政府债集中供给
扰动存单利率 市场关注降准预期

　　每(měi)经记者 宋钦章    每经编辑 张益铭

　　8月地方债发行明显提速，单月发行量创年内新高(gāo)。今年(nián)政 府(fǔ)债(zhài)的供给(gěi)高峰整体后移，民生银行预计，9月、10月地方(fāng)债供给规模仍可
观，新增地方(fāng)债剩余额度将在10月底前基本发完，并在年底前使用完毕。

　　与(yǔ)此同时
，在资金面方面，政府债供(gōng)给对流(liú)动性的扰(rǎo)动(dòng)已经显现，商业银行对发(fā)行同(tóng)业存单补充负债的依赖加强。同业存单发行(xíng)成本(běn)8月以来震荡上行后，仍维持偏高位(wèi)置，反(fǎn)映出银行负(fù)债压力的(de)增大。

　　目前市场关注
央行是否通过降(jiàng)准缓解银行体系补负债(zhài)的需求。若降准落地，存单利率有望下行。但也有观点认为，不排除政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期央行通过买债等替代手段释(shì)放(fàng)资金。降准和买国债的区别(bié)在于，前者可以一次到位释放资金，逆向操(cāo)作较
难，而后者则可以分(fēn)批操(cāo)作，也可以(yǐ)通过卖国债回收资金。

　　8月地方债发(fā)行明显(xiǎn)提速。根 据企(qǐ)业预警通统计，8月地方债(zhài)发行量约为11996.23亿元（净发行量8192.57亿元），为迄今为止年(nián)内单月发(fā)行(xíng)量之最。对比前几个月(yuè)发行情况，增量的主(zhǔ)要来源是新增一般债券与新增专项(xiàng)债券。

　　具体来看，8月地方政府发行一般债(zhài)券2523.83亿元（较上月(yuè)增长(zhǎng)16.53%），包括新增一般债(zhài)券1414.01亿元（较上月增长266.77%），再融资一般债券1109.82亿元（较上月减少37.66%）；发行专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)券(quàn)9472.40亿元（较(jiào)上月增长91.65%），包括(kuò)新增(zēng)专项债券7964.89亿元（较上月(yuè)增长(zhǎng)182.97%），再融资(zī)专(zhuān)项债券1507.51亿元（较(jiào)上月减少29.15%）。

　　如果按(àn)照一般债券与再融资债(zhài)券进行区分，8月份地方政府共发(fā)行新增债券(quàn)9378.90亿元、再(zài)融资债券(quàn)2617.33亿元。

　　一般而言，二、三季度是(shì)地方债发行的高峰时期。原因是一季度发行额度还(hái)没有(yǒu)下(xià)达，地方发债较谨慎(shèn)；四季(jì)度(dù)接近 年底，发债募集的资(zī)金(jīn)不一定用得出去。与前两年进行(xíng)对比，今年(nián)地方债发行进度明显后移，可能集中于三季度。因此，市场预计9月、10月地方(fāng)债供给规模仍可观。

　　据(jù)民生银行测算，从各地(dì)公布的发行计划来看，9月新增地方债发行规模为 7381亿元，加(jiā)上(shàng)1787亿 元计划偿还规模(mó)，预(yù)计9月地方债发行(xíng)规模(mó)在9000亿元左右。

　　同时，根据财政(zhèng)部年(nián)初预算安排，2024年全(quán)年新增(zēng)地方债券限额为46200亿(yì)元，1~8月全国已发行新增地方债(zhài)30838亿元(yuán)，剩余15362亿元(yuán)限额规模。民生银(yín)行预计，新增地方债剩余额度将在(zài)10月底前基本发完，并(bìng)在年底前使用完毕。

　　民生固收谭逸鸣团队(duì)预估，9月地方债净(jìng)融资约7400亿元，国(guó)债净融资约1700亿元，政府债净融资9100亿元，9月(yuè)政府债(zhài)净融资规模仅次于5月和 8月，供给压力仍不算低。

　　至(zhì)于上半年地方债发行进度较缓(huǎn)的原(yuán)因，中(zhōng)证鹏元研发部(bù)高级董事吴志(zhì)武认为，或主要与地(dì)方(fāng)新(xīn)增 专项债审核趋严以及去年增发国债于上半年发行挤占了地方债发行空间等因素有(yǒu)关。

　　据悉，地方政府债的投资者(zhě)较为单一，八成以(yǐ)上由商业银行购入持有。商业银行作为地方债的最大承销商，在负债成本低的优势下配置地方债整体综(zōng)合收益较好。

　　记者注意到，由于禁止“手工补息 ”等(děng)因素，今(jīn)年“存款(kuǎn)搬家
”现象明显，银行负债压力较大。加上近期地方债(zhài)供给放量对流动性的(de)挤占效应较强，银行体系资金面受到扰动。近期，商业(yè)银行
对发行(xíng)同业存单补充负债的依赖进(jìn)一步加强(qiáng)。

　　一级市场(chǎng)方面，同业存单发行成本8月以来震荡上行后(hòu)，仍维(wéi)持偏高位置。9月11日，以一(yī)年期存单(dān)报价为例，股份行发行利(lì)率多(duō)在1.93%及(jí)以上，部分股份行超过2.00%水平，城农商(shāng)行发(fā)行利率普遍高于2.00%。

　　二级市场方面，根据历史走势来看，1年期(qī)同业(yè)存单到期收益率与(yǔ)5年期国债到期收益率较为(wèi)接近，但是8月中旬以来，同业(yè)存单收益率持(chí)续上行，使得二者利(lì)差 开始明显走阔。截(jié)至9月10日，1年期同业存(cún)单到期收益率(lǜ)为1.76%，5年期国债到期收益率为1.97%，二者利差为21BP。

　　中邮(yóu)固(gù)收梁伟超团队认为(wèi)，经(jīng)验上看(kàn)，政府债券全月净(jìng)融资规(guī)模超过万亿元时，对(duì)于流动性的扰动将明显放(fàng)大，这是8月(yuè)以来资金面波动加大的主要边际(jì)驱动。从这个因素看，后续(xù)的9月乃至(zhì)10月，政府债券发行(xíng)对于(yú)流动性的影响均将存(cún)在。

　　不过，同业(yè)存单收益(yì)率与(yǔ)短端国债收益率的(de)背离，除了因(yīn)为存(cún)单收益率偏高(gāo)，也与短端国债收益率(lǜ)不断(duàn)走低有关。

　　西部
证券姜珮珊团队认为，政府债(zhài)供(gōng)给冲击对同业存单的供需(xū)造成了影响。上月末信贷需求抬(tái)升、国有大行承接政府债有较大资金压力的两种可能均意味着银行(xíng)体系(xì)需要使(shǐ)用(yòng)同业存单补充资(zī)金。同时(shí)，国有大行与央行配合买短卖长加速(sù)短期国债利率下行，加剧了(le)同业存单与短端国债(zhài)利率的走阔。

　　一位(wèi)券商人士表示，禁止“手工补息”从今(jīn)年4月开始实(shí)施，自此银行通过(guò)存单补负债的动作一(yī)直存在，此前存单的净融资量增加，发行利率却是往下走，说明
银行发行存单(dān)补(bǔ)负债的压力(lì)并没 有那(nà)么大。8月(yuè)以后，存单净融资量(liàng)维持高 位，但存单的利率掉头上升，这说明银行表内还(hái)是缺长期
负债的(de)。

　　他进一步表示，伴随着9月、10月政府债券集中供(gōng)给预期，银行(xíng)购入政府债券之后，资金会以财政存款的形(xíng)式体(tǐ)现在央行的资产负债表之中。如(rú)果不能快速将这些资金落
实到项目上，可能(néng)出现较长时间的资金沉淀，会消耗银行的(de)超储，加剧银行体系缺“长钱”的现状。

　　随着政府债券集中(zhōng)供给加剧(jù)银行体系补负债的(de)需求，市场认为未(wèi)来(lái)央行可能进一步降准。

　　上述(shù)券商人(rén)士认为，随着(zhe)债券集中供给加剧银行缺“长(zhǎng)钱”，央(yāng)行可能(néng)通(tōng)过降(jiàng)准进行对冲，但也不排除通过买债等替代(dài)手(shǒu)段释放资金。降准和买(mǎi)国 债的区(qū)别在于，前者可以一(yī)次(cì)到位释放资金，逆向操作较难，而后者则可以分批操作(zuò)，也可以(yǐ)通过卖国债回收资金。“如果央(yāng)行没有(yǒu)买债(zhài)，那么降准的概率会(huì)大一些；反之，如果央行进行了债(zhài)券净(jìng)买入操作(zuò)，降准的概率就会(huì)下(xià)降。”

　　民生银行首席经济学家温彬认为，尽(jǐn)管三季(jì)度地方债供给量大幅增加，但考虑到权益类市(shì)场波动加(jiā)大正令资金持续流向债(zhài)券(quàn)市场避险，同时伴随内外部约束逐(zhú)步缓解，货(huò)币放松节奏或(huò)有(yǒu)所加(jiā)快，降准降息仍存落(luò)地空间(jiān)，债券市场(chǎng)资产荒状(zhuàng)况或(huò)将延续，届时央行可能(néng)会(huì)入市卖出国债引导国债收益率回(huí)归合理区间。

　　西部证(zhèng)券姜珮珊团队认为，当前大行同(tóng)业存单额(é)度所剩不多，短期(qī)来看，大规模投放MLF能够缓(huǎn)解银行体系中长(zhǎng)期负债需求，但资金成本(běn)较高，对于(yú)缓解银行体系净息差压力帮(bāng)助不大。降准(zhǔn)和大规模(mó)购买国债(zhài)均能投(tóu)放长期流动性，对于改善当前(qián)资金(jīn)状况更优。考虑到四季度MLF到期规模较大、央行大规
模购买国债概(gài)率不大，且日前央行再次提到降准还有一定(dìng)空间(jiān)，后续降(jiàng)准必要性和可能性更高。若降准落地，存单利率有望下行。

责任编辑：王馨(xīn)茹

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