尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任(rèn)尚正(zhèng)基金副总经理、尚正竞争(zhēng)优势混合发起等产品基金经理(lǐ)，是尚正基金公司创立初期的筹(chóu)备组成员。1994年8月进入金融行业，曾担(dān)任南方基金研究员、基金经理助理、专户投资部投资经(jīng)理兼总监助尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位理，宝盈基金专户投资部(bù)投资经理(lǐ)、专户投资部副总(zǒng)经理、权益投(tóu)资部副总经理。

初见尚正基金副总经理、基金经理张志梅，她留着一头清爽(shuǎng)短发、笑容可掬地将投资理念娓娓道来。在(zài)金融行业历(lì)经约30年的磨炼，她身上似乎更多地(dì)散发着(zhe)一股温柔和淡然的力量。对(duì)于投资，她认(rèn)为，最根本的在于(yú)投(tóu)资企业(yè)，要选(xuǎn)择那些在行(xíng)业内具有(yǒu)明显(xiǎn)竞争优势的企业(yè)，并在其价格有足够安全边际时(shí)买入，这样的长期投资才更(gèng)有底气(qì)。将对下行风险的考量置(zhì)于(yú)首位，用绝对(duì)收(shōu)益思(sī)维(wéi)做出买卖(mài)决策亦成为其一大投资特色。

“投资最根(gēn)本的就是(shì)投企业”

对于投资(zī)，每个人都有自己的章法。不过，放眼基金行业(yè)，“价值投资”几乎是所有基(jī)金经理都会提及的字眼，一度被誉(yù)为投资理念范本。然而，伴随着近年来普遍承压的公募(mù)基金(jīn)业绩，越来越多的基(jī)金(jīn)经理开始就所谓的“价值(zhí)投资”进行深入的思考。

“当然，谁也不会说(shuō)自己是(shì)来投机(jī)的，肯定都(dōu)说是奔(bēn)着价值来的。但是，‘价(jià)值投资’这四个字的要求其实很高(gāo)。”张(zhāng)志梅坦(tǎn)言(yán)，现在很多(duō)基金经理确实都(dōu)不太好意思自称是价(jià)值投资流派，正确应用价(jià)值投资(zī)理念特别考验(yàn)投资(zī)功底。在她看来，价值投资的(de)关(guān)键是怎样理解(jiě)并长期灵活(huó)贯彻下去，并不是说某一(yī)赛道持续发(fā)展的(de)态势(shì)很好，就一直持(chí)有(yǒu)相关标的，不管股(gǔ)价多高都持有，这并(bìng)不叫(jiào)价值投资。她(tā)理解的价值投资，一方面是所投资(zī)的公(gōng)司真正具备(bèi)竞争力(lì)，另一方面是能够围绕价值和价(jià)格关系进行投(tóu)资。

她认(rèn)为，具备竞争优势和增长性的公司才是真正意义上的好公司，只有(yǒu)持有好公司，投资过(guò)程中才(cái)能保持信心和底气。“企业的发展趋势是往上走的，就(jiù)不用过多地去盯着它(tā)这个季度(dù)怎么(me)样，下(xià)个季(jì)度怎么样，翻来覆去地(dì)琢磨。只要公司质(zhì)地是好的，其(qí)股(gǔ)价大概率会持续上行。”在好公司的(de)甄别上，她似乎更偏好于行业内身(shēn)处龙头地位的公(gōng)司，并通过自己的案头调(diào)研、实地调研等多种(zhǒng)方式，对不同公司核心(xīn)竞争力和未来成长性进行对比研究。以资源行业为例，她认为，行业最重要的竞争力体(tǐ)现在资源禀赋方面，对应到财务报表(biǎo)上就是开采成本，这是决定公司价值的最核心要(yào)素(sù)。开采(cǎi)成本低的公司在应对资(zī)产价格下跌中有其独特优势，是典型的好公司(sī)。

在张志梅的(de)投资中，真正触发买(mǎi)卖操作的因素是股票价格。“价值需要(yào)始终进行动态衡量，投资需要随时对资产的(de)价值和价格进(jìn)行比较(jiào)。”她在(zài)访谈中多次提(tí)到，在(zài)过往的投资决策中，价格很便宜是促使她买入的一大关键驱动因素，卖出(chū)则(zé)多因判断价(jià)格偏高。至(zhì)于所谓的低估和高估，确实并没有(yǒu)绝对的(de)标准答案，就她(tā)而言(yán)，会更偏好用“未来(lái)三到五年有多(duō)大概率实现10%至15%的年化(huà)收益率”这把尺子进行衡(héng)量。

以卖(mài)出(chū)为例，“主要是看未(wèi)来还有多少的上(shàng)涨空间”。常用(yòng)的观察指标有公司资产、利(lì)润增长情况，资产负债表和现金流情况，公司重置成(chéng)本，股(gǔ)息率(lǜ)是否依然具(jù)有(yǒu)吸尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位引力，还有(yǒu)经济大环境变化、无风险收(shōu)益率趋势等因素。当未来预期年化收益率收窄，如(rú)低于10%时，她可(kě)能就倾向于(yú)卖出(chū)。但是，由于基金的仓(cāng)位要求，卖出某些标的后，往往还(hái)需面临再买入新资产的状(zhuàng)况，如果找不到更具(jù)吸引力的标的，当前持有(yǒu)标的潜在收益(yì)率(lǜ)优于(yú)现金资产时，她可能也会适度容忍高估(gū)泡沫，直到找到更好标(biāo)的进行(xíng)完全替代。

“把下行风险放在(zài)第一(yī)位”

对(duì)未来潜在收益率的预判，其实(shí)更像(xiàng)基(jī)金(jīn)经理们在投资中“眼观星辰(chén)”。而(ér)在投资(zī)中，除了需要进攻性之外，有时还(hái)需要“脚踏实(shí)地”进行(xíng)适当(dāng)防御(yù)。在近年来的(de)市场震荡背景下，“如何防止较大幅度的回撤”逐渐成为市场更为关注的要素。

谈及风险管理，张志梅称：“投资要(yào)把下行风险放在第一位。”首先，投资的企业要足够优秀，并要以尽量更便宜的价格买。便宜的价格赋予更高的安全边(biān)际。当判(pàn)断出错时，这种方式可以将下行空间控制在一(yī)定范围内。具体到操作上(shàng)，买入某个标的时，在畅想(xiǎng)未来上涨空间之前，更要扪心自问：还有多少下跌空间？如果跌了，是否还愿意以(yǐ)更低价格继续(xù)买入？这对于(yú)明确安全边际很重要，只有对此有了足够的认知后，才能更(gèng)好进行回撤管理。

“我一直觉得，回撤不是自己能够(gòu)主动控制的。控制回撤就意味着说你想控制，或者是你预判到(dào)要跌了，所以你卖出回避回撤(chè)。但这也(yě)不是那么(me)容易。”她认为，最好的回撤管(guǎn)理不是事后进行的，而是(shì)在下单买入那一刻就蕴含着对风险的预判(pàn)。“足够优(yōu)秀的公司(sī)+有足够安全边际的买入价格”，这才是控制回撤的(de)最好办法。当然，这还有一个隐含前提(tí)就是，市场是有效的。有效市场环(huán)境下，好公司终究是会被大多数投资者所认可。

张志梅坦(tǎn)言，有时(shí)候(hòu)用底线思维做布局，最后反而会收获更不错的结果。以对有色行业(yè)的布局为例，此前她对这一板块的投资其(qí)实单纯是因为看到许多公司的(de)股价已经较为便宜，处于颇为低估(gū)的水平，而且现金流和(hé)股息率情(qíng)况都不(bù)错(cuò)，加(jiā)上缺乏新增供给，一些有色资源产(chǎn)品价格表现出易涨难跌的趋势。“当时只是觉得应该会有还不错的回(huí)报，但没想到今年突然(rán)涨得这么猛。其实(shí)我还(hái)挺纳闷，那会儿都跌得没人买，现在却人气高涨。投资有时候就是这样。”

对有色板块的早(zǎo)期布局，恰恰成为张志梅在管(guǎn)基金尚正竞争优势(shì)混合发起的主要(yào)业绩贡献来源。数据显示，截至4月24日，该基金今年以来的(de)净值(zhí)增(zēng)长率已超过10%，位(wèi)居全市场前(qián)5%。2024年一季度，该基(jī)金获净申购超(chāo)2亿份，基金规模(mó)增(zēng)加至9.19亿元。

被问及这一在(zài)管基金的市场表现时，张志梅表示，今年以来排名(míng)靠前更多是因为持(chí)仓(cāng)布(bù)局与市场风格关联度较高，这往往也是业绩相对排名靠前的主要原因之一。“这一排(pái)名结果也带有一些运气(qì)成分。”她解释说，这只在管(guǎn)基金(jīn)的(de)定位(wèi)是做(zuò)绝对(duì)收益，追求(qiú)年化10%至15%的收益率。

之(zhī)所以选择绝对收益(yì)模式，主要是因为当前市场上同类型基金(jīn)数量较少。在公募基金行业竞争(zhēng)日趋激烈的环境下，中小基金公司的生(shēng)存和(hé)发展面临挑战，因此更希望(wàng)做一些区别于主流的(de)特色化(huà)产品，打造(zào)出公司的业务特色，进而赢得更多投资者的认可。而且(qiě)，许多机构投资者对此类产(chǎn)品也有配置(zhì)需求。“全市场这么多基金，你(nǐ)怎么跟别人推销？这其实很难的。客(kè)户并不需要那么多追求排名前列的(de)产品(pǐn)。”张志梅说，从客户角(jiǎo)度思考问题(tí)，清晰的产品定位(wèi)尤(yóu)为重要。

“股息率是企业商业模式好坏的结果”

去年以来，高股息(xī)策略火热(rè)，受到各路投资者热捧。在张(zhāng)志(zhì)梅的投资中，股息(xī)率（股息/股价）指标亦占据一席之(zhī)地。在买入时，股息率的高低(dī)是(shì)其判断资产估值是否便宜的一(yī)个重要衡量因素；而(ér)在卖出(chū)时，股(gǔ)息率是否还具有吸引力(lì)，也会成为其考虑因素。

“有一些公司，单纯从股(gǔ)息率绝对值的(de)角度来看，就已经超过7%甚至10%，这个时候的股价就比较便宜(yí)。”她补充说，比如港股投资，虽然通过沪深港通投资港股会产生额外的税务成本，但是其股息率比投资A股还是要稍(shāo)微高一点。股息率相差(chà)一(yī)两个(gè)百分点，虽(suī)然(rán)在短期看可(kě)能影响不大(dà)，但如果(guǒ)时间稍微(wēi)拉长一点(diǎn)，对业绩的复利影响还是蛮大的，会在不知不觉中影响产品的最终业绩表现。

她认为(wèi)：“股息率是一个很好用的指标，股息率的(de)高低是一个企业(yè)商业模式好坏的结(jié)果，也是公司治(zhì)理是否优良的结果。”股息率高的企业往往(wǎng)代表其有赚钱能力，而(ér)且(qiě)愿意回报股东。在市场整体(tǐ)环境较为震荡的情(qíng)况下，投资者往(wǎng)往希望持有具备保底收益的资产，高股息品(pǐn)种就是(shì)一个很好的来源。

张志梅提示，也并非所(suǒ)有高股息品种都有投资价值，需(xū)要进(jìn)一步的甄别。例如，高(gāo)负债率公司的高分红(hóng)，需(xū)要警惕其(qí)后续运营是否还能(néng)靠自有资金支撑；高分红后又进行再融资，这种高分红意(yì)义也不大。真正有意义的高分(fēn)红应(yīng)该是，公司赚钱后没有新的(de)投资需求，利润远超过(guò)所需开支时，将所赚到的钱通过(guò)分(fēn)红(hóng)方式回馈给(gěi)投资者(zhě)。当然，这种现象往往更(gèng)多出现在发展相对成熟的行业中。她认为，高分红无疑是上市公司提(tí)高股东回报的重要(yào)方式之一，随着市场对分红因素越来越重视，后续或可(kě)考虑借(jiè)鉴海(hǎi)外市场提高(gāo)分红频率的方式(shì)，如每季(jì)度进行分红等。

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