(zhì)外资依然流出中国(guó)市场，人民币兑美元甚至走弱(ruò)。相反，2017年(nián)美联储加息外资依然流入就更加生动的说明了这(zhè)一点(diǎn)。

　　图表：2019年美联储降息期间(jiān)，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出中国

　　资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部(bù)

　　► 行业层面(miàn)：美联储降息(xī)可能通过多个途径影响中国企业盈利以及市场表现。首先，全球利(lì)率环(huán)境的变(biàn)化将影响中国企业的融资成本，特别是(shì)对(duì)于有境外发债需求的企业而言，能够享(xiǎng)受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更为敏感。其次市场层面(miàn)，部分(fēn)久期较长对利(lì)率更(gèng)为敏感的成长板块受美联储降(jiàng)息短期影响可能更大，在市场表现上可能(néng)更为直接。最后，由(yóu)于我们判断(duàn)本(běn)轮降息并非深度(dù)衰退，反(fǎn)而可以带来利率敏感部门如地产的修(xiū)复，这将进而对中国相(xiāng)关出口链也起到提振效果。例如当前即便还没有正式开始降息，部分宽松效果已(yǐ)经开始(shǐ)显现。美国30年按揭利率已经跟随(suí)10年(nián)美债快速降(jiàng)至6.4%后已低于7%的平均租金回报，这(zhè)使得美(měi)国成屋和新屋销售时隔5个(gè)月后再度(dù)回暖。

　　► 香港本地政策：相比A股市场，港股由于港币挂钩美元(yuán)的联系汇率制度，使得美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策传导更(gèng)为直(zhí)接。例如香(xiāng)港金管局已经(jīng)将基准(zhǔn)利率从5.75%下调至(zhì)5.25%，从内部同样降(jiàng)低香港本地(dì)的融资成本，流动性环境有望改善，从而(ér)有望提升港股市场的(de)吸引力。其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利(lì)率直接挂钩不(bù)存在时滞，其次资金的流入与港元的走强将会对(duì)香港银行拆借利率（Hibor）带来影响。最后(hòu)，香港各银行最优贷款利(lì)率(lǜ)（BLR）往往也会出现调整，不(bù)过可能滞后。这些都将直(zhí)接降(jiàng)低香港(gǎng)本地的融资(zī)成本，改善(shàn)港币流动性环境，进而直接影响(xiǎng)与之相关的香港本地地产行(xíng)业以(yǐ)及分红类资产（《解(jiě)析香港加(jiā)息机制与市(shì)场影响》）。

　　图表：香港利率和流动性传导(dǎo)机制

　　资料来源：中金公司研究(jiū)部

　　图表：美国降息(xī)影响中国市场(chǎng)的传导途径

　　资(zī)料来源：中金公司研(yán)究部

　　美联储(chǔ)降息对中国(guó)影响的历史复(fù)盘

　　平均规律：港股弹性更(gèng)大，成长与小盘跑(pǎo)赢

　　我们首先以简单平均的方式，总结(jié)了90年代(dài)以(yǐ)来6次降息周期中(zhōng)，降(jiàng)息(xī)开启前后 1个(gè)月、3个月和6个月各类(lèi)资产取(qǔ)得(dé)正收益的频率(lǜ)和平均年化表现。总体而言，降息(xī)后1个月港(gǎng)股和A股均获正收益，港(gǎng)股弹(dàn)性大(dà)于(yú)A股，但降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格行业上，降息后1个月(yuè)成长跑(pǎo)赢价(jià)值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正(zhèng)收益，港股电信、信息科技、能源板块表现较(jiào)好。

　　► 整(zhěng)体表现(xiàn)：降息(xī)后港股弹性大(dà)于A股，但收(shōu)益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率均为(wèi)半(bàn)数，但降息(xī)后6个月(yuè)A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从上涨(zhǎng)幅度看，降息后1个月上证指(zhǐ)数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指数的55.6%，且上证指数在降息后3-6个月(yuè)转为(wèi)下跌，恒生指数在(zài)降息后3-6个月涨幅虽走低至个位数，但仍然保持正收益(yì)。

　　► 风格行业：降息后1个月成长股和小盘(pán)股领先。1）风格上，降息后(hòu)1个月成长跑赢价(jià)值，小盘跑赢大(dà)盘，但降息后6个(gè)月转为大盘跑赢(yíng)，价(jià)值股上涨频率在降息后6个月也转为80%，超过成长(zhǎng)股的60%。2）香港本地(dì)股降息后1个月表现不及中资股(gǔ)，但在降息后上涨频率维(wéi)持50%，且始终保持正收益，而恒(héng)生中国企业指数则在降息后3个(gè)月涨(zhǎng)幅转负。3）万得全A行业指数口径(jìng)下(xià)，A股除必需消费和能源板块外，多数行业(yè)在降(jiàng)息后1个月普跌。恒生综合行业(yè)指数口径下，港股多数板块在降(jiàng)息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息(xī)科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业转为下跌，尤(yóu)其是金融（降息后(hòu)6个月(yuè)-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如果进一步观察每次降息周期的走势就会发现(xiàn)，整体市场和风格板块均缺乏稳定的规律(lǜ)。究其原因(yīn)，不同历史(shǐ)背景(jǐng)下的降息周期(qī)并不相同，简单(dān)的依赖历史经验取平均并(bìng)无太大意(yì)义。更何况1990年以来(lái)仅有6次降息周期，或长或短，每(měi)次都不同，历史经验较为有限，取资产表现(xiàn)的简单平均会掩盖掉很多个体差异(yì)，且容易(yì)在极端值影响下产生合成谬误，因此对于资产走势的判断上具有较(jiào)大误导(dǎo)性。我们要明确降(jiàng)息开启是(shì)经(jīng)济周期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大背景，则或会造成本末(mò)倒置和刻(kè)舟求剑的问题。这也(yě)是(shì)我们在后文中复盘每轮降(jiàng)息背景，并详细复(fù)盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

　　图表：降息开(kāi)始后港股弹性大于A股，成长(zhǎng)跑赢价值，小盘(pán)跑赢大盘

　　资料(liào)来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图(tú)表：A股整(zhěng)体行业在(zài)美国降(jiàng)息前表现好于(yú)美国降息后

　　注(zhù)：A股行业指数使用(yòng)万得全A行业指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：港股多数行(xíng)业在美国降(jiàng)息前后一个月内表现更强

　　注：港股行业指数使用恒生综合一级行业指数(shù)

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部(bù)

　　图表：降息(xī)后1-3个月港股上涨(zhǎng)频率较高且跑赢A股

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中(zhōng)金公(gōng)司研(yán)究部

责任编辑：张倩

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