吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的资本(běn)市场，路在何(hé)方？

　　（本文作者为中国(guó)资本市场研究院院长吴晓求）

　　最近两个(gè)月我没(méi)有讲资本市场如何改革，而(ér)主要讲了中国经济增长的(de)动力来源在哪里、如何保证中国经济可持续增长(zhǎng)、中国(guó)经济的问题在何处，在(zài)适当场合系统讲了金融的价值(zhí)，这(zhè)些大都是常识。

　　中(zhōng)国社会有时偏离常识。实际上，一个国家只要(yào)尊重常识、尊(zūn)重规律就非常好。

　　相(xiāng)关政策和制度设计要尊重人性，不要把每个人都看成圣人，我们(men)都是普通人(rén)，都要生活和工作，都希望收(shōu)入水平不断(duàn)提高，都(dōu)希(xī)望改善居住环境，社(shè)会要(yào)有适当的制度去保障实现这些目标，符合(hé)人性的(de)制度设计是对(duì)普(pǔ)通百姓需求的回应。

　　高尚的道德目标是我们追(zhuī)求的(de)目标，但并不是一定要每个人都(dōu)做到。政策设计(jì)要以普通老百姓的需求为出发点，而不(bù)是以高尚的道(dào)德目标为着力点。

　　金融强国基本框(kuāng)架指什么呢(ne)？

　　首(shǒu)先，人民币自由化和国(guó)际化已经实现(xiàn)。像中国这样的大国，人民币自由(yóu)化和国际化是其是否实现金(jīn)融强国的基本特征。一国货币(bì)走向世界(jiè)并拥有很好的信用，是金融强国基本(běn)框架形成最重要的标志(zhì)。

　　第二，资本市场或(huò)金融市场一定是对外开放的，且开放度很(hěn)高，以至于成为国际金融中心。我们这(zhè)个国际金融中心是人民币计价资产的(de)交易与财富管(guǎn)理中(zhōng)心，境外投资（外国投资）者的占比比较(jiào)高。

　　中(zhōng)国和(hé)美国都是大国，在经济结构、金融结构上有(yǒu)一定的类似(shì)性，从建(jiàn)设国际金融中心(xīn)的角度，我们当然不能用新(xīn)加(jiā)坡、甚至英国作为标杆，美国的金融应成我国金融建设重要的参考(kǎo)标杆(gān)。

　　中国(guó)的(de)改革(gé)既要基于中国(guó)国情(qíng)，走自己的道路，更要吸收美国(guó)金融市场发展的经验和合理内核，这两者并不矛盾。

　　不要把(bǎ)中国道(dào)路、中国模式与吸收人类文明的优(yōu)秀成果(guǒ)对立(lì)起来。

　　过去四十多(duō)年来，中国经济发(fā)展之所以成功，就是因为没有把有中国特色的社会主义市场经济与发达(dá)国家的市场经济对立起来，中国特色的社会主义(yì)市场经济广泛吸收了现代市场经济的合理内核。虽然不同发达国家(jiā)经济模式之间也有差(chà)异，但(dàn)是他们的共(gòng)性显而易见是最重要(yào)的(de)。这是方法论、思维方式的问题。

　　在建设金(jīn)融强国过程中，中国(guó)当然要走自己的道路，我们不可(kě)能(néng)完全复制美国或者英国的模式，但是有(yǒu)一些重要的内核却是一(yī)样的或高度相(xiāng)似的，同时(shí)我(wǒ)们又(yòu)要根据中国国情进行新的探索(suǒ)。

　　中国现代化(huà)之路和西方发达国家现代化(huà)之路不是冲突的(de)，而是(shì)两种(zhǒng)有(yǒu)差别的模式，内核是一致(zhì)的。

　　中国现代化之路一定要(yào)吸收西方发达国家或现代(dài)化(huà)国家的成功经验，体现共(gòng)同的特(tè)征的一面，如经济高度(dù)发达、法治国家贫富差距较小、社会腐败指数低、生态环境良好(hǎo)、老有(yǒu)所(suǒ)养、学有(yǒu)所教、病有所医等现代化国家的共同标志。我们在思维方式和方法论上要兼(jiān)容并(bìng)蓄。

　　就金融强(qiáng)国而言，资本市场的(de)对外开放乃至成为全球(qiú)新的国际(jì)金融中心，成为人民币计价资产的交易中(zhōng)心，显然(rán)是中国实现金融强国的重要载体(tǐ)。

　　金融强国(guó)的基石是法(fǎ)治，是国(guó)家软(ruǎn)实力，是这个(gè)国家的国际信用，在国际(jì)上有广(guǎng)泛(fàn)的朋友(yǒu)圈且朋友圈的国家亦有重(zhòng)要的信用，大家相互信(xìn)任(rèn)。于我们而言，法治化还有漫长(zhǎng)的进程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国(guó)的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这一目标要(yào)求我们要不断完善法制。因为只要投资者有(yǒu)信心(xīn)，资本才会不(bù)断进入。

　　法治决定资本的流向。金融强国是中国国家社会(huì)现代化的重要组成部分。金融强国中的资本市场显然不只是一个融资市场，一个没有回报的融资市场，是没有前途的(de)，必(bì)然是一个纯粹的投机市场。

　　我们相(xiāng)当长时(shí)期里并(bìng)没有理解资本市场在中国现代化和金融强(qiáng)国建设中的重要(yào)作用。提高认知是成功的前提(tí)，很多事情做不好，一个重要原因是因为认知出了问题，认知一旦正(zhèng)确，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财富管(guǎn)理的(de)基石是资本市场，是透明、流(liú)动(dòng)性好、有成长性的资本市场。财(cái)富管理的重要前提是(shì)市场流动性，如果资产没有(yǒu)流动(dòng)性，财富管理就难以(yǐ)进行，同时还要有很(hěn)好的成长性，流动性、成长性两(liǎng)者相(xiāng)辅(fǔ)相成。

　　我对现在很低迷的市(shì)场很忧(yōu)虑。资本市场是(shì)现代(dài)市场经(jīng)济最重要的内核(hé)，它要求社会(huì)要有高度的透明度、很发达的商业文明、很强的契约精神，社会有(yǒu)很广泛的(de)诚信文化，不能(néng)做假账、说假话，不能披露(lù)虚假信息。

　　但是(shì)，假话盛行，这与(yǔ)资(zī)本市场的精神特质是格格不入的。做的账、说的话、做的材料(liào)都(dōu)是假的，过去地(dì)方政府还出台很多激励政(zhèng)策，企业上市有巨(jù)额奖励，所以他(tā)们想办法做假账(zhàng)，有时会计师、审计师也介入(rù)其中，大家(jiā)共同得利。虚(xū)假信息披露做假账似乎形成了一条闭环链条，证监会面对这种(zhǒng)虚假信息披露(lù)的(de)闭(bì)环机制正在想办法解(jiě)决，但(dàn)还需时间。

　　中国资(zī)本市场改革之路很漫长(zhǎng)，因为(wèi)这需要商业文(wén)明为前提，同时更要(yào)有很好的社(shè)会契约(yuē)精神(shén)，足够的透明度。透明度是资本市场的生(shēng)命线。我们的改革似乎要从基因上(shàng)开始，困难且复杂，要有长期的思(sī)想准(zhǔn)备。

　　注册制改革的方向是正确的，但前(qián)提一定是严刑峻法。虚假信息(xī)披露、内(nèi)幕交易之(zhī)所以猖獗，是因为没有严刑峻法(fǎ)，处罚很轻，违(wéi)法成本很低，现在我们要修改法(fǎ)律，要对所有的违法者(zhě)包括链条(tiáo)当中的机构与人，都必须有非常(cháng)明确且非常严重的处(chù)罚标准，现在的处(chù)罚(fá)标准太低了。

　　2001年11月，美国安然公司财务(wù)做假被查处，SEC对此进(jìn)行(xíng)了非常严厉的处(chù)罚，安然公司罚没了，他们的罚款不是收归国库，而是通过集团(tuán)诉讼赔偿给了中小投资(zī)者，因(yīn)为中小投资者因虚假(jiǎ)信息披露蒙(méng)受了巨大损失。

　　我们(men)不能把这种罚没(méi)归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是清楚(chǔ)的，否则，对中小投资(zī)者来说是不公平的，信(xìn)心就会失去。他们就不会来这个市场投资了，因为他(tā)们的合(hé)法权益得不到保护。

　　投资有风险，风险须自担(dān)，这个原则是对的，但是有一个前提，就(jiù)是(shì)信(xìn)息披露(lù)必须是真实的(de)，透明度是前提。

　　中国在发(fā)展资本市场的过程中，必须(xū)建立(lì)起(qǐ)中(zhōng)小投资者赔偿机制，影响投资者投资决策的虚假信息所带来的损失(shī)必须由相应责任人赔偿，这是维护市场(chǎng)信心基本的(de)法律保(bǎo)障(zhàng)和重要的制度安排。

　　严刑峻(jùn)法的基础是建立投资者的(de)赔偿机制。赔偿机制很复杂(zá)，涉及相应(yīng)的法律结构和(hé)诉讼(sòng)机制，要有相应的法律制(zhì)度安排，比如代理人制度、集(jí)团诉讼等等(děng)，这些(xiē)都要建(jiàn)立起(qǐ)来。

　　资本市场之所以是(shì)现代金融的核心，是因为(wèi)其法制体系和制度结构非常复杂(zá)，复杂的制度和法律(lǜ)体系最终的目的是维(wéi)护投资者信心，保护投资者(zhě)的合(hé)法(fǎ)权(quán)益，这不是口号，而是需要具体的法律(lǜ)条文的保护，是实实在在的，我们在(zài)这方面做(zuò)得比较粗糙。

　　严刑峻法(fǎ)是(shì)对违法者的(de)严刑峻法，而不是中小投资者买了虚假(jiǎ)信息披露的上市公司(sī)的股票去承担退市的责任。

　　总体而言，中国资本市场一个时(shí)期以来的制度改革做得比较好，包括注册制条件(jiàn)下IPO的制度规(guī)范，减持规(guī)则的重大修(xiū)改、透明(míng)度监管和违规违法的(de)处罚力度的提高等。

　　过去一个(gè)时期IPO有天使化(huà)、VC化倾向(xiàng)，在这种(zhǒng)条件下(xià)，市场(chǎng)是(shì)不可能有成长性(xìng)的。现在我们(men)在IPO上正在做的(de)这些改革要(yào)避免这(zhè)些倾向。这些理念都是(shì)不对的，没有正确理解资本市场的核心要义。

　　资本市场很(hěn)复杂，我们要对现代金融有(yǒu)深(shēn)刻的理解，我们的(de)理解(jiě)是比较落后的。金融在今天的中(zhōng)国(guó)有巨(jù)大的价值，社会(huì)对(duì)金融有一定的(de)误解，这种误解也蔓延到对资本市场认(rèn)识上。资本市场的低迷和对资本(běn)市场的理解有密切(qiè)的(de)关系(xì)。我们要回归正确的认知。

　　我们要深刻理解减持规(guī)则(zé)改革的重大意义。不少人并没有(yǒu)深刻理解这次减持规则修改的深远意义，它对未来抑制高市(shì)盈率发行价有重要(yào)的约束作(zuò)用。

　　未(wèi)来大股东的减持价格不能(néng)低于IPO的价格，这就是一(yī)种内在的约束。当(dāng)然还有净资产、分红比例(lì)等约束。同时对欺诈上市的“看门人”的责任也做了重要改革，这(zhè)些改革都是资本市场发展的重要(yào)基础工程，基础不(bù)稳(wěn)地动山摇，基础工程要做好做实。

　　最近监(jiān)管部门正在努力(lì)做这些基础性工(gōng)作，从这个意(yì)义上说，中国(guó)资本(běn)市场未来(lái)是有希望的，因为打基础是一个漫(màn)长而艰难的过程，不做好这些基础性工程，市场不会有持续发展的潜力(lì)。所以，要高度重视(shì)一个时期以来资本市场基础(chǔ)工程的吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心深(shēn)远意义。

　　目前资本市场一(yī)系列改革(gé)的(de)大方向我是赞(zàn)成的，但是有两个方面需要提醒：

　　一是，新ST制(zhì)度。我个人认(rèn)为，这其中有重(zhòng)大的(de)缺(quē)陷。比如(rú)，大股(gǔ)东违法违规占款，这家公司就要进(jìn)入ST程序，我(wǒ)不认为这是正(zhèng)确的。这项ST新规(guī)实(shí)际上纵(zòng)容了大股(gǔ)东的违法违规占款(kuǎn)行为。违规违法占(zhàn)用了上市公(gōng)司吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心资(zī)金(jīn)，不去处罚大(dà)股东，不去追索占款，而是(shì)立(lì)即ST，这(zhè)是不公平的，于情(qíng)于理于法(fǎ)都不(bù)正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板，一(yī)直跌到20个交易日都低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小投资者在承(chéng)担大股(gǔ)东(dōng)违规(guī)违法占款(kuǎn)所带来的(de)巨大损失。

　　我认为，对这种情况，首先要采取刑事、行政和民事等一切手(shǒu)段，把大股东的占(zhàn)款追回(huí)来，追回(huí)来这家上市公司就是一个(gè)正常公(gōng)司，大股东把钱拿走了公司退市对大股(gǔ)东几乎没有什么损失，这就是在中国，公司退市了，大(dà)股东偷着(zhe)乐(lè)的原因所在。

　　我们绝不能纵容大股东(dōng)这(zhè)种违法(fǎ)行为。要有建立刑事、民事的严(yán)厉处罚措施(shī)，决不能让他(tā)们逍遥法外，决(jué)不能这种损失让(ràng)中小投资者来(lái)承担。

　　二(èr)是，上市公司违(wéi)法行为的退市制度安排(pái)，要有配套的救济和赔偿制度。对这类上市公司退市必须(xū)建立(lì)民事赔偿机制，赔偿资金要从(cóng)大股东或实(shí)际控制人资产当中扣除，不(bù)能一退了(le)之。

　　我是从一个学者的视角(jiǎo)、从经(jīng)济(jì)学基本逻(luó)辑去(qù)研究中国资本市场，主要是(shì)讲道理、讲逻辑(jí)。对中(zhōng)国资本市(shì)场的未来，我(wǒ)们(men)要正确看待，要有(yǒu)信心。

　　现在我们的投资逻(luó)辑(jí)似乎也颠覆了。现在资金都(dōu)蜂拥进入高股息率(lǜ)的股票主要是银(yín)行股(gǔ)。中国资本市场基本上快成了股债市场，或者另一类债券市场。这(zhè)与(yǔ)推动科技创新和高科技企业发展的逻辑是不一样的。

　　我(wǒ)不希望中国资本市场完全变成了一个股债市(shì)场(chǎng)。资本市场有巨大功能，通过它(tā)去推动科技创新，推动上市公司的结(jié)构调(diào)整(zhěng)，同(tóng)时发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七(qī)姐妹”或者说“七兄弟(dì)“怎么来(lái)的？要深刻理解，资本市场发展(zhǎn)与高科技企业(yè)发展是一个良性的循环(huán)。

　　一个(gè)只重视高股息的市场，一定不是一个强大的有竞争力的市场。所以，重塑(sù)资本市场的投资(zī)逻辑很重要，这也是推动资本市场发展很重要的认知(zhī)。

　　本文仅代表作者观点(diǎn)。

责(zé)任编辑：刘万里 SF014

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