理性看待长期国债收益率波动

最近 一段(duàn)时间，长期国债收益率持续下行引发关注。对此(cǐ)，近日央行相(xiāng)关部门负责人在接(jiē)受媒体(tǐ)采访时表示，长期国债收益率总体会运行在与长(zhǎng)期经济增长预(yù)期相(xiāng)匹配的合 理区间内(nèi)。次日国债收益率整体(tǐ)有所回调。

中债登数据显示，从4月(yuè)初以来 ，10年期国债收益率整体呈不断下(xià)行的态(tài)势，自4月2日开始持续在2.3%以下低位运行。而3月18日以来，30年期国债收益 率也持续在2.5%以下低位运行。近期长期国债收益率之所以触及(jí)历史(shǐ)低点 ，主要(yào)是受国债供(gōng)求关系影响和市场交易情绪扰动。在债市长牛(niú)预期背景下 ，机构(gòu)对长(zhǎng)期债(zhài)券交易需求的(de)大幅上升，带(dài)动长期国债收益率持续向
下突破，表明长(zhǎng)期(qī)国债(zhài)收益率与长期经济增长预期出现阶段性背离(lí)的情形。

今年市场上存在着(zhe)机构“资产荒”的形势，一些 金融机构配置(zhì)的标的比如城投债、非标、存款等资产或者在萎缩，或者收益率不断(duàn)下降，由此，机构投(tóu)资者(zhě)开始转向(xiàng)购买长久期资(zī)产以期获得更(gèng)高回报(bào)。在“早(zǎo)配置(zhì)早(zǎo)收益”的(de)驱(qū)动下，机构(gòu)在年初抢跑配置长(zhǎng)期国债资产，促使国债收益率快(kuài)速下行。保险需配置一定(dìng)数量的长期资产以满足监(jiān)管要求，存款(kuǎn)利率的超(chāo)预期下调，导致部分(fēn)保险(xiǎn)资金弃存款买债券，为长(zhǎng)债行(xíng)情提供较强的支撑；由于资本(běn)市(shì)场波动过大，而 债市一直处在牛市状态，投资 收益比股(gǔ)票市场更高，基金也 成(chéng)为债市的推动(dòng)者，公募(mù)基金是30年债券的配置方；理(lǐ)财(cái)资金(jīn)和私募的资金也大(dà)胆介理性看待长期国债收益率波动入债市，一些证券私募更是抛股票买债券(quàn)；保(bǎo)险资管、理财也加大债市的配置。随着(zhe)各类金融(róng)机构的加入，推升长期国债市场热度，长期国债的价格上升，收益率持续下跌。

长期国(guó)债(zhài)利(lì)率是金融市场定价基准的国债收益率(lǜ)曲线的重要组成部分，主要(yào)反映(yìng)长期经济增(zēng)长和通胀(zhàng)的预期(qī)，但也受 供求关系等其他因素的扰
动。当前我(wǒ)国经(jīng)济(jì)长期向好的基本面没有(yǒu)改(gǎi)变，我国经济基础好、韧性强、动能(néng)优、潜力大、活力足，而近期长期国债收益率持续下行是供求关(guān)系失衡对(duì)收益率短(duǎn)期扰动的(de)结果。长期国债(zhài)收(shōu)益率是人(rén)民币资产定价的基础，股票市场(chǎng)，包括期货市场乃 至房地产(chǎn)市场的资(zī)产(chǎn)价格也都取决于国债收益率，债券的价(jià)格、利率、期限和信用决定整个金融市场的资产的价格(gé)运(yùn)行。因此，要避(bì)免(miǎn)在经济增(zēng)长预期较好(hǎo)的阶段，由于市场供求(qiú)的阶段性失衡(héng)，导(dǎo)致国债收益率与长期(qī)经济增长预期背离的情形。

要理性看待长期国(guó)债收益(yì)率的走(zǒu)势。近期长期国债牛(niú)市(shì)的(de)逻(luó)辑是市场上(shàng)“安(ān)全资产”的缺失，叠(dié)加物价保持温和(hé)态势、消费仍待进(jìn)一步提(tí)振，房地产也仍在模式转(zhuǎn)型中(zhōng)。不过，随着(zhe)接下来专项(xiàng)债券和
超长期特(tè)别(bié)国债的发行，“资 产荒”的情况会有缓解，债市面临的供求问题(tí)有望趋(qū)于均衡，长期国债收(shōu)益率也将逐渐回升，最终长(zhǎng)期国债收益率将运行在与长期经济增长(zhǎng)预期相匹配的合理(lǐ)区间内。我(wǒ)国实际经济增速未来较(jiào)长时期将保持(chí)合理水平，近一(yī)年来回(huí)升向好的趋势在不断巩(gǒng)固(gù)，未来(lái)通胀理性看待长期国债收益率波动有望(wàng)从
低位温和(hé)回升，长期国债(zhài)收益率(lǜ)作为名义利率，本身会随通胀水平回升(shēng)而提高，这两方(fāng)面对长期债券(quàn)收益(yì)率都会形成支撑。近期，财政部公开发文(wén)表态支持央行下场购买国(guó)债(zhài)，而央行相关负责人在接受采访时也(yě)提出(chū)，央行在二(èr)级市场开(kāi)展国债(zhài)买卖，可以(yǐ)作为一种流动性管
理方式和货币政策工具储备。这将有助于改变长期国债收益率低位徘徊状况。

当然，也需(xū)要重视长期(qī)债券的市场(chǎng)供求失衡可能带来的风险。从盘面看已有机(jī)构大量购进短期债券，主要是前期对长期国债的做多过于拥挤，导(dǎo)致(zhì)价格 过高(gāo)收益率过低(dī)，可能出现“踩踏效(xiào)应”。理论上(shàng)，固定(dìng)利率(lǜ)的(de)长期国债久(jiǔ)期长，对利率波动更加敏感，投
资(zī)机构需(xū)重新审视 超配长期国(guó)债策略。对于交易型(xíng)投(tóu)资者，通(tōng)过加大杠杆 、拉长(zhǎng)久期，虽然在短期价格大幅上行中获得更多收益，但(dàn)也(yě)加剧(jù)市场波动，可能承担(dān)理性看待长期国债收益率波动价格大幅下(xià)跌 的损失(shī)；对于(yú)银行、保险等配置(zhì)型投资者，如果将(jiāng)大
量资金锁定(dìng)在收益率过低的长久期债券(quàn)资产上，若遇到负债端成本显著上升，则可能(néng)会面临收不抵支的被(bèi)动局面。

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