国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王剑的角度

核(hé)心观点

2023年“中特估”行情(qíng)下，大行迎来一波上涨，2024年行情加速，且向高股息(xī)的中小银(yín)行扩散。近两年红利(lì)风格一枝独(dú)秀，我们判断核心是稳增长政策不及预(yù)期，实体部门投资和消费意(yì)愿复苏缓慢(màn)，经济复苏低于(yú)预期，市场风险偏好不断下降，增(zēng)量资金主要来自(zì)于(yú)保险和沪深(shēn)300ETF等低(dī)风险偏好机构。对于银行而言，近两(liǎng)年大行(xíng)业绩持续下行，但估值(zhí)早已反映了极度悲观(guān)预期，2022年11月(yuè)大行PB估值降至约0.45x的极低位置。伴随房地产维稳政(zhèng)策频(pín)发，以(yǐ)及(jí)地方政府化债的有序推(tuī)进，银行信用风(fēng)险预期有(yǒu)所改善。因此在红利策略占优的投资风格下，“低估值+高分红(hóng)+业绩波动较小(xiǎo)”的大行受到低风险(xiǎn)偏好(hǎo)资金的青睐。

目前，全球局势依然面临(lín)较大不确定(dìng)性，建议继续持有国有大行。当前对于9月美联储降息分歧已经(jīng)很小，但(dàn)对于美(měi)国经(jīng)济是软着陆还(hái)是硬(yìng)着陆以(yǐ)及降息幅度的分歧依然(rán)很大，尤其是11月的美国大选也(yě)可能会干扰美联储(chǔ)行动。所以当前人民币(bì)贬(biǎn)值压力虽有一定缓解，但面临(lín)如此不确定性的全球环境，人民币(bì)贬值压力并没有完全解除，所(suǒ)以短期依然会对我国货币政(zhèng)策形成(chéng)掣肘。因(yīn)此，预计在全球局势明朗之前，经济复苏缓慢，资(zī)金风险偏好较低(dī)等主导红利行情的因素不会发生实质上的扭转，业绩波动较低且高分红的个股依然会是资金配置的重(zhòng)要方向，我们建(jiàn)议继续(xù)持(chí)有国有大行。并且中长期维度来看，无风险利率中枢(shū)仍有下行空间(jiān)，经济(jì)增速放缓后高(gāo)股息且业绩波动较小的大行也具备不错的(de)配置价值。但短期我们(men)不再继续推荐高股息属性的(de)中小银行，近期(qī)中(zhōng)国人寿清仓式减持杭州银行可(kě)能会对中(zhōng)小行抱团资金(jīn)形成一定心理冲击。相较于大行，中小银(yín)行负债成本较高，业绩稳定性(xìng)明显不及大行，中小行配置资金交易属性更强。

2024年银行(xíng)股(gǔ)为(wèi)什么表(biǎo)现最好？

2.1大行领涨(zhǎng)，且2024年向高股息属性中小银行扩散

2023年初以(yǐ)来大行持续走强，2024年行情加速，且行情向(xiàng)具有高股息属性的中小银行扩散(sàn)。2023年初至今（截至2024/8/21）交通(tōng)银(yín)行(xíng)、农业(yè)银行、中国银行和工商(shān国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向g)银行累计涨幅(fú)分别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策略扩散至中小银行，比(bǐ)如，中信(xìn)银(yín)行(xíng)、南京(jīng)银行、成都银行、渝(yú)农商行和沪农商行2024年初至今累计涨幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股(gǔ)息银行(xíng)？为什么买？

经济复苏低(dī)于(yú)预期，市场(chǎng)风险偏好下(xià)降，红利策略占优。2023年在“中特估”引领下，投资者关(guān)注到央国企的价(jià)值(zhí)重估。并且由于疫情(qíng)全面放开(kāi)后经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)，市场风险偏好大(dà)幅下降(jiàng)，高股息个股投资价值进一步凸显。因此，近两年来(lái)红利风格一(yī)枝独秀，A股、港股红利资(zī)产均获(huò)得明显超(chāo)额收益。

2023年下半年以来我国货币政策(cè)核心目标或是“稳汇率+防范金融风险”，稳增长政策不及预期，居民和企业投资(zī)和(hé)消费意愿复苏(sū)缓慢。货币政策(cè)的核心约束在于多目标制(zhì)，近年来核心是平衡(héng)“汇率稳定+防范金融风险+充分就业(yè)（经济增长）”三大目标。现(xiàn)实中三大目标已形成货币政策(cè)不可能三角。我(wǒ)国(guó)房地(dì)产处于下行(xíng)周期中，内需不足，亟需逆(nì)周期政策加码(mǎ)提振市场(chǎng)信心。但(dàn)美国经济增长强劲，货(huò)币政策处于加(jiā)息周期中(zhōng)，因此人(rén)民币贬值压力非常的大，对我国宽松货币政策形成了明显掣(chè)肘。同时，近两年我(wǒ)国银行业净息差大幅下降(jiàng)至低位，盈利能力(lì)下降，保息差(chà)、防(fáng)风险的重(zhòng)要(yào)性不断提升，也对宽松货币政策形成(chéng)一定制约。在外部(bù)稳汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下，自2023年8月以来，价格型货币政策(cè)“按兵不动”。直(zhí)到此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月(yuè)下(xià)降(jiàng)了25bps。

图片(piàn)

从市场增量资金来看，主要来自于保(bǎo)险资金和沪深(shēn)300ETF等低风险偏好资金的扩张。由于无(wú)风险利率不断(duàn)下行，且(qiě)居民风险偏好下降，2023年以来保费收入(rù)实现了不错增长，成为资(zī)本市场增量资金主要来源，大行由于稳定的高分红，长期受到保险资金的青睐。另外，年初(chū)由于流动性风险(xiǎn)等因素，资本市(shì)场大幅回落，为了维稳市场(chǎng)，缓解流动性危机，中央汇金加大了(le)ETF的增持力度，我们预计沪(hù)深300ETF是其重要增持品种。当(dāng)前沪深300ETF规模达到了9087亿元，较年初新增4742亿元(yuán)。沪深300行业权重来看，银行占13.2%，排名第一(yī)。

图(tú)片

从主动型公募基金（普(pǔ)通股票型基金和混合型基金(jīn)，但剔除偏债混合(hé)型基金）重仓股来看，2023年和2024年(nián)上半年重仓银行股市值占银行板块总市值较2022年有所回落，主要是主动(dòng)公募(mù)基金减仓了招商银行、邮储银行、宁波银行、常熟银行等(děng)前期高成长股票，公募基金重仓的大(dà)行市值占大行(xíng)合计总市值比例是提升的。从主动型公募(mù)基金重(zhòng)仓银行股市值占基金(jīn)股票投资市值比例来看，大行2023年以来持(chí)续提(tí)升，中小银行2023年比(bǐ)例虽有所回(huí)落，但2024年比例也有所提升，符(fú)合2024年高股息策略向(xiàng)中小银(yín)行(xíng)扩散的现象。主(zhǔ)动(dòng)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)2022-2023年重仓大行的比例有所提升，2024年重仓中小银行比例也有所提升，但整体来看，主动(dòng)型公(gōng)募基金重仓(cāng)银行(xíng)股(gǔ)的比例非常的(de)低，占基金股票(piào)投资市值比例不(bù)足2%，不(bù)是此轮银行行情的主要驱动资金(jīn)。

近两(liǎng)年大行业绩(jì)持续下行，但市场早已反映了(le)极(jí)度悲观(guān)预期。伴随(suí)房地产维稳政策(cè)频发，以国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向及地方政府化债的有序推进，市场对当前阶段银行信用风险预期也有所改善。2022年11月五大行PB均值降至0.45x，我们认为已经反映了极度的悲观预期。因为从海外经验来看，日本房地产(chǎn)泡沫破灭后，经济长期(qī)陷入低利率低增长的(de)滞胀环境，日本银行业在经历一(yī)轮不良暴露出(chū)清之后，ROE中枢维持在5%左右，PB估值中枢差不多在0.4~0.5x。从股息的角度来说，ROE为5%，分红率如果40%，PB值0.4~0.5x对应的(de)股(gǔ)息(xī)率为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大行PB值(zhí)回(huí)落到约0.45x时(shí)其实已经反映了未来ROE会回落至约5%的极度悲观预期。但现实中，日本主银行(xíng)制度下，1980年至1995年日本银行业(yè)信贷投向建(jiàn)筑(zhù)业、房地产业和金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不断提升，1995年三行业信贷合(hé)计比例已经达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日(rì)本银行投向房地(dì)产业的贷款比例不降反升。相较于日本，我国银行信贷投向房地产和建筑业比例并不高，且(qiě)近年来该比例不断下(xià)降，因此我国银(yín)行在房(fáng)地产领域的风险(xiǎn)预计(jì)明显小于日本银行(xíng)业1990年代面临的风险。更重要的是，我国经济(jì)高质(zhì)量发(fā)展转型(xíng)成效明(míng)显，经(jīng)济韧性(xìng)较强，经济前景明显好于日本。

银行股行情能否延续？

全球局势(shì)依(yī)然面临较大不(bù)确定性，建(jiàn)议(yì)继续持有国有(yǒu)大行。上文分析我们(men)指出过去两年(nián)红利策略一枝独秀，主要是经济复苏低于预期，市场风险偏好下(xià)降，增量资金(jīn)主要来自于保险和沪(hù)深300ETF等低风险偏好机构。展(zhǎn)望2024年四季度，我们判断美国(guó)大选尘埃落(luò)地之前，全(quán)球环境依然面临较大的(de)不确定性，低风险偏好策略大概(gài)率继续占优(yōu)。过去两年我国出口实现了(le)较好增长，但当前美国经济下行压(yā)力凸显，预计会对全球经济带来比(bǐ)较大的扰动，出口(kǒu)增长态势难以维继，并(bìng)且如果特(tè)朗普赢得大选，出口会面临非常大(dà)的下行压力。因此内(nèi)需对未来经(jīng)济(jì)增长至关重要，但内需复苏缓慢，居(jū)民可支配(pèi)收入增速(sù)仍没有恢复到疫情前水平，居民储蓄定期化趋势也没有得到缓解，因此需要强有力的政策刺(cì)激提振居民信(xìn)心，但我们判断短期货币(bì)政策依然受到人民币贬值压力等因素掣肘(zhǒu)。9月美联储大概率降息，但美国经(jīng)济是软着(zhe)陆(lù)还是(shì)硬着陆、降息幅度都难以确定，尤其是11月美(měi)国大(dà)选也会在一定程度上干扰美联储行动，对美国经济影响(xiǎng)也有不确定性。因此(cǐ)，即使当(dāng)前人民币贬值压力有一定程度的缓(huǎn)解，但(dàn)面临如此不确定(dìng)性的(de)全球环境，人民币贬值压力并没有(yǒu)完全解除，所以短期依然会对我国货币政(zhèng)策形成掣肘。

整体而言(yán)，我们预计在全球局势明朗(lǎng)之前，前期经济复苏缓慢，市场增量资金主(zhǔ)要来(lái)自于保险等低风险偏好机构不会发生实质(zhì)上的(de)扭转，因此业绩波(bō)动较低且高分红的个股(gǔ)依然是资金配置的重要方向，我们建议继续持有国有大行。但短期我(wǒ)们不再继续推(tuī)荐(jiàn)高股息属性的中小银行，近期中国人寿清仓式减持杭州银行可能会对中小行抱团资金形成一定心理冲击。2009年中(zhōng)国人(rén)寿(shòu)以现金出资6.5亿(yì)元成(chéng)为杭州银行的(de)险资财务投资者，2014年中(zhōng)国人寿通过协议受让方式2次增持了杭州银行(xíng)股份，合计出(chū)资约16.35亿元。我们判断中国人寿早期主要是看中了杭州银行的高成长性，在(zài)《行业快评：中国人寿拟减(jiǎn)持杭州银行点(diǎn)评-国寿减持不改红利行情》（2024/8/21）中指出，国寿投资杭(háng)州(zhōu)银行的财务投资回报率或超(chāo)过160%。作为财务投资者在盈利颇丰的情况下减(jiǎn)持杭州银行并不代表不看好银行板块，或将考虑配置更具(jù)投资性价比的资产(chǎn)。不(bù)过我们判(pàn)断该行为还(hái)是有可(kě)能会(huì)对中小行投资者带来一定(dìng)心(xīn)理层面的扰动，相较于大行，中小银行负债(zhài)成(chéng)本较高，业绩稳定性明显(xiǎn)不及大(dà)行。因此(cǐ)，与大型银行的配置需求为主相(xiāng)比，中小银行资金(jīn)交(jiāo)易属性或许更强，资金稳定性要弱于大行。

中长期(qī)维度来看，我(wǒ)们认为国有大行(xíng)也具备不错(cuò)的配置价值。这两年银(yín)行盈利能(néng)力虽然不断下降，但目前国有大行ROE仍(réng)高于9%，PB估值差不多0.7x。与海(hǎi)外(wài)相比，我(wǒ)国(guó)大行ROE处在较高水平(píng)，但估值并不高。中长期无(wú)风险利率中枢仍有(yǒu)下行空间，经济增速放缓后“低估值+高分红”的大行或能够获得长期配置资金青睐。