民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

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　　股债未动，汇(huì)率先行？（民生宏观吴彬）

　　作者：吴彬

　　近期人民币汇率不仅升值，而且在(zài)外汇市场“领跑”。8月28日以来，美元兑人民币从(cóng)7.13下行至7.08，人民币升值0.36%。更(gèng)值(zhí)得注意的是，近三个交易(yì)日(rì)，美元指数同期上行了(le)0.82%，这(zhè)意味着当前人民币升值“含(hán)金量”更高。

　　面对强势的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑(hēi)色系商品却“逆势”下跌。8月28日以来(lái)，沪深300指数上涨0.49%，恒生指数上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁(tiě)矿石下跌(diē)1.07%，10年期国债上(shàng)涨(zhǎng)0.03%。

　　当前汇率为(wèi)何(hé)升值？交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或是主因。

　　2023年以来，货物贸易维持高顺差的背(bèi)景下，企业(yè)结汇率却持续下降。相对企业收汇时，当前人民币已经(jīng)大幅升值，若按(àn)当前水平(píng)结汇，企业(yè)手上仍留有的外汇可能面临“汇兑亏损“，为避免(miǎn)亏损扩大，企业会(huì)倾向于增加结汇，进而形成了汇率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率(lǜ)升值。

　　“补偿性”结汇的规模有多少大？出口企业可能有(yǒu)约1066亿美元。

　　我们(men)观察到，从2023年二季度开始，企业结汇率开始趋势(shì)性走低。我们假设2023年以来的出口平(píng)均结(jié)汇(huì)率回归至2017-2023Q1期间(jiān)的平均水平，那么意味着当前企业可能还需要结汇1066亿美元。考虑到(dào)境内外汇市场即期成交每个交易日成(chéng)交规模在300-400亿美元(yuán)，出口企业“补偿性“结汇的确会推动汇率升值，但持续的(de)时间或有限。

　　当然，除出口企业外，还有其他类(lèi)型的(de)外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但其体量规模难以准确匡算。可以确定是，补偿性结汇(huì)的资金具有一定的共(gòng)性——羊群效应强，一旦结汇(huì)需求“脉冲式”释放完毕后，很(hěn)难再度主导汇率的走势。

　　近期(qī)人民币升值，对于股票市场有何影响？汇率升值(zhí)利好风险偏好改善(shàn)，但上涨仍(réng)需其他因素配合。

　　首先，近(jìn)期汇率升值是交(jiāo)易(yì)因素驱(qū)动，与国内经济基本面关系变化不大，这意味股(gǔ)票市场分子端的预期并不(bù)会因汇率升值而(ér)大幅(fú)改善。

　　其次，企业结汇增加的确可能拉(lā)动消费和投资，但传导路(lù)径较长，短期很难显著提振股市(shì)。私人部门结汇增加可以近似理解为私人(rén)部门“宽信用”，若最终资(zī)金流向实体经济当中，对私人(rén)部门(mén)的消费和投资有一定的拉动作用，但这一传(chuán)导路径太长。

　　最后(hòu)，从资金流向上看，补偿性(xìng)结汇并不一定伴随着外资大幅买入人民币资(zī)产(chǎn)，近期汇率走(zǒu)强也不(bù)等同(tóng)于股市有增量资金入场。

　　人民币升值是否导致外资抛债，对于债(zhài)市构成利空？外(wài)资抛售中债概率(lǜ)不大，未来净(jìng)买入规模或(huò)缩小，但并不对债市形成利空。

　　其(qí)一，对(duì)于持有美元的外资机(jī)构来说，即期汇率的波动并不影响存量头寸的收益。2023年下半年以来，外资通过外汇掉期锁汇+购买中债的交易活跃度显著提升，而这一头(tóu)寸，并不存在汇率相关(guān)风险敞(chǎng)口，汇率的涨跌并不影响其收益。

　　其二，外(wài)汇掉期价格的波动主要影响增量民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？的购债需(xū)求。若(ruò)外汇掉(diào)期+中债与美债的利(lì)差收窄，外资未来购债的力度可能下降。

　　最后，当前中债(zhài)对外(wài)资的吸引力在于外汇(huì)掉期包含的“美元溢价”，这一溢价短期(qī)内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现美元溢(yì)价，本质上(shàng)在于国内美(měi)元流动(dòng)性偏紧，在美(měi)国经济走弱(ruò)、全球出口降速的情况下(xià)，境内美元流动(dòng)性短期(qī)内易紧难松。

　　总之，在汇率压力减小的背(bèi)景下，货币政策空间打开才是债市(shì)定价的主线，外资购债行(xíng)为(wèi)的波动并不影(yǐng)响大逻辑方向(xiàng)。

　　人民币汇率维(wéi)持(chí)窄幅(fú)震荡，或是当(dāng)前宏观环(huán)境(jìng)下的“最(zuì)优解”。

　　一方面，美联储降息即将落(luò)地，汇率贬值压力的确不(bù)大。中美利差缩窄的确有利于减缓人民币汇率贬值压力，但当前美债短端隐(yǐn)含降息2-3次降息预(yù)期，下行空间或已不大，对人民币(bì)汇率(lǜ)的提振有限；

　　另一方(fāng)面，出口动能面(miàn)临走(zǒu)弱风险(xiǎn)，汇率升值的必(bì)要性也(yě)不强。国内基本面维持出口强、消费淡，但年(nián)内还(hái)将面临地缘(yuán)政治、关税摩(mó)擦的风险，强(qiáng)汇率对于出口商而(ér)言，并不是一个(gè)好(hǎo)消息。