【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东(dōng)海期货(huò)研究

　　要(yào)点：

　　Ø 美联储降息根(gēn)据宏观环境、降息动机、降(jiàng)息路径及结果，可以分(fēn)为两类——预(yù)防式降息、纾困式降息，各自的(de)特征如下：预防式降息多发生于经济指标出(chū)现放缓趋势时(shí)，降息幅度小、持续时间短(duǎn)。预防式降息的宏观环境多为通胀相对稳定(dìng)、失业率处于阶段性低位、有一定(dìng)的衰退风险(xiǎn)、或是面临外部风险冲击，降息(xī)是为了平衡(héng)就业和(hé)通胀目标、应对经济下行压(yā)力，一般降息(xī)时间较短、降息(xī)幅度(dù)有(yǒu)限、时间(jiān)间隔较长，最(zuì)后的结(jié)果是经济大概率实现“软着陆”。而纾困式降息(xī)常见于区(qū)域/全球性(xìng)危机后，降息幅度大、降息速度快、或者持续时间长。纾(shū)困式降(jiàng)息的宏观(guān)环境多为失业率高位(wèi)或者出现“黑天鹅”事件、经济(jì)发生显著衰退，降(jiàng)息是(shì)为了(le)解决(jué)经(jīng)济问题或者应对冲(chōng)击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较大、而且是(shì)连续降息，最后的结果是经济逐渐企稳回升、走出危机。

　　Ø 本轮降息周期为预防式降息是为了(le)防范经济增长放缓引发的经济衰退风险。2022年以来随着美联储的大幅加息美国经济增长持续放缓，从2021年四(sì)季度最高的7%快速下降且一度负增长，经济陷入一度衰(shuāi)退的边缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环比折年率稳定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服(fú)务业PMI强劲(jìn)，经济韧(rèn)性较强；消费保持(chí)强劲，同比增速(sù)维持在6%左右的水(shuǐ)平；通(tōng)胀持续回落但仍未下降至2%的通(tōng)胀目标；就业市(shì)场整体持续放缓，失业率上升至4.2%，但整体(tǐ)维持在较低水平。为防止经济持续放缓甚至陷入衰退风险，美联储(chǔ)预计于2024年9月(yuè)开启降息周期，首(shǒu)次降息25BP，年内剩余3次议(yì)息(xī)会议分别降息25BP，2025年年中(zhōng)左右降至(zhì)3.25%左右。

　　大宗商品价(jià)格(gé)走势方面，在降息开启前由于(yú)欧美等发达经(jīng)济体经济增长(zhǎng)放缓，制造业PMI整体持续下降(jiàng)，制造业(yè)补库动力不(bù)强；以及中国经济(jì)复苏放缓，需求持续偏(piān)弱，大(dà)宗商品价格(gé)已经(jīng)处于(yú)下跌阶段。其中LME铜(tóng)从(cóng)5月最高的11104.5美元/吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特原油从4月最高(gāo)的92美(měi)元/桶跌至目前(qián)的70美元/桶，黑色商品价格由于国内需求持续放缓(huǎn)，房地产需求修复(fù)持续(xù)偏(piān)慢而持续下跌，螺(luó)纹钢价格一度跌至(zhì)3000元/吨，黄(huáng)金价格相反表现较强，由于美联储降息预期持(chí)续增强，美元(yuán)指数一度跌至(zhì)100左右，国际黄(huáng)金价格持续破历史新(xīn)高，一度涨至2560美元/盎司上方。随(suí)着美联储进入预防式降息阶段，预计美国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定的韧性，整体平(píng)稳(wěn)，商品价(jià)格总体宽幅震荡。黄金价格(gé)由于美联(lián)储降息预(yù)期在降息之前已提(tí)前反(fǎn)应上涨(zhǎng)，随着美联储降息(xī)靴子(zi)落地，预(yù)计美元指数波动不大，但全球(qiú)地缘风险较大，各国央行购金需求旺盛，黄金价格在降息期间预计维持震荡偏强走(zǒu)势，但进一步大幅上(shàng)涨的空间不大。

　　美联储(chǔ)即将进(jìn)入降(jiàng)息周期

　　近期美国通胀数据持续回落、高频经济数(shù)据(jù)边际走(zǒu)弱，美联储降息预(yù)期持续升温。一是，美国 8月 CPI 2.5%，前(qián)值(zhí) 2.9%，较(jiào)上月下降(jiàng) 0.4%，超预期回落；核心 CPI3.2%，预期 3.2%，前值 3.2%，与上(shàng)月持平(píng)。美国通胀整体持续(xù)回落，美(měi)国通胀压力有(yǒu)所缓解，但(dàn)核心通胀上(shàng)行风险仍存(cún)。二是，美国8月非农就(jiù)业人口增长14.2万人，远低于预(yù)期16万人，8月失业率为4.2%，就业市场继续(xù)放缓。此外(wài)，8月23日，鲍威尔在杰克逊(xùn)霍尔全球央行年会上释放出(chū)降息信号，市(shì)场预期美联储将在9月议息会议上(shàng)启动降息。市场普遍预计，美联储9月降(jiàng)息基本板上钉(dīng)钉，分歧在(zài)于(yú)是降息(xī)25BP还是降息50BP。展望四(sì)季度，美联储降息(xī)将是影响(xiǎng)全球大宗商品价格走势的关键因素之一。以史为鉴，历(lì)史上(shàng)美联储降息的背景、方式、节奏有何规律？降息前后以及(jí)降息期间大宗商品价格(gé)如何表现？本文就此展开分析。

　　美联储降息分类

　　美联储降息根据宏观环境、降息动机、降息路径及结果，可以分(fēn)为(wèi)两类——预防(fáng)式降息、纾困(kùn)式降息(xī)，各自的特征如下：

　　预防式(shì)降息多(duō)发生于经济指标出(chū)现放缓(huǎn)趋势(shì)时，降息幅度小、持续时(shí)间短。预防式(shì)降息的宏观环境(jìng)多为通胀相对(duì)稳定、失业率处于阶段性低位、有一定的衰退风险、或是面临(lín)外部(bù)风险冲(chōng)击，降息是为了(le)平衡就业和通胀目标、应对经济下行压力，一般降息时间较短、降息幅度有限、时(shí)间间(jiān)隔较长，最(zuì)后(hòu)的结果是经济大概率实现(xiàn)“软着陆”。而纾困式降息常见于区域/全球性危机后，降息幅度大(dà)、降(jiàng)息速度快、或者持(chí)续时(shí)间长。纾困式降息的宏(hóng)观环境多(duō)为失业率高位或者出现“黑(hēi)天鹅”事件、经(jīng)济(jì)发生显著衰(shuāi)退，降息是为了解(jiě)决经济问题或者应对冲击维稳股市，降息的速(sù)度较快、降息幅度较大、而且是(shì)连续降息，最后的结果是经济(jì)逐渐企稳回升、走出危机。

　　美联储降息与大宗商品走势分析

　　根据降息(xī)目的，美(měi)联储降息可分为纾困式降息和预防(fáng)式降息两类。美联储自1980年代(dài)以来共进行4次纾困(kùn)式降息和5次(cì)预(yù)防式(shì)降息。这两者的主要区别在于降息(xī)时美国经(jīng)济是否已进入衰退，前者(zhě)常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激(jī)经济，而后者常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险。

　　3.1．美联储预(yù)防式降息

　　预防式降息方面(miàn)，1980年代以来，美联储(chǔ)共开展过5次预防式降息。通常(cháng)表(biǎo)现为某些经济指标增速出现放缓或下降趋势，或者因为外部风险，美联储为防范风险因而降息。从降息的节(jié)奏看，预防式降息幅度(dù)通常较小、持续时(shí)间短、降息次数少(shǎo)。下(xià)文将(jiāng)详细(xì)复盘(pán)历次预防(fáng)式降息(xī)的宏观背景、降息节奏及效果。

　　1984-1986年的降息旨(zhǐ)在防止高赤字和强美元(yuán)引发经济的不可(kě)持(chí)续循环。1981年里根政府上台后持续(xù)推行宽松的财政政策，推动了美国经济繁荣，美国(guó)经济增长快速(sù)上升至接近(jìn)10%的水平，失(shī)业率(lǜ)也从1982年12月(yuè)最高的10.8%开(kāi)始(shǐ)逐步下降，制造业(yè)PMI也快(kuài)速上升至接近70的超高景气(qì)水平。然而(ér)财政赤字(zì)也随之不断扩张，截至1984年(nián)，美国(guó)政府赤(chì)字占GDP比重已达6.1%，处于历史较高水平。与此同(tóng)时，美(měi)元指数也持续走强至1984年最高的151的历史高位(wèi)水平，因此，外贸竞争力大幅削弱，贸易逆差持续增加，1984年(nián)美国贸易逆(nì)差首次(cì)超过1000亿美元。美联储认为(wèi)当时宽松财政、高赤字的发展模式不(bù)可持续(xù)且美元过(guò)强，结合当时经济增速已有(yǒu)大幅放缓迹象，为了预防经济再次陷(xiàn)入衰退(tuì)的(de)风险，美联储自(zì)1984年9月开启降息(xī)周期，在此后的23个月(yuè)内共降息17次，总降(jiàng)息幅度达约562.5BP。从(cóng)降息效果来看，本轮(lún)降息在一定程度上缓解了强(qiáng)美元与(yǔ)赤字的问题，但(dàn)并没有(yǒu)完(wán)全解(jiě)决这些问题；尽管如(rú)此，降息还是对美国经(jīng)济产生了(le)一定的积极影响，促进了经济增(zēng)长和投资。本次降息(xī)后结合与日本签订的广场协议，过强的美元得到(dào)压(yā)制，美元指数(shù)在1985年从164的高位大幅回落，贸易逆(nì)差扩大的趋(qū)势在往后的几年逐步放缓、1988年(nián)开始逐步下降，经济增长形(xíng)势整体稳健(jiàn)，1984-1985年GDP环比折年率维持在3%上(shàng)方，失业(yè)率继续下降至8%以下，消费支出有所加快，通胀保持平稳、整体维持在3-4%区(qū)间(jiān)。

　　大宗商品价格走势方面，1984年9月-1986年8月：在降息开(kāi)启前由(yóu)于经济增长(zhǎng)快速放缓、制造业PMI在1984年年初开始便持(chí)续下降，商品(pǐn)需求快速放缓，金属等工(gōng)业品商品价格已经(jīng)处于(yú)下行通道，在降息整个阶段由于经济增长整体持(chí)续(xù)放缓、制造业景气整体(tǐ)处于50下方运行，投资需求(qiú)偏(piān)弱，需求放缓，金属等工业品商品价格总体(tǐ)处于下行通道。一直到1986年四季度，随着美元指数的持续走弱、美(měi)国私人投资得回暖以及(jí)制造业景气得重新回暖，大宗商品价格才逐(zhú)步回升。黄金(jīn)价格在1985年2月之前由于(yú)强美元的压(yā)制以及工业需求疲弱，整(zhěng)体持(chí)续下跌；1985年2月之(zhī)后随(suí)着美元指数持(chí)续走弱以及“广场(chǎng)协议”签订之后(hòu)美元指数进入长期下跌通(tōng)道，黄金价格从(cóng)1985年2月的284美元/盎司(sī)涨至1986年(nián)10月最高的438美元(yuán)/盎司(sī)，涨幅高达54%。

　　1987-1988年开启降(jiàng)息主要为预防美国股市暴(bào)跌的悲观(guān)情绪外溢至全球其他金融市场乃至实体经济。事实上，1987年美国经(jīng)济基本面(miàn)稳(wěn)定(dìng)，1986-1988年期间美国(guó)GDP环比折年率基本维持较高速度增长(zhǎng)，最高达到7%；美国制造业PMI也基本维持荣枯线之上，最高接近60的水平；消费支出增(zēng)长强劲；通胀快速回升；失(shī)业率整体呈下降趋势。虽然经济基本面较好，但由于前期股价(jià)上涨过多(duō)、泡(pào)沫较大，贸易赤字超预(yù)期以及美元快速(sù)下跌等(děng)加剧了投资者对于(yú)未来经济预(yù)期的悲观(guān)情绪，最(zuì)终导致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被称为“黑(hēi)色星期一”的1987年10月19日(rì)，仅当天道指的跌幅就已经超过(guò)20%。为了防止美国(guó)股市大幅下跌外溢全球其(qí)他金(jīn)融市场最(zuì)后扩散至实体经济(jì)，美联储一(yī)方(fāng)面通过借国(guó)债方(fāng)式向市场释放流动性；另一方面，于198【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响7年11月首次降息，并在后续3个月内连续(xù)降息3次，累计降幅达81BP。从降息效(xiào)果看(kàn)，整体较好。道琼斯指数后续逐步企(qǐ)稳回升，美国(guó)实体经济(jì)未出现较(jiào)大波动(dòng)，GDP环比折年率(lǜ)稳定在3%以上，消费增长依(yī)旧强劲，通胀保持平稳、基本维持在4%上方，失业率继续(xù)下降。

　　大(dà)宗商品价格走势方面，1987年11月(yuè)-1988年(nián)2月：在降息开启前由于美国经济增长整体维(wéi)持高位、制造业景气度(dù)维持(chí)在(zài)接近(jìn)60的高位，商品需求(qiú)强(qiáng)劲，商品价格持续上行，在降息主要阶段由于金融市场暴跌，且在一定程度上影(yǐng)响实体经济，经济增速短期有所放(fàng)缓、投资(zī)需求(qiú)有所下降，商品价格总体处(chù)于上行通道，但金属等工业品价(jià)格在有所下(xià)跌。到1998年一季度(dù)，随着美联储的(de)降息，美国金融市场重新回(huí)暖，美国经济(jì)重新回升，大宗商品价(jià)格重新进入上行通道。黄金价格在1987年12月之前(qián)由(yóu)于金融市场的剧烈波动以及美元的走弱继续走高(gāo)至(zhì)本轮(lún)黄金价格最高的498美元/盎司。此后随着美国金融市(shì)场的回暖以(yǐ)及美元指数进入上行通道(dào)，黄金价格进入长期下跌通道。

　　1995-1996年降息是为(wèi)应对经济增长疲软从而实现经济“软着陆”。1994年初，为防止经济过热引(yǐn)发通胀，美联储在短短(duǎn)1年时间(jiān)加息300BP，将(jiāng)基准利率由3%提升至6%。1995年二季(jì)度开(kāi)始，美国经济开始掉头向下，GDP环比折年率从1994年末的4.7%下降至1995年一季度的1.4%；私人投资快速(sù)下降至接近0的水平；消费(fèi)持(chí)续疲(pí)软；失业率短期快速跳升，新增非(fēi)农就业人数开(kāi)始大幅下滑，1-7月累计仅新(xīn)增120.1万(wàn)人，同比减少47.4%；制造业PMI自(zì)1995年(nián)初起持续下滑，6月已(yǐ)降至45.9%，低(dī)于荣枯线(xiàn)水平。因此，美联储决定开启降息以刺激经济(jì)、预防(fáng)衰退。本次(cì)降息始于1995年7月，历经7个月时(shí)间、累(lèi)计降息3次共计75BP，单次降息幅度(dù)25BP。在宽松(sōng)的货币政策刺激之下，美(měi)国经济实现“软着陆(lù)”，GDP环比折年率快(kuài)速上升至3%以上，最(zuì)高达6.8%；私人投资增长自1996年(nián)初开始快速回升至10%上方；制造业PMI自1996年6月重回荣枯线上方；失业率逐步下降。

　　大宗(zōng)商品价格走势方(fāng)面，1995年7月-1996年(nián)1月：在降息开启前由于美国经济增长快速(sù)放缓、制(zhì)造(zào)业PMI下(xià)降至(【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响zhì)荣枯线下方，商品(pǐn)需求(qiú)放(fàng)缓，但亚洲经济增长强(qiáng)劲、需求较好，金属等工业(yè)品商(shāng)品价格(gé)整体呈震(zhèn)荡走势。在降息整个(gè)阶段由(yóu)于经济(jì)增长保持低位、制造业景气继续低位运(yùn)行(xíng)，私人投资需求进一步放缓，需求整体偏弱，金(jīn)属(shǔ)等工业品商品价格总体小幅下跌(diē)。国(guó)际(jì)黄金价格在1995年(nián)降息期间虽(suī)然美元(yuán)持(chí)续走弱、但央行持续抛售黄金，黄金价格整体维持震荡走势。

　　1998年(nián)降息主要为预防亚洲(zhōu)金融危机蔓延可能引致的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。1997年7月2日，亚(yà)洲(zhōu)金融(róng)风暴席卷泰国。不久(jiǔ)，这场风(fēng)暴波及马来西亚、新加坡、日本和(hé)韩国、中国等地。泰国、印尼、韩国(guó)等国的货币大幅贬值，同时(shí)造成亚洲大部分主要(yào)股市的大(dà)幅下跌；冲(chōng)击亚洲各国外贸企业，造(zào)成亚洲许(xǔ)多大型企业的倒闭，工人失(shī)业，社会经济(jì)萧条。亚(yà)洲经(jīng)济衰退导致外需减(jiǎn)弱，美国商品贸易大幅下降。亚洲(zhōu)金融危机(jī)期间，虽然美国经(jīng)济整体保持平稳，就业(yè)市场保持稳定，但(dàn)自(zì)1998年2月起(qǐ)，美国对(duì)亚洲货物出口金额连续同比负增长，至1998年8月同比降(jiàng)幅更是扩大至19.7%。与此(cǐ)同时，出口需求减少导致(zhì)美(měi)国制造业景气度持续下降，制(zhì)造(zào)业(yè)PMI自1998年6月起持续低于荣枯线水平(píng)，最低至(zhì)46.8%。此外，亚(yà)洲金融危机还引发了美国的一些列金(jīn)融风险暴露，金融风险爆发的风险持续加大。为预防亚洲金融危(wēi)机进(jìn)一步波及美国经济，美联储于1998年9月开(kāi)启降息，并(bìng)在随后2个(gè)月内连续3次降息，累计降息幅度达75BP。通过美(měi)联储的及(jí)时干预，美国各项经(jīng)济指标整体稳定，增长相对强劲，GDP环(huán)比折(zhé)年率稳定在3.5%以上，前期下行的制造业PMI于1999年1月重回荣枯线上方，消费增长加快(kuài)，通(tōng)胀水平逐(zhú)步(bù)回(huí)升(shēng)至(zhì)2%上方。

　　大宗商品价格走势方(fāng)面，1998年9月-1998年(nián)11月：在降息开启前由于制造(zào)业PMI在1997年年中(zhōng)开始便持(chí)续(xù)下降，商品需求快速放(fàng)缓，金属等工业品商品价格已经处于下行通道。在降息主要阶段由于亚洲金融危机导致(zhì)全球经济增长持续放缓、投(tóu)资需求持(chí)续下降，需求持续疲弱，商(shāng)品价格总体处于下(xià)行通道。黄金(jīn)价格由于亚洲金融危机(jī)导(dǎo)致避险需求(qiú)增加以及随着美联储降息，美元指数走弱，黄(huáng)金价格有所反弹，从1998年9月的279美元/盎司涨至1998年10月最高的301美元/盎司，涨幅7.9%，此(cǐ)后(hòu)重回维持偏弱震荡走势(shì)。

　　2019年的降息(xī)是(shì)为防(fáng)范经(jīng)济增长(zhǎng)放缓引发的经济衰退风险。2019年美(měi)国经济(jì)整体维持稳定增长，得益于特朗普(pǔ)政府大规模减税政策的刺激，GDP环比折年率稳定(dìng)在2%以上，消(xiāo)费保持平稳，通胀维持2%左右的目标区间，就业市场强劲(jìn)，失业率在(zài)4%以下。但在中美贸易摩擦、地缘政治冲(chōng)突等因素(sù)影响下(xià)，美国商品(pǐn)出口需求有所走弱，2019年降(jiàng)息前已经连续4个(gè)月同比负(fù)增长。同时，内需随着薪(xīn)资增速的放(fàng)缓和金融市场的大幅回落，消费信心(xīn)大幅下降，也有放缓趋势，2019年8月消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅放缓至0.19%，美国(guó)核心PCE同比(bǐ)增长约1.8%，低于美联储2%的目标(biāo)，折射出美(měi)国国内需求弱化(huà)。此外，受到中美贸易摩擦以(yǐ)及内(nèi)外需同时收缩的影(yǐng)响，美(měi)国(guó)国内制造业有萎缩迹(jì)象，自2019年8月开(kāi)始跌(diē)入荣枯线下方。为防(fáng)止经济持续放缓甚至陷入衰退风险，美联储于2019年8月开启降息，在随后的在3个(gè)月内(nèi)将联邦基金(jīn)目标(biāo)利率从2.5%降至(zhì)1.75%，总降息幅度75BP。至2020年(nián)全球疫情爆发前，美国经济整(zhěng)体稳定运转，制造业PMI于2020年年初回升至50上(shàng)方，失业率(lǜ)继续维持(chí)在低(dī)位，消费支出加快，通胀快速回升至2%以上。

　　大宗商品价格(gé)走势方面，2019年(nián)8月-2019年10月：在降息开启前由于制造业(yè)PMI在2018年下(xià)半年开始便持续下降，私人投资持续下降，商品需求有所(suǒ)放缓，商品价格已经处于震荡下跌阶段。在降息主要阶段由于经济增长保持平稳、投资需求继续下降，需求(qiú)整(zhěng)体平稳，商品价格总体(tǐ)窄幅波动。黄金价格由于美联(lián)储降息预期在降息之前已提前(qián)反应上涨，随着美联储降息靴子落地，美元指数波动不大，黄金价格(gé)在降(jiàng)息期间维持震荡走势，波动不大。

　　3.2．美(měi)联储纾困式降息(xī)

　　纾(shū)困式降息：常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、持续时间长。1982年后美联(lián)储共开展过4次(cì)纾困式降息，每次降(jiàng)息都对应重(zhòng)大的区域/全球性危(wēi)机事件。由于这些危机事件往往突发(fā)且影响范(fàn)围广、程度深，因此纾困式降息(xī)的(de)幅度更大、次数更(gèng)多、持续时间更长。下文将(jiāng)详细复(fù)盘历次纾困式降息的宏(hóng)观背景、降息节奏及效果(guǒ)。

　　1989-1992年的降(jiàng)息周期主要是为应对储贷危机导致的美国经济衰退(tuì)。1980年代末(mò)由于美国经济增长较快(kuài)、通胀持续较高、美联储(chǔ)持续快速加息，美国(guó)利率(lǜ)快速上(shàng)升，导(dǎo)致储贷银行出现短期存款利(lì)率高于长期固定贷款利(lì)率的困境，债券收益率也有类似情况，1989年(nián)底(dǐ)10Y与(yǔ)2Y美债收益率出现倒挂。在此背(bèi)景下，美国储贷危机爆发，多家储贷机构破产，据美国联邦存款保(bǎo)险公司FDIC统计，1980-1994年间平均每年有196家银行/储蓄(xù)机构倒闭(bì)，其中。与此同时，经济逐步陷入(rù)衰退，美国消费支出快速放缓且持续负增长(zhǎng)，失业率从5.2%快速上升至7%以上的高位；美国(guó)制造业PMI从(cóng)1990年4月的50%降至1991年1月低点的(de)39.2%；1990年四季(jì)度与1991年一季度美国GDP环比折年率连续两个(gè)季度大幅负增长。为缓解储贷危机(jī)对经济造成的(de)冲击，美(měi)联(lián)储于1989年6月开始(shǐ)降息，并在此后40个月进行24次降息、累计降幅高(gāo)达681.25BP。从降息效果(guǒ)来看(kàn)，经(jīng)济指(zhǐ)标不久便回暖(nuǎn)，1991年二季度开始制造业(yè)PMI开始趋势性回升，消费支出增长加快、通胀保持平稳，仅失业率下降较慢，直到1992年年末才开始逐步下降(jiàng)。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，1989年(nián)6月-1992年9月：在降息开启前商品价格(gé)已经处于下行通道，在降息主(zhǔ)要(yào)阶段由于经济增长持续放缓、需求疲弱，商品价格(gé)总体处于下行通道(dào)，过程中(zhōng)由于(yú)第三(sān)次石油危机导致能源价格大幅反弹带动商(shāng)品价格在1990年初-10月期间大幅反弹，但(dàn)由(yóu)于全球经济增长缓慢、需求持续疲软、私人投资和制造业景气持续疲(pí)弱，商品价格继续下跌，一直到1991年末1992年一季度，随着美国私(sī)人(rén)投(tóu)资得回(huí)暖(nuǎn)以及制(zhì)造业景气得重(zhòng)新回暖，大宗商品价格有所反弹，但整体由于(yú)全球当时处于东欧剧变、日本(běn)房地产泡沫破灭阶段，商品价格仍旧处于下跌通道，直到1993年9月商品价格方(fāng)才见(jiàn)底。相反，黄金(jīn)由于美联储(chǔ)进(jìn)入大(dà)幅(fú)降息阶(jiē)段，美元指数持续走弱，黄金价格从(cóng)1989年6月的364.9美(měi)元/盎司(sī)涨至1990年3月最高的423.75美元/盎(àng)司，涨幅达16%。

　　2001-2003年的(de)降息旨在应对(duì)科网(wǎng)泡沫破裂引致的美国经(jīng)济全面衰退。2000年美国资本市场受到互联网泡沫破裂(liè)冲击，大(dà)批互联网(wǎng)企业破产倒闭，经(jīng)济随之陷入衰(shuāi)退。美(měi)国经济数(shù)据从2000年年初开始放(fàng)缓并逐步恶化，消费支出快(kuài)速(sù)放(fàng)缓、通胀逐步下降。其(qí)中(zhōng)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率1999年四季度6.7%快速下降至2001年最低的-1.6%；制(zhì)造业PMI从1999年末的58.1%的(de)高位快(kuài)速(sù)下降至2001年最低的40.8%；失业率快速上升，从 2000年(nián)4月最低的3.8%上(shàng)升至2003年最高的6.3%。与此同时，美股科技股泡(pào)沫破灭，美(měi)国纳(nà)斯达克指数暴(bào)跌，纳指自2000年(nián)3月最高的5132点暴跌至2002年10月(yuè)最低的1108点，跌幅高达78%。为了克服泡(pào)沫破裂(liè)冲击、推动经(jīng)济复苏和促进新兴(xīng)产(chǎn)业发展，同时为缓解2001年“911”恐怖袭击所引发(fā)的恐慌情绪，美联储宣布于2001年1月3日下调(diào)联邦基金目标利(lì)率，在经历30个月、13次(cì)降(jiàng)息后，累计降幅550BP，政策利率最(zuì)终降至1%左右，远低于以往政策宽松时(shí)期的利率(lǜ)水平(píng)。在(zài)此环(huán)境(jìng)之下，美(měi)国制造业PMI率先触底回(huí)升，消费支出(chū)增长加快、通(tōng)胀回升，美国经济自2002年起重回增长轨道，失业率则从2003年下半年(nián)开始逐步改(gǎi)善。

　　大宗商品价(jià)格走势方(fāng)面，2001年1月(yuè)-2003年(nián)6月：在降息(xī)开启前由于制造(zào)业PMI在快速下降，私人投资持续(xù)大幅负增长，商品需求持续下降，工业品等商品价格已经处于下行(xíng)通道。在降息初期，由于经(jīng)济增长继续(xù)放缓(huǎn)、投资需求持续下(xià)降，需求(qiú)疲弱，商(shāng)品价格(gé)总体处(chù)于下行(xíng)通道。一直到2001年四季度开始，随着美国私人投资得回(huí)暖以及制造业景气得重新回暖，大宗商品价格有所反弹；2002年之后随着中国加入世贸组织，以及中美房(fáng)地产需求(qiú)的爆发，大(dà)宗商品价格进入长期牛市通道。黄金随着美联储进入(rù)快速(sù)大幅降息阶段(duàn)，美元指数持续(xù)走弱(ruò)，黄金价格从2001年3月的256美元(yuán)/盎司涨(zhǎng)至2003年(nián)2月(yuè)最高的382美元/盎司，涨幅高(gāo)达49%。

　　2007-2008年的降息是为助力美国经济从金融危机后的衰(shuāi)退阴霾中恢复。2007年起美国次级住房抵押贷款危机逐步显(xiǎn)现，次贷违约占比不(bù)断上升至历史高位，房价持(chí)续大幅下跌，房地(dì)产(chǎn)景气度持续下降。随后次贷危机进一步(bù)扩散至金融和经济领域进而向全(quán)球扩散。金融市场方面(miàn)，道指在2007年9月-2009年7月期间的最大跌幅达53.8%，亚太、欧洲等全球(qiú)其他金融(róng)市场跟随大幅下跌。经济方面，美国经济形势急转之下(xià)，2007年初开始逐步放(fàng)缓、2008年三(sān)季度开(kāi)始连续四个(gè)季度负增长；房(fáng)地(dì)产等(děng)私人投资快速大(dà)幅下降至接(jiē)近-30%；消费快速下降、通胀持续降至且持续长(zhǎng)时间(jiān)通缩；失业(yè)率快速上升，从2007年最低的4.4%一度飙(biāo)升至10%的历史高位水平，2008-2009年制造业(yè)PMI大(dà)多低于 50%荣枯线，一度低至33.1%。在此(cǐ)背景下(xià)，美联储于2007年9月开始紧急降息，并在此后连续降息10次，到2008年底利率下降500BP至(zhì)0.25%的超低水平。然(rán)而降息仍不足以应对严峻的经济形势和金融环境，美联储首次引入量化宽松QE，通过大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，压低长期利率、刺激经济并向市场注(zhù)入流动(dòng)性。在降息和QE以及全球经济刺激的共同作(zuò)用下，美国经济逐(zhú)步走出衰退，并于(yú)2009年下半年经济形(xíng)势开(kāi)始回暖。制造业PMI从(cóng)2009年三季(jì)度开始趋势性回升，消(xiāo)费支出增长也是在三季度逐步加快，在四季度开始逐步摆脱通缩，GDP环(huán)比折年率在2009年三季度在连续四季度负增长后首(shǒu)次(cì)获得正增长。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，2007年9月-2008年(nián)12月：在降息开(kāi)启(qǐ)前由于中国经济(jì)快速增长、需求强劲，全球需求整体处于补库阶段，商品需求较为强劲，商品价格处于上行通(tōng)道，在降息开始至2007年年底(dǐ)，由于美国次贷危机尚未扩散至全球，叠加中国需求增(zēng)长较强，工业(yè)品等(děng)商品价格仍然处于处于(yú)上行通道。一直到2008年年初，随着美(měi)国(guó)次贷危(wēi)机引发全球性的金融危机，全(quán)球经济短期陷入深度衰退，大宗商品价格大(dà)幅下跌进入熊市通道；直到2008年年末(mò)2009年年初(chū)随(suí)着美联储的快速大幅降息、大规模量化宽松以及中(zhōng)美等(děng)全球(qiú)大规模经济刺激，需求(qiú)快(kuài)速回升，大宗商品价格(gé)大幅反弹并进入牛市通道。黄金价格在降息之前由于美元(yuán)指数持续走(zǒu)弱整体延续上涨趋势；此(cǐ)后随着金融危机的爆发引发流动性危机，黄金(jīn)价格跟随大幅下跌，从2008年(nián)3月最高的1033美元/盎司跌至2008年10月最(zuì)低的682美元/盎司，跌幅高达34%；2008年10月之(zhī)后，随着美联储的持续降息和量化宽(kuān)松(sōng)，以及全球央行的(de)货(huò)币宽松，流动性危机缓解，随之而(ér)来(lái)的是流动(dòng)性泛滥，黄金价格重(zhòng)回上行(xíng)通道，黄金价格从最低点涨至2011年9月(yuè)最高的1921美元/盎司，涨幅高达182%。

　　2020年的(de)降息重点在于应对新冠疫(yì)情爆发对美国经济和金融市场的严重冲击(jī)。随着2020年初新冠疫情的爆发，全球经济受到(dào)巨大冲击，各国纷纷出台疫情(qíng)防控措施，其中不乏一些对出行、生产、消费产生较大负面影响的(de)限制性措施。在这种情况下，美国金融市场率先(xiān)暴跌，道琼(qióng)斯指数在2月(yuè)-3月的一个半(bàn)月内最大暴(bào)跌38%；美国经济(jì)在短时间内遭受重创，经济快(kuài)速陷入衰退，制造业PMI从2020年1月的50.9%快(kuài)速回落至2020年(nián)4月的41.5%，消费支出(chū)快(kuài)速(sù)放缓，GDP环比折年率连(lián)续两个季(jì)度录得大幅负增长，失业率从2020年2月(yuè)的(de)3.5%的超低水平快速飙升至4月的14.8%的历史高位。为此(cǐ)，美联储迅速作(zuò)出降息决策，并于2020年3月3日、3月16日连(lián)续两(liǎng)次降(jiàng)息操作，利率下调(diào)150BP，一次性降至0.25%的最低水平。此(cǐ)外，美(měi)联储还重(zhòng)启了量化宽松QE，并启动了一系(xì)列紧(jǐn)急贷款(kuǎn)计划以支持市场，缓解疫情对经济的巨大冲击。在上述(shù)大(dà)规模宽松政策的刺激下，美国(guó)经济快速实现V形复苏(sū)，2020年二季度末便开始迅速反弹。制造业PMI从2020年4月最低的41.5%快速(sù)上升至6月的52.6%、并延续上升趋势；消(xiāo)费支出快速增长；失(shī)业率快速下降至10%以下，至2020年末已经降至6.7%的(de)水平；同时(shí)通(tōng)胀水平也迅速走高，2020年06起CPI同(tóng)比持续攀升(shēng)，从最低的0.3%快速上升至1%上方。

　　大宗商品价格(gé)走势方面，在降息开(kāi)启前由于(yú)中国率(lǜ)先爆发疫情，中国需求快速下降导致全球需求快速放缓，工业品(pǐn)等(děng)商品价格整体下跌。在降息期间由于全(quán)球暴发疫情，导致全球经济快速陷入衰退，全球金融市场暴跌纷纷进入熊(xióng)市(shì)，工业品等商品价格继(jì)续大幅下跌进入熊市(shì)通道。直到2020年4月随着美(měi)联(lián)储的快速(sù)大幅降息、无限量量化宽松以及需求侧的大规模经济刺激，全球需求(qiú)快速回升，大宗商品价(jià)格大幅反弹并(bìng)进入牛市通道。黄金价(jià)格在降息之(zhī)前由于美联储整体处于降息(xī)周期(qī)黄金价格延续涨势；此后随着金融市场暴跌引发流动性危机，黄金价(jià)格跟随大幅下(xià)跌，从2020年3月9日最高的 1702.85美元/盎司跌(diē)至3月(yuè)16日最(zuì)低的1451美元/盎司，跌幅近15%；3月之后，随着美联储的(de)持(chí)续降息和量化宽松，流动性危机缓解，随(suí)之而来的是流(liú)动(dòng)性(xìng)泛滥，黄金价(jià)格(gé)重回上行(xíng)通道，黄(huáng)金(jīn)价格从最低点涨至2020年8月最高的2074美元/盎司，涨幅(fú)高达43%。

　　本轮降息周期为预防式降息

　　本轮降息(xī)周期为预防式降息是为了防范(fàn)经(jīng)济增长放缓(huǎn)引发的经济衰退风险。2022年以来随着(zhe)美联储(chǔ)的大(dà)幅加息美国经济(jì)增长持续放缓(huǎn)，从2021年四季度最高的7%快速下降且一度负增长，经(jīng)济(jì)陷入一度衰退的边缘，目前得益于服务(wù)业(yè)消费高景气，GDP环比折(zhé)年率稳定在2%以上，2024年二(èr)季度(dù)为3%；制造业PMI下(xià)降至47.2%，但服务业PMI强劲，经济韧性较(jiào)强；消费保持强劲，同比增速维持(chí)在6%左右的水平；通胀持续回落但仍未下(xià)降至2%的通胀目(mù)标；就业市(shì)场整体持续放缓，失(shī)业率上升至4.2%，但整体维持在(zài)较低水平。为防止经济持续放缓(huǎn)甚至(zhì)陷(xiàn)入衰退风(fēng)险，美联储预计于2024年9月开启降息周期，首次降息25BP，年内剩余3次议息会议分别降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大(dà)宗商(shāng)品价格走势方面，在降息开启前由(yóu)于欧(ōu)美(měi)等发达经济体经(jīng)济(jì)增长放缓，制(zhì)造业PMI整体(tǐ)持续(xù)下降，制造业补库动力不强；以及中国经济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗(zōng)商品(pǐn)价格已经处于(yú)下跌阶段。其中LME铜从5月最高的11104.5美(měi)元/吨下跌至目前的9000美元/吨左右(yòu)，布伦特(tè)原油从4月最高的92美元/桶(tǒng)跌(diē)至目前的70美(měi)元/桶(tǒng)，黑色商(shāng)品(pǐn)价格(gé)由于国内需求(qiú)持续放缓，房地产需(xū)求修复持(chí)续偏慢而(ér)持续下跌，螺纹(wén)钢价格一度跌至3000元/吨，黄金价格相反表现较强，由于(yú)美联储降息预期持(chí)续增(zēng)强，美元指数(shù)一度跌至100左右，国际黄金价格(gé)持(chí)续破历史新高，一度涨(zhǎng)至2560美元/盎(àng)司上方。随着美联储进入预防式降(jiàng)息阶段，预计美(měi)国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定(dìng)的韧性，整(zhěng)体平稳，商(shāng)品价格总体宽幅(fú)震荡。黄(huáng)金价格由于美(měi)联储降息预(yù)期在降息之(zhī)前已(yǐ)提前反应上涨，随(suí)着美联储降息靴子落(luò)地(dì)，预计(jì)美元(yuán)指数波(bō)动不大，但全球地(dì)缘风险较大，各国(guó)央行购金需求(qiú)旺(wàng)盛，黄金价格在降息期间预计维持震荡偏强走势(shì)，但进一步(bù)大幅上涨的(de)空(kōng)间不大。

　　作者栏

　　宏观(guān)策略组

　　分析师

　　明道雨

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责任编辑：张(zhāng)靖笛

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