美联储降息之路或“走走停停” 资产配置挖掘结构性机会

　　美联储9月货(huò)币(bì)政策会议(yì)将于下周开启
。而本周起，美联储已进入常规“静默期”。相关人士认为，美(měi)联储(chǔ)9月降息几乎是板上(shàng)钉钉，市场(chǎng)分歧仅局限于(yú)降息幅度——即一次性降息50个基点还是25个基点。

　　在美联储重磅(bàng)会(huì)议召开前，于本周(zhōu)陆续出炉的(de)美国通胀和就业数据或透露降息路径。美国8月CPI和PPI同比涨幅双双(shuāng)低于(yú)市场预期，显示美国通胀压力进一步缓解，9月(yuè)降息预期(qī)得以巩固。不过，美国(guó)8月核 心CPI环比涨(zhǎng)幅高于市场预期，表明美(měi)国通胀黏性仍存，这也使得市(shì)场对美(měi)联储本月(yuè)一次性降息50个基点的预期大幅降温。

　　机构(gòu)人士认为，美联储已具备降息条(tiáo)件，但(dàn)不(bù)急于(yú)快速降息，降息之路或“走走停停”。从配置角度出发，机构人士提醒，目前市场对于美联储(chǔ)降息预期的交易已(yǐ)经非(fēi)常充分，甚至存(cún)在过度计(jì)价，近期可关注资产配置中的(de)结(jié)构性机会。

　　● 本报记者 周璐璐   

　　核心通胀超(chāo)预期上涨

　　本周(zhōu)起，美联储进入9月议息会(huì)议前(qián)的“静默期”。本周陆续(xù)出炉的美国(guó)8月通胀数据、就业数据成为市场判断美联储货币(bì)政(zhèng)策路径的重要参考。

　　美国东部时间9月11日，美国劳工部公布的数据显示(shì)，美国(guó)8月CPI同比上(shàng)涨2.5%，涨幅(fú)较7月收窄0.4个百分点。这是2021年2月以来最小涨幅
，且低于市场预期，显示出美国通胀继续放(fàng)缓的迹象。这一最新数据(jù)虽较(jiào)2022年6月9.1%的高点(diǎn)显著下降，但仍高(gāo)于美(měi)联储设定(dìng)的2%的长期
通胀目标。值得注意的是，剔除波动较大的食品和能源(yuán)价格后，美国8月核(hé)心CPI环比上涨0.3%，较7月环比涨(zhǎng)幅扩大0.1个百分(fēn)点；核心CPI同比上涨3.2%，涨幅高(gāo)于市场(chǎng)预期(qī)。

　　美国劳工部于美国东部(bù)时间9月12日(rì)发布
的报告显示，美国8月PPI与去年(nián)同期相比上涨1.7%，为2024年初以来的最低水平，且低于市(shì)场预期。美国8月PPI环比增长0.2%，而7月则持平(píng)，预(yù)期为增(zēng)长0.1%。

　　美国通胀黏性从何(hé)而来？

　　中国银河证券首(shǒu)席经济学家(jiā)兼研究院(yuàn)院长(zhǎng)章俊表示，美国(guó)劳工部(bù)数据显示，8月，食品价(jià)格延续稳定，能源价格阶段性下行，核心商品依然(rán)维持通缩，导致核心CPI环比涨幅超预期的主要(yào)原因是居住成本中业主等价租金(jīn)环比上升(shēng)。

　　对于美国通(tōng)胀后(hòu)续演绎路径，多位机构人士均预计(jì)其将继(jì)续向2%的目标(biāo)靠拢。

　　广发证券资深宏观分析师陈(chén)嘉荔表示，今(jīn)年以来，尽管有曲折，但美(měi)国通胀总体下行趋势不变。三大因素对通(tōng)胀中(zhōng)枢形(xíng)成(chéng)下拉：一是收入增速放缓带来总需(xū)求下降，引导(dǎo)就业市场降温、薪资增速放缓；二(èr)是租金价(jià)格仍在降温(wēn)和回(huí)落趋势中，虽然(rán)中间会有反复；三是供应、库存中枢上行，核心商品价格同比延续(xù)下(xià)行趋势。“上述(shù)三大因素会继续作用于(yú)美国(guó)核心通胀，预计年内美国核心通(tōng)胀环比涨幅维持在0.2%-0.3%水平。考虑到美国经济增(zēng)长(zhǎng)平稳放缓仍是大概率事件，以及通(tōng)胀基数走低，预计年末(mò)美国核心CPI将小幅回落至3.1%附近。”陈嘉荔(lì)判断(duàn)。

　　“美国总体(tǐ)通胀水平或能继(jì)续下降，但需要(yào)关(guān)注核心通胀(zhàng)的潜在反弹风险(xiǎn)。”开源证券宏 观经济(jì)首(shǒu)席分析师何宁(níng)表示，若美国通(tōng)胀数据出现连续(xù)反弹(dàn)，则美联储决策压力将(jiāng)明显(xiǎn)增加，因此其后续关注重点也将放到核心通胀上。

　　美国(guó)劳工部最新数据显(xiǎn)示，在截至9月7日的(de)一周内，美国初请(qǐng)失业(yè)金人(rén)数小(xiǎo)幅上升至(zhì)23万人 ，环(huán)比增(zēng)加了0.2万人。这是三周以来的首次回升，反映了美国劳(láo)动(dòng)力市场在轻(qīng)微放缓。分析人士称，当(dāng)前，由于(yú)利率上升抑制了经济需(xū)求，许多企业减(jiǎn)少了招聘活动，导致劳动力(lì)市(shì)场(chǎng)整体出现放缓迹象。

　　大幅降(jiàng)息预期(qī)或落空

　　美联储(chǔ)主(zhǔ)席鲍威尔8月下旬曾表(biǎo)示，降(jiàng)息时机(jī)已到。这
意味着，美联储(chǔ)几乎明确示(shì)意，其将在9月17日至18日举行的货币政策会议上宣布降息。

　　彼时，市场(chǎng)判 断美联储9月降息几(jǐ)无悬念，分歧在于降息(xī)幅度。而现在，机构人士普遍认为，美国通胀(zhàng)数据显示出的通胀黏性或使(shǐ)市场对美联(lián)储9月一次性降(jiàng)息50个(gè)基点的预期落空。

　　中(zhōng)信(xìn)证券海外(wài)研究首席分析师崔嵘表示，在美国通胀趋缓但有瑕疵、就业降温但有韧性的背(bèi)景下，美(měi)联储 依然处于(yú)“风险管理(lǐ)式”而非“危机
应对式”的决策框架之中，在呵护劳动力市场状况的同时也需要兼顾尚(shàng)存黏(nián)性的物价环(huán)境，尽量减(jiǎn)小通 胀卷土(tǔ)重来的风(fēng)险。她判断，综合而(ér)言，美联储已具备降息条件，但(dàn)不(bù)必快(kuài)速降息，预计年内降息三次，每次(cì)降息25个基点。

　　“对于美联储而言，9月(yuè)降息25个基点(diǎn)、全年降息50个-75个基点是偏中性判断。”华福证券(quàn)首席经(jīng)济学家燕翔表示，美国经 济下行风险仍相(xiāng)对可控，若过度降息，容易(yì)引(yǐn)发(fā)二次通胀(zhàng)风险。

　　陈嘉荔认为，中性(xìng)假设下，美联储9月正常启动预(yù)防式降息，但不会有(yǒu)大幅降(jiàng)息。其判断美联储(chǔ)将于9月 降息(xī)25个(gè)基点，全年降(jiàng)息50个(gè)基点。

　　降息交易或(huò)过度计价

　　市场(chǎng)对于 美联储降息的预期已持(chí)续较(jiào)长时间。从投资角度看，降息交易逻辑是否还具有(yǒu)投资参考价(jià)值？

　　“目(mù)前市场对降息的交易已(yǐ)非常(cháng)充分，甚(shèn)至存在过度计价。”国盛(shèng)证券(quàn)首席经济(jì)学家熊园坦言，若后续降息预(yù)期继 续下(xià)调，美元指数和(hé)美债收益率有望止(zhǐ)跌企稳并(bìng)小幅反弹(dàn)，黄金则(zé)面(miàn)临回调压力；降息预期(qī)下调(diào)虽然对美股偏利空，但这一过程也伴随(suí)着衰退预期(qī)降温，综合来看对美(měi)股影响偏中性，不过 9-10月需要警惕季节效应和美国大选不确定性引发的美股调整风险。

　　中金公司研(yán)究部宏观分 析师肖捷文表示(shì)，美国通胀黏性可能导致(zhì)美联储(chǔ)降息之路“走走停停”。市(shì)场对美联(lián)储今年(nián)年底前降息幅度定价约100个基点，现在看来(lái)该定价可能有些过度激进，未来存在调整风险。

　　对于大类(lèi)资产配(pèi)置，燕翔表示，在已计入较充分降息(xī)预(yù)期的背景下，美债利率(lǜ)短期或偏震荡，美股短期处于(yú)消(xiāo)化美联储降息之路或“走走停停” 资产配置挖掘结构性机会偏高估(gū)值(zhí)阶段，中长期(qī)降息仍利好美股；美元或受(shòu)益于美国经济的韧性，下行空间有限。

　　崔嵘建(jiàn)议，近(jìn)期(qī)可关注资产(chǎn)配置中的结构(gòu)性机会(huì)。就美(měi)债而言，美国通(tōng)胀压力缓(huǎn)和巩固降息预期，经济增(zēng)长动能虽(suī)有放缓迹象但仍具韧性，故(gù)短(duǎn)债收益率下行潜力可能大于长(zhǎng)债。就美股而(ér)言，市场对美国经济增长(zhǎng)动能的担忧短期似乎较难逆转，可考虑(lǜ)防御性板块的配置机会。同时降息周期开启通常意味着企业融资负担(dān)逐步降低(dī)，这对于兼具资本密集属性、防御特性和充裕自由现金流的医(yī)疗保健(jiàn)行业或(huò)较有利。

责任编辑：石秀珍 SF183

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