鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性 机会 判断上市公司股权价值很关键

　　近(jìn)年来，市场持续调整，在市场的疾风(fēng)骤雨中(zhōng)，有少(shǎo)部分基金经理(lǐ)以(yǐ)相对稳健的业绩，引发市场关注。鹏华基金基金经理(lǐ)伍(wǔ)旋就是其中相当出色的一位，他的代(dài)表作鹏华盛世创(chuàng)新基金的投资业绩近年(nián)来在同类产品中持续领先。

　　伍旋(xuán)拥有18年(nián)证券从业经(jīng)验，投资年限近13年，位列全市场公募基金(jīn)经理前4%。2006年中，伍旋完成北大光华管理学院(yuàn)MBA的学(xué)业后，加盟鹏(péng)华基金任金融行业研究员，2011年开(kāi)始管理(lǐ)基金产品，在近(jìn)13年的(de)投资生
涯中，伍旋获得(dé)了优良的投资业绩。根(gēn)据Wind数据，以他管理(lǐ)时间最长的鹏华盛世创新基金为例，从2011年12月28日至今，该基金在(zài)其任职期间的净值增长率为320.34%，年化净(jìng)值增长率为11.97%。

　　伍旋如何建立自己的投资体系，如何不(bù)断进(jìn)化和
迭(dié)代？他如何控制(zhì)回撤，平稳度过熊市？他(tā)对中国经济和A股(gǔ)市场的未来有什么(me)看法？证(zhèng)券时报记者日(rì)前(qián)采访了伍旋，他(tā)表示：“尽管近几年股市表现不太理想，但我(wǒ)对中国经济蕴藏的潜力从来没有(yǒu)怀疑过。我跟很多上市公司
，特别是蓝筹(chóu)龙头公司交流后发现，大家都很有(yǒu)活力，都在积极应对挑战，从微观层面到中观层面，并没有像资本市场表现出(chū)的那么悲观。”

　　最(zuì)看重公司治理(lǐ)结
构(gòu)和企(qǐ)业(yè)家(jiā)精神

　　证券时报记者：你2006年入行，早期有什(shén)么印象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006年—2007年，实(shí)体经济很好(hǎo)，资(zī)本市场也很火爆，2008年美国次(cì)贷危机爆发(fā)，引发了全球性的股票熊市(shì)，A股市场下跌也非常惨烈。从宏观经济到资本市场，再到上(shàng)市(shì)公(gōng)司，都产生了(le)剧烈波动，反差特别强烈(liè)，市(shì)场系统性(xìng)风险叠加上市公司经营上的波折，让一些在(zài)2006年、2007年受(shòu)到市场高度认可的好公(gōng)司，突然就陷入低谷(gǔ)，下(xià)滑速度令人震(zhèn)撼。

　　这(zhè)样(yàng)的(de)从业经历对入行不太(tài)久的我来说，是非常宝贵的经验。通过深入复盘、思考和学习，我逐步认(rèn)识到美国市场、全球宏观的大变量是如何影响到总需求，从而(ér)影(yǐng)响上市公司个(gè)体的(de)。我也通(tōng)过加深对资本(běn)市场、宏观(guān)经济(jì)中周(zhōu)期性 因(yīn)素的(de)学习，逐渐认识到资本市场的(de)周期性特点(diǎn)。

　　证券时报(bào)记者：2011年12月你开始管理鹏华盛世创新基金，从研究转(zhuǎn)向投资是否有(yǒu)挑战？

　　伍旋：基金经理(lǐ)需要关(guān)注(zhù)全市场，而我当时对研究过的金融、传(chuán)媒、家(jiā)电等行业比较熟悉，对其他行(xíng)业知之甚少，因(yīn)此，需要尽快走出特定行(xíng)业(yè)研究员的局限，尽快(kuài)熟悉(xī)其他行业，努力做(zuò)到全市 场覆(fù)盖。我需要建立一个系统性的认
知框架，对上市公司的投资价值(zhí)做出快速判断
，为此投入了大量
精力(lì)和时间，2012年，初(chū)步形成了(le)一个较为系统性的(de)框架，通过这个框架选出了一些公司，产生(shēng)了很好的效果。

　　证券时报(bào)记者：这个(gè)框(kuāng)架的核心是什(shén)么？

　　伍旋：无论做价值还是成(chéng)长(zhǎng)，都要抓(zhuā)取影响投资标的未来(lái)潜(qián)在收(shōu)益的最核心因素(sù)。我(wǒ)是偏
价值风 格 ，最核心的判断因(yīn)素是(shì)上市公 司股权价值(zhí)。如果一家好公司(sī)，因为市场下跌，它的市值明显小于股权价值，就是较好的投资机会；如果涨多了，市值远(yuǎn)远超出它应有的股权价值，就是卖出的机会。

　　证(zhèng)券时报记者：你很看重估值？

　　伍旋：投资股票需要(yào)对市(shì)场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足够(gòu)的安全边(biān)际，为了应对市场波动(dòng)，或者(zhě)为未 来企业经营(yíng)过程中的不确定性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽(jǐn)量选择好的(de)上市公司，远离差的(de)公(gōng)司或(huò)管理层。在此基础上，我提炼出(chū)自己的投(tóu)资理念是(shì)：好价格买好公司。

　　证券时报记者：什(shén)么样的公司才是好公司？

　　伍(wǔ)旋：我最(zuì)看重的是公司治(zhì)理结构和企业家精神。首先它(tā)是一(yī)家非常专注的企业，在特定的生意上至少有8到10年的积(jī)累；其次，在激励和(hé)分享机制上，有比较体系化的(de)绑定机制；第三，对企业内部的资本配置有非常 专业和清晰的(de)判断。赚来的钱(qián)，到底应该多大比例分配给股东，多大比例留(liú)存下来做新的投入，新的投入与之 前的业务(wù)有多(duō)大的关联性，是全新(xīn)的业务还是基于基(jī)本(běn)盘
衍生 出来的(de)业务，都要有比较清晰的判断。

　　前几年有一种思路是(shì)重赛道、重商业模式，现在回过头看，发现(xiàn)在一些不算特别好的赛(sài)道也出(chū)现了挺好的投资标的，这些赛道竞争(zhēng)比较激(jī)烈、技术变化比较(jiào)快(kuài)，需求(qiú)也不是那么好，但拉长时间 来(lái)看，这些标的中也有10年10倍(bèi)的(de)案(àn)例出现。这类公司的共性是：有优秀的企业(yè)家精神、长(zhǎng)期专(zhuān)注在一个领域(yù)、对资本的(de)运用 比较有节制，而且善待股东，回(huí)购分红也(yě)相对比较慷慨。具备这些特征的企业(yè)，即使身处竞争性赛(sài)道，拉长(zhǎng)时间看，股价表现还挺不错的。

　　我们往往过度(dù)看重短期而低估 长 期因素的影(yǐng)响

　　证券(quàn)时报记者：2015年(nián)，你怎么(me)面对市场的非理性暴涨和(hé)暴跌？

　　伍旋：2015年4月，我觉得市场过热，对一些短期受市场追捧的热门行业和股(gǔ)票的基本面充(ch鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会 判断上市公司股权价值很关键ōng)满怀疑，在组(zǔ)合的配置上，就坚持以自己认可(kě)的企业为主，没有一味去迎合市场。6月中旬市场暴跌，面对系统性波动，我(wǒ)认为还(hái)是要坚持(chí)从 最基本(běn)的底(dǐ)层逻辑出发(fā)，做好核心(xīn)持仓的跟踪研究和分析，如果(guǒ)对公司基本(běn)面仍然很信任，短(duǎn)期这么大的波动就是暂时的。

　　证券时(shí)报记者(zhě)：面对市场的系统性下跌(diē)，你为什么仍有(yǒu)信心？

　　伍旋：我(wǒ)入行后(hòu)经历过周期历练，面对市场波动相对比较淡定，无论市场处在什么(me)阶(jiē)段，我对个股的投资机会都持比较(jiào)乐观的态度，因为市场短期(qī)的(de)偏见会让一部分优质公司被忽视、被低估，因(yīn)此，在每个周期(qī)里都蕴含着较好的投资(zī)机(jī)会(huì)。

　　证(zhèng)券时(shí)报记者：2016年初又经历了熔断，当时是如何应对的？

　　伍旋：那时市场短时间内出现了极(jí)端调整，很(hěn)多大盘蓝筹(chóu)股(gǔ)跌到了很有吸引力的位置，提供(gōng)了(le)很好(hǎo)的切入机会。虽然当时市场非常悲观，我还是(shì)比较有信心，按照我既定的好价格(gé)买好公司的框架，利用这(zhè)个时(shí)间点精选个股，去筛选更(gèng)合适的更好的投资标的，对组合做了(le)一些结构上的调整。

　　证券时(shí)报(bào)记者：为什(shén)么(me)要淡化市场波动的影响？

　　伍旋：人性决定我们会过度看重短期(qī)因素，而(ér)低估长期因素的影响。长期来看，公司股价表现取决于公(gōng)司(sī)能否(fǒu)长期(qī)持续提供比较好(hǎo)的股东回报，而(ér)市(shì)场(chǎng)的短期波动往往是基于(yú)情绪、主题、流动性的(de)影响，或一些事件的催化。

　　市场的波
动时时刻刻都(dōu)在发生，关键是在 大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就(jiù)像(xiàng)猎人打猎(liè)，枪的准星必须稳，如果枪的(de)准星变来变去，注定不会有很(hěn)好的结果。

　　证券时报(bào)记者：2020年是公募基金业绩的大年(nián)，为什(shén)么你的表现比 较平(píng)淡(dàn)？

　　伍旋：那一年我没有抓住核心资产、新(xīn)能源的投资(zī)机会，所以业绩 一般。不过，在那几年，我从估(gū)值的角度筛选到(dào)一些估值(zhí)比较低、质地比较好的行(xíng)业和个(gè)股，比如，近几年对我(wǒ)贡献(xiàn)比较大的电(diàn)信运营商的投资机会，就是在2020年下半年找到的。

　　证券时(shí)报记者：当时，你还做了什(shén)么布(bù)局？

　　伍旋：我在2020年—2021年(nián)提前布局了一(yī)些细分行业，包括计算机软件、电器(qì)设备以及部分出口企业。另外，这两年表现比较(jiào)好的区域性银行，也是那两年(nián)在(zài)相(xiāng)对比较低的位置买入(rù)的。

　　证券时报记者：最近三年，你(nǐ)的排名都很靠前，超额收益
是怎么来的(de)？

　　伍旋：在2020年市场追(zhuī)逐核心资产时，我坚守了自己的价值判断，没有随波逐流，而(ér)是选出了一些有好价(jià)格的好公司。近年来，市场(chǎng)虽然出现系统性下跌(diē)，还是表现出比(bǐ)较明显(xiǎn)的结构性特征，只不过(guò)市场风格从核心资(zī)产、新兴热门(mén)领域逐渐转移(yí)到一些性价比更好的板块上，跟我的持仓风格比较契合，所以，我的组合获得了比较明显的超额收益。

　　敢于独立思(sī)考才能抓住大机会(huì)

　　证券时(shí)报记者：投
资是一个概率问题吗，如何面对市场的随机性？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：投资肯定是一个概率的判断(duàn)，因(yīn)为市场在高度的波动中，企业的运作也面临(lín)方方面面不确(què)定因素的影(yǐng)响，在这(zhè)个过程(chéng)中，要确保下行的风险可控(kòng)，上行的潜(qián)在(zài)收益相对比较好，存在(zài)这种概率的(de)投资机会才是我比较看重的。

　　证券(quàn)时报
记(jì)者(zhě)：如何克服人(rén)性弱点？

　　伍旋：股票市场价格的波动
是千千万(wàn)万投资者交易出(chū)来(lái)的，它(tā)反映(yìng)出人(rén)性(xìng)的恐(kǒng)惧和贪(tān)婪
，要(yào)敢(gǎn)于独立(lì)思(sī)考，同 时心理(lǐ)要有强大的韧性(xìng)，才能抓住赚大(dà)钱的机会。这其中很重要(yào)的一点是对风险(xiǎn)的容忍程度，如果风险偏好太高，一两(liǎng)个错误(wù)就(jiù)可能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的(de)赚钱机会。每个
人都需要根据自己的性(xìng)格、认知能(néng)力，对风险偏好的容忍度做个性化的调整。

　　证券时报(bào)记者(zhě)：你如何在投资中修炼自我？

　　伍旋：一是要不断持续阅读、学习、归纳(nà)和总结，这是基本功；二是要保持开放包(bāo)容的心
态，多(duō)和同行、领导、同(tóng)事交流
；三是逆风(fēng)时要多跟客户交流(liú)，努力得到客(kè)户(hù)的理解，这是非(fēi)常关键的因素。

　　证(zhèng)券时(shí)报记者：持有人收益往往低于基金净值(zhí)增长，对(duì)此你怎么看？

　　伍旋：如(rú)果(guǒ)大(dà)家选择了像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投资
理念的组(zǔ)合，应(yīng)尽量避免做短期操(cāo)作，要保(bǎo)持一个相对比(bǐ)较长时间持有的心 态。

　　证券时报(bào)记者：相对比较长是多长(zhǎng)？

　　伍旋：对短期波动性比较强的权(quán)益类资产(chǎn)，如果你是(shì)从基本面、从上市公司价值(zhí)创造的角度来投资，最好是以3到5年的周期来判断。

　　从未怀疑中国经济蕴藏的潜力

　　证(zhèng)券时报(bào)记(jì)者(zhě)：你怎么看中国经(jīng)济？

　　伍旋：尽管近几(jǐ)年股市表现不太理想，但我对中(zhōng)国经济蕴藏(cáng)的潜力(lì)从来没有(yǒu)怀疑过。中国经济(jì)经过二(èr)十多年(nián)高速发展，现在(zài)虽然处在增速放缓的阶段，但我们的城镇化率、人
均产出、人均收(shōu)入还(hái)有很大提升(shēng)空(kōng)间；另外(wài)，中国作(zuò)为世界第(dì)二(èr)大经济体，区域(yù)之间的(de)差异也很大，这些因(yīn)素都将推(tuī)动经济可(kě)持续发展。

　　我们短期的确面临一些周(zhōu)期性因素的影响，但也有不少(shǎo)新兴的亮点，比如近(jìn)期火爆的《黑神话：悟空》，像电(diàn)竞游戏这样的细分领域多年来一直保(bǎo)持着快速的增长(zhǎng)。如果细心(xīn)观察，还是(shì)会发现有很多新(xīn)的机会正(zhèng)在孕(yùn)育中(zhōng)。

　　证券时报记者(zhě)：在实(shí)地调研中，你感觉企业传递 出什(shén)么样的信息？

　　伍旋：在宏观层面，现在是总需求承压，对企业的(de)挑战、压(yā)力都比(bǐ)较大(dà)，但我跟(gēn)很多上市(shì)公司，特别是蓝筹龙头公司交流后(hòu)，感(gǎn)觉(jué)到他(tā)们的商业(yè)运营能力跟10年(nián)甚(shèn)至5年之前相比，有明显提升，大(dà)家都很有活力，都在积极应对(duì)挑战，只要公司治理相对比(bǐ)较好，能够想清楚在弱周期里怎么调整企(qǐ)业的战略布局和经营策(cè)略，结果相对来说会比较好。总体上，从(cóng)微观层
面(miàn)和中观层面看(kàn)，并(bìng)没有(yǒu)像(xiàng)资(zī)本市场表(biǎo)现出的那么悲观 。

　　证券时(shí)报记者：你怎么看当前(qián)的A股市场？

　　伍旋：现在经(jīng)济整体(tǐ)上还处在房地产出(chū)清的阶段(duàn)，宏观(guān)背景、宏观 指标短(duǎn)期偏弱(ruò)，股市情绪也比(bǐ)较悲观。但股票市 场经过(guò)近几年的大(dà)幅(fú)调整，对宏观的(de)悲观预期已有比较充分的反映。另外，无风险利率也处于偏低的(de)水平，这意味着投资股票资(zī)产的机会成本也(yě)相对比较低，市场短期可(kě)能仍处于底部震荡的阶(jiē)段，但长(zhǎng)期来看，股票资产(chǎn)的吸引力越来越朝着有(yǒu)利 的方(fāng)向发展
。

　　由偏见产生的周期性波动(dòng)，是资(zī)本市场固有的共性，如果你对好公司有一个综合评判的框架，在被低估被忽视的投资标的(de)里，大概率能找到比(bǐ)较好的(de)结构性机会。

责任编辑：江钰涵

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