利多因素交织！ 豆系市
场整体偏强运行

来源：中华粮网(wǎng)

　　美豆出口边际改善、密西西比(bǐ)河水位偏低(dī)、巴西高温少雨天气以及管(guǎn)理(lǐ)基(jī)金空头回补共同驱
动本周CBOT大(dà)豆反弹，CNF报价(jià)亦有(yǒu)所走高(gāo)。随(suí)着(zhe)新作美豆收割临近，短期内我们预计(jì)豆系商品估值向上空间(jiān)仍然受到(dào)一定抑制。随后市场关注焦点将转向新作美豆出口以(yǐ)及南(nán)美天(tiān)气(qì)交易。国内方面，市场抢跑计价豆(dòu)粕去库时点到来，叠加美豆走强从成本端传导以及加菜籽利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行ong>反倾销事件影响，共同(tóng)促使豆粕反弹。我们认为短期在大豆库(kù)存仍处高位且油厂无意愿主动降低开机情(qíng)况
下，豆粕现实端的弱势预计还将(jiāng)维持一段时(shí)间。中(zhōng)期我们相(xiāng)对(duì)看好豆粕估值的抬(tái)升，主要基于当前国内四季度买船进度偏慢。年度(dù)视角下大豆供应宽松(sōng)格局暂无法证伪，豆粕中枢最终上行幅度可能有限。策略上我们倾向基于(yú)估值逻辑买入11-1价差；同时看(kàn)多1-5价差，但这需要依赖后期南美天气题材的发酵。

　　大豆种植与天(tiān)气形势

　　美国：根据U.S. Drought Monitor数据，截至9月3日(rì)，美豆十一大主产州(zhōu)加权平均土(tǔ)壤干旱比例为18%，周度环比增加(jiā)5.13个百
分点(diǎn)，较去年同比
下降26.29个(gè)百分点。截至9月1日(rì)，美豆优(yōu)良率65%，周度环(huán)比 下调2个百分(fēn)点。平原地区(qū)的南、北达科他州、内(nèi)布拉斯加州(zhōu)与玉米(mǐ)带东部的伊利诺伊(yī)州、印第安(ān)纳州、俄亥俄(é)州优良率周度均有所下滑。11大主产州中，爱荷(hé)华州(zhōu)、密苏(sū)里州以及阿(ā)肯色州优良率仍然(rán)保持在70%以上。

　　World Ag Weather显示，过去一周（0829-0905），平原地区、玉米带东部地区7天累利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行计降(jiàng)雨量(liàng)不超(chāo)过20mm，明尼苏(sū)达州、爱荷华州以及堪萨斯州局部区(qū)域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区降雨分布差异较(jiào)大，达科他(tā)州、明尼苏达州等地均有区域14天累计降雨(yǔ)量高于历史平均水平，但大部(bù)分产区仍(réng)然低于历(lì)史平均水平。

　　GFS模型显示(shì)，在中(zhōng)性情形下，未来(lái)一周（0906-0913），绝大多(duō)数产区几乎没有(yǒu)降(jiàng)雨，零星区域7天累计(jì)降雨量预(yù)计也不超过10mm。南达科他州、内布拉斯(sī)加州 以及堪 萨
斯州最高气温预计在32℃-37℃，其(qí)余产区预计在27℃-32℃。所有产区(qū)最低气温(wēn)预计均在(zài)10℃以上，霜(shuāng)冻发生的(de)可能性(xìng)较低(dī)。平原地区平均气温较历(lì)史(shǐ)平均水平偏高2-6℃。未来两(liǎng)周（0906-0920），几乎(hū)所有产区的降雨量(liàng)处于深(shēn)度(dù)偏离历史平(píng)均水(shuǐ)平状态，14天累(lèi)计降雨量(liàng)均不超(chāo)过历史平均水平的20%。（注：天(tiān)气预报具有实时性，请及(jí)时关注World Ag Weather或NOAA的每日预报。）

　　G3对华贸易(yì)

　　据USDA数据，截至9月3日当(dāng)周，美豆出口检(jiǎn)验量49.87万(wàn)吨（前值经调整后(hòu)42.11万吨）。截至8月22日，美豆周度出口54.23万吨（前值42.18万 吨）；累计(jì)出口4393.85万吨（前值4339.61万吨，同期5169.33万吨）；累计销售4566.60万(wàn)吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万吨）。周度对华出口7.68万(wàn)吨(dūn)（前值5.50万吨），累计(jì)对华出口(kǒu)2410.48万吨（前值2402.81万吨，同期3123.77万吨
），累(lèi)计对华销售(shòu)2451.81万吨（前值(zhí)2445.53万吨，同期3137.70万(wàn)吨）。

　　据数据统(tǒng)计，截至9月1日当周(zhōu)，8月份巴西各 港口对中国大豆发(fā)船总量为(wèi)660万吨，环比(bǐ)减少109.2万吨，同比增加69.84万吨；阿(ā)根廷各(gè)港口（含
乌拉圭东岸(àn)港口）对中国大豆发船总量为73.29万吨，环比减少13.12万吨，同比增加73.29万吨(dūn)。

　　行情小结

　　我(wǒ)们依
然(rán)维持Pro Farmer巡查结果发布后市(shì)场对美豆利空(kōng)计价告一段落的主基(jī)调，并
以此展开后续分析。市场开始新一轮的预期交易，路径主要包括新作
美豆的需求(qiú)（主要是出口）与南美大(dà)豆种植(zhí)。对此展开讨论前，我们先简要回顾8月天气可能对后续美豆单产调整的影响。

　　图12显示了8月产区降雨和最高气(qì)温的历史(shǐ)分位(wèi)。除了(le)达科他州和明尼苏达州部分区域(yù)外，其(qí)他产区在累计降雨量上都处于较后分位，尤其是(shì)在爱荷华(huá)州、伊利(lì)诺伊州、印第安纳州以及俄亥俄(é)州(zhōu)。与此同时，多(duō)数产区在最高气温上也都处于较后分位，因此8月产区天气基本可以概括为干(gàn)燥但相对凉爽。8月份大豆处于鼓粒灌浆期，对雨水的敏感性要略高于气温，因此这样的雨热条件会给大豆生长造成一些影响，但并不显著，各州优良率从月初到(dào)月末的变动(dòng)平均不过4-5个百分点（俄亥俄州除外(wài)）。我们理解8月少雨(yǔ)天气可(kě)能限制着新(xīn)作单产朝着53往上发展的空间(jiān)，但(dàn)单产落在52-53区间仍然是大概率事件，进而不(bù)会对24/25年度(dù)美豆
宽松格局造成实质性冲(chōng)击。

　　近期(qī)美豆出口有边际改善的倾向。尽管USDA出口销售(shòu)数(shù)据(jù)有所滞(zhì)后，但我们仍然可以看到23/24年度的周度出口曲(qū)线有一定上抬。最新一周新 作美豆对(duì)华成(chéng)交(jiāo)（含70%未知目的地(dì)）环比增加150万吨。我们理(lǐ)解这主要是(shì)源于中国国内大豆压(yā)榨利润持续向(xiàng)好(hǎo)加快油厂买船，并
且由于巴西CNF报(bào)价高(gāo)于美豆，也使得油厂(chǎng)更青睐新作美豆。此外，截至9月6日，Memphis(密西西比河岸重(zhòng)要城市)附(fù)近几个水位观测点均显示密西西(xī)比河部分流域水位已经(jīng)显著低于(yú)低水(shuǐ)位阈值(Low Threshold)，并且(qiě)预计至少还会持续半个月。密西西比河是(shì)将中西(xī)部上(shàng)游产区大豆运往墨西哥湾的必经河(hé)流，河流水位偏低将延长(zhǎng)驳船到港时间，并抬升内陆运费，本周美湾(wān)、美西CNF报价有明显上涨。如果后续(xù)预报(bào)得以(yǐ)兑现，届时新作美豆出口可能在运输上遭遇一定(dìng)阻碍，这亦有利于支撑美豆价格。

　　另一方面，根(gēn)据(jù)巴西(xī)农业部(bù)的信息，今年(nián)9月(yuè)上旬获(huò)得大豆播种许(xǔ)可的主产州(zhōu)分别是马托格罗索州（9月7日）和帕拉(lā)纳州（9月1日，部(bù)分区域）。但7月以来，巴西大豆(dòu)产区降(jiàng)雨持续偏少，最高气温也在35℃以上，这样(yàng)的天气条件加剧(jù)产 区干旱(hàn)的发展，不利于播种工作的开展。最(zuì)新预报(bào)显示未来半个(gè)月除南部的帕拉纳州和(hé)南里奥格兰德州有(yǒu)少量(liàng)降雨外，其余产区几乎没有降雨，同时(shí)包括马托格罗索州在(zài)内的巴西中部地区最(zuì)高(gāo)气(qì)温也保持在37℃以上，这可能继续导致产区土壤(rǎng)墒情(qíng)恶化，并使得大豆播(bō)种延迟。

　　我们(men)认为
当前市(shì)场对于美豆丰(fēng)产的利空计价在前(qián)期(qī)已经(jīng)充分体现，并伴随丰(fēng)产格局认
知的夯实，9月报告无论是维(wéi)持单产53.2的预估还是(shì)小 幅下调都预计不会给美豆价格带来太大(dà)影响。9月中(zhōng)旬后美豆的(de)陆续上市将(jiāng)在现实端构筑起压力，预计短期会压制豆系商品的向上反弹。与此同时，9月 后市(shì)场逐步打开(kāi)南美天气交易的窗口，当前(qián)的巴西天气无疑有利于看多情绪的形(xíng)成，也有望在出(chū)口暂无起色的背(bèi)景下支撑起美豆(dòu)的反(fǎn)弹，这部分实质是回归传统的天气交易模式。此外，正如我们在8月月度策略中所提及，中国对新作美(měi)豆的买船节(jié)奏有望在(zài)四季度加快，美豆出口(kǒu)仍(réng)然(rán)有叙
事空间。最后(hòu)，我们亦注意(yì)到(dào)近期美盘三大作物(wù)（大豆、玉米(mǐ)、小麦）均走出反弹行情，我们理解这(zhè)可能(néng)与管理(lǐ)基金空头回补有关。当前的净多头持仓处于极低分(fēn)位水平，从历史
经验看，管理(lǐ)基金通常会在二季度(dù)后期或三(sān)季度(dù)减少空单持有，尽管启动的时点每年有所差异，但行为(wèi)模(mó)式上却(què)表现出相对的一致性。

　　国内豆粕(pò)本周亦出(chū)现反弹，我们理解这既有自身基本面(miàn)因素作用，亦有外生事件的 驱(qū)动。一方(fāng)面，同美豆类似，市(shì)场基(jī)本认可此前豆粕的下跌 已(yǐ)经较为充分(fēn)计价现实
端的拖累，并倾向提前抢跑去库时点的到来，这为豆粕反弹(dàn)做(zuò)好铺垫(diàn)。而美豆的走强则进一步(bù)巩固看多情绪，最终使得豆(dòu)粕(pò)价格(gé)重回3000上方。与此同时，在国内中下游企业普遍“买涨(zhǎng)不买跌(diē)”心态的(de)驱使下，豆粕价格反弹加快了中下(xià)游成交和提(tí)货节奏(zòu)，使(shǐ)得豆粕库存周度环比下(xià)降，反过来(lái)强化了部分市场主体有关去库时点到来的认知(zhī)，这又有利于价格进一步走强，形成一(yī)轮正反馈。另一方面，本周(zhōu)商务部关于加菜籽反倾销(xiāo)的消息(xī)带动整个菜(cài)系价格大幅走强，豆粕也受此影响，不过幅度并不大。国内豆粕与菜粕(pò)的产量及消费均(jūn)不在一个量级，菜粕基本(běn)面的变动难以对豆粕估值造成实质性影(yǐng)响。

　　我们认为(wèi)对豆粕去(qù)库时点到来的判(pàn)断(duàn)仍然需要谨慎。尽管豆粕库存环(huán)比(bǐ)下(xià)降，但这在一定程度(dù)上本身是(shì)某种自我预期的实(shí)现，国内(nèi)大豆库存仍然处于高位，拐点还未出现，在榨利较好的情(qíng)况下，油厂也没有意愿主动减(jiǎn)少开机，现实端的累库预计还会持续一段时期(qī)，叠加着美豆即将大(dà)量上市，在短期内豆粕向上空间仍(réng)然会受到一些抑制。中期我们相对看好豆粕表现，这主(zhǔ)要基于(yú)上文(wén)提到过的四季度国内大豆(dòu)采购(gòu)缺(quē)口依然较大，后期存在原料供应紧缺叙事的可能性。此外，美豆也可能从成(chéng)本端支撑豆粕。但从年度视角上，我们理解当前全球大(dà)豆供应宽松格局暂时无法(fǎ)被(bèi)证伪，因此豆粕(pò)中枢最(zuì)终(zhōng)上(shàng)行幅度(dù)可能有限。策略方(fāng)面(miàn)，从估值角度，当前豆粕价格基本与CBOT大豆价格匹配，单(dān)边我们倾向观望。价差上，考虑买(mǎi)入11-1价差，亦主(zhǔ)要基于估值逻辑；1-5虽倾向(xiàng)于正套，但这依赖(lài)于后续天气题材的发酵。此外，考虑到本周因外生事件推动菜(cài)粕大幅上行，使得国内菜(cài)粕(pò)性价比快速下降，可等待产区加菜籽恢复报(bào)价指引后，尝试逢低买入豆菜粕价差(chà)。

（本文内容(róng)仅供参(cān)考 ，据此入市风险自(zì)担）

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（转自：中华粮网）