开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效

　　临近(jìn)首次降息，不(bù)同资产价格反应值(zhí)得关注

　　进 入9 月，国内外市开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效(shì)场关注重心均(jūn)转向年内重(zhòng)要交易事件(jiàn)：美联储开启降息周期。

　　我们在前期报告中提出，对资产(chǎn)影响看，经济是否衰退和宏(hóng)观因子传导到盈利端(duān)的通畅程度均是影响(xiǎng)市场的重要因素。此外，通(tōng)过复盘，我们发现(xiàn)美股、美债(zhài)均存(cún)在对于降(jiàng)息交易“抢跑”的(de)情况。 回到当下，本(běn)次(cì)研究中我们再(zài)进一步，重点关(guān)注：

　　新一(yī)轮降(jiàng)息交易中，美股、美债对(duì)于当前的降息预期定价是否一致(zhì)？通过对比当前的资产价格分别隐(yǐn)含的降息预期，或能发现(xiàn)端倪。

　　从股债分(fēn)歧看不同资(zī)产的降息预期

　　1、临(lín)近降息，不同资(zī)产反应
存在分歧：七月下旬以来(lái)，美债收益率经历了(le)“下跌-震荡
-再次下跌”的下(xià)跌中继行情。具(jù)体来看，美债市场主要经(jīng)历了三个阶段：（1）经济数据走(zǒu)弱下衰退预期大幅抬升，市场进(jìn)入“避险模式”。（2）经济(jì)数据相对乐观，市场“衰退”担忧有所缓解。（3）经济数据指引预期再次走弱，市场对降息(xī)路径的定价更(gèng)为激进。

　　2、与(yǔ)此(cǐ)同时，美(měi)股市场经 历(lì)了两轮“下跌-反弹”，走(zǒu)出“W 型”行(xíng)情：（1）受部分龙头(tóu)科技股中报业绩不及预期影响，叠加经济(jì)数据走弱和日元加息背景下的carrytrade unwind（套息(xī)交易平仓(cāng)）影响，美(měi)股出现“恐慌交易”。（2）第二轮“下跌-反弹”则(zé)更(gèng)多是经济预期疲软所导致。与债券市场不同的是，两轮美股在调整之后均迅速走出反弹(dàn)行
情，其(qí)乐(lè)观定价明显区别于美债。

　　3、股债价格分歧(qí)背后的降息指引：表面来看，股债价格的分歧是 对市场风险偏(piān)好和降息预期的定(dìng)价不同。当前股票市场对于经济预期更乐观，对于降息的定价预期也更少；实际来看(kàn)，股债的分歧(qí)是(shì)对美国经济韧(rèn)性/衰退的
判断差异。当前股(gǔ)债的分歧(qí)，是经济数据难以有效给
出指引时(shí)，两个市场(chǎng)的(de)交易者对于市场上经济分化的不同定价。本质上，疫情之后(hòu)美国经 济的贫富分化是总量数据指引性不强(qiáng)的直接原因。对于美(měi)股而言，首次(cì)降息或存在利好(hǎo)兑现，仍需关注降息落地后分子端的真实改善。

　　降息交(jiāo)易看国内：更关注(zhù)结构性机(jī)会(huì)

　　本
轮中国资产的独立性较强，相比于
2019 年(nián)，本次降息的传导总(zǒng)量影响(xiǎng)相对偏弱，更多为结构性机(jī)会。当前国内稳增长政策频出，然(rán)而惯性(xìng)压(yā)力下基本面(miàn)改善并非一日之功；海外大选、地缘冲突等不确(què)定因(yīn)素(sù)仍多，市场“脆弱特征
”延续。基(jī)于此，A 股有望以结构(gòu)性机(jī)会为主，强指数牛(niú)市概(gài)率不(bù)高，杠铃策(cè)略仍然有效。

　　短期，软着陆仍是海外基准情(qíng)形，预(yù)期过分一致(zhì)下的低成(chéng)交量市场(chǎng)里，重视中报业绩定(dìng)价：（1）资源品：有(yǒu)色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。

　　中长期，坚守红利底仓(cāng)、布局左侧成长方向——（3）压制成长品种的要素在(zài)缓和，关注医药、半(bàn)导体、电(diàn)力设备；（4）中期维度，利率(lǜ)中枢低位、景气趋势稀(xī)缺、政策强(qiáng)化分红是基准情形，央国企红利资产仍(réng)是底仓配
置的最优选择，重(zhòng)点关注：公用事业；（5）全年主题方向：低空(kōng)经济、设备更新
。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策超预期变(biàn)动；全球(qiú)流动(dòng)性及(jí)地缘政治风险；定价模型失效。

责任编辑：何俊(jùn)熹

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