科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义

　　转自：广发策略

　　广发证券指出，从经济、通(tōng)胀、流(liú)动性的预期拐(guǎi)点(diǎn)来看(kàn)，当下宏观(guān)环境比较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会(huì)带来当前科技(jì)龙头的波动放大；从美股流动(dòng)性(xìng)泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债(zhài)差、美股的股权风(fēng)险溢价来看，当前美股(gǔ)泡沫化的程度不及当(dāng)初。

　　AI与(yǔ)大数据是第四次通用(yòng)技(jì)术创新，上一次的参照历史就是计算(suàn)机革命。

　　近期市场再(zài)度关注90s科网泡沫，大家(jiā)在讨(tǎo)论什么？

英伟达(dá)出现23年以(yǐ)来最大回撤（-25%）波动(dòng)加剧，股价的颠(diān)簸(bǒ)意味分歧加大，把AI巨头与当年(nián)科网巨(jù)头相比，估值\业绩\股(gǔ)价驱动力对比如何？
24Q3美国衰退预期升温，美联储降息渐行渐近、日本加息，强势美元(yuán)出(chū)现松动，是否形似99-00年科网泡沫破(pò)灭前后？（下图红色箭头位(wèi)置）

　　再(zài)议90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似(shì)性：技术(shù)内(nèi)核、经(jīng)济环境、经济结构、美元流动性、美元(yuán)强弱(ruò)、股市流(liú)动性、政策(cè)驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一日筑成，也并不是一下子破(pò)灭，自98年起一系列(liè)的负面信(xìn)号都并未(wèi)逆转泡沫最后的疯狂。

　　泡沫的(de)温床：平稳的(de)经济、增长的(de)优势、强势的美元

　　根基的松动：这一(yī)预期的拐点出(chū)现在98年-00年(nián)，通胀引发(fā)加息、加息(xī)压制增长，当韧性增长(zhǎng)与强势美元的预期出现变化，全球资金的流动成为(wèi)压垮骆驼(tuó)的稻草。虽然泡沫破灭不是一蹴而就，但(dàn)预期的逆转引(yǐn)发了螺旋

　　当前的关注点(diǎn)：美国经济韧性与强势美(měi)元的预期是否会发生逆(nì)转（并伴随相似的日本(běn)加息），从而加剧(jù)全球资金的抽离？对全球科技股产生负面影响？

　　我们理解，对这个问题的回答没有定论，不过我们可以尝试从两个维度思(sī)考：第一(yī)，泡沫大小是不是比达到了科网(wǎng)水平；第(dì)二，刺破泡(pào)沫的力量是否到达了当年的水平。

从经济、通胀(zhàng)、流动性的预期拐点来看，宏观环境比较接(jiē)近1998-2000附近的美股科网时期，因此会(huì)带(dài)来当前科技(jì)龙头(tóu)的波动放大
向前看美国经济放缓(huǎn)的过程中，出现大起(qǐ)大落（显著(zhù)衰退）的风(fēng)险相对不大，在对衰退判(pàn)断未形成共识之前，全球资金的(de)流动(dòng)并不会如2000年那般剧烈
从(cóng)美(měi)股(gǔ)流动性泛滥程度、美(měi)股(gǔ)VS美(měi)债对全球资金的吸引力、美股的(de)股债差、美股的股(gǔ)权风险溢价来看，当前美股泡沫化(huà)的程度不及当初

　　因此，无论是催化(huà)泡沫(mò)破(pò)灭的力量（大幅衰退(tuì)和美元(yuán)走弱）还是实际流出的资金(jīn)风险（美股流动性），目前仍然与2000年尚不可比拟

　　AI七姐妹与(yǔ)90s科网巨头的估值/涨幅/股价驱动(dòng)力/最大回撤(chè)等全方位比较：由于AI产(chǎn)业辐射面还没(méi)有到达科网水平，从七姐妹的市值占比、估值、第一波涨(zhǎng)幅斜率等指标来看，确实已(yǐ)经胜过了90s科网龙头同期(qī)的表征，存在局部泡(pào)沫化的风险，这也对AI业(yè)绩爆发的持续(xù)性及未来商(shāng)业化(huà)的进(jìn)展提(tí)出了更高的要求

　　下图：科网顶峰10个巨(jù)头企业(yè)的市值/美国GDP约为(wèi)22% ；而AI七姐妹的市(shì)值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙(lóng)头(tóu)的股价演(yǎn)绎节奏，及海外(wài)映射启示（日本科技）：微软、英特尔(ěr)、IBM等案例显(xiǎn)示(shì)，从技术走(zǒu)向商业、尤其是找到(dào)TO-C的应用场景，是科网巨头(tóu)拔估值的比较重(zhòng)要的驱动力。而成本难以下降的(de)硬件会在竞争中逐步落马（日本Dram半导(dǎo)体(tǐ)）。

　　科网(wǎng)高(gāo)景气是泡沫的(de)催化剂，但泡沫中后(hòu)段科网巨头的高景气已(yǐ)经难以为继、股价仍在继续上涨。

　　此外，我(wǒ)们(men)也能(néng)够从日本当年的TMT产业发展，看到科网在海外映射的不(bù)同路径（有业绩的好公司好(hǎo)股票、以及没业绩的科网股票等）。

　　报告(gào)正文

　　引言：再(zài)议90s科(kē)网泡沫的启示

　　我们正在经历第四次通(tōng)用技术创(chuàng)新，上(shàng)一次的参照历史就是计算机革命(mìng)。AI技术作为一项通用技术更(gèng)可以广泛作用和赋能(néng)各行业(yè)，会带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升(shēng)，2016年AlphaGO问世以来，世界经济学家将即(jí)将到来的(de)人工智能(néng)时代比(bǐ)喻为“第四(sì)次工业革命”。

　　90s科网泡沫(mò)的诞生、演(yǎn)绎、破(pò)灭(miè)、海外映射，也一直是(shì)全球科技股投资中一段非常值得参考(kǎo)和借鉴的历史。

　　在(zài)23年4月《与风共舞：从经典科(kē)技牛看AI奇(qí)点时刻》中，我(wǒ)们从多方(fāng)面条件对比了A股美股科技行情与90s科网泡沫的异同，并(bìng)详细展开了90s科网(wǎng)龙头股价主升(shēng)浪(làng)伴随的技(jì)术创新节点及(jí)商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我(wǒ)们(men)重点(diǎn)聚焦的是(shì)计算机革(gé)命(mìng)的海(hǎi)外映射情(qíng)况，尤其是日本硬件、软件、互联网等产业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史，大家的讨(tǎo)论集(jí)中在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储(chǔ)降息交易(yì)”在90s如(rú)何影响科网，如果美国经济韧(rèn)性、或者强势美元预期发(fā)生逆转，是否对科技(jì)股构成(chéng)风险？

　　2．英伟达出现AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之(zhī)后再创新高(gāo)，标杆企业的(de)股价波动(dòng)放大意(yì)味着分歧正在加剧？

　　3．当前AI“七姐妹”相比于当前的科网巨头，从业(yè)绩、估值(zhí)、上涨斜率(lǜ)、股价驱动力角度有何对比与启示？

　　一(yī)、90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似性(xìng)

　　科网泡沫在(zài)酝酿过程中，美国的经济、政策(cè)、产业、技(jì)术背景，与当前的美股科技行(xíng)情存在很大程(chéng)度的相(xiāng)似(shì)性，也有局(jú)部(bù)的差别：

　　美国经济环境(jìng)——90年代美国稳速增长(zhǎng)&低通胀，在全球(qiú)具备比较优势 VS 疫(yì)情之后(hòu)美国经济恢复在(zài)全球也具(jù)备领先型，但经济预期(qī)波动(dòng)剧烈

　　美元流动性——90年代货币极度宽松(sōng)、美元强势 VS 当前货币由紧转松、美元也处于强势区间

　　股市流动性——科网时期IPO数量激增，但投资者流动性也很充裕 VS 当前微观市场风险(xiǎn)偏好提(tí)升，但流动性泛滥程度不比当初

　　产业驱动力——90年代靠政(zhèng)策，“信息高速公路 ”指明(míng)顶层设计(jì) VS AI当前更多以全球技术驱动为主导，拜登政府政策态度中(zhōng)性

　　产业发展脉络——计算机革命：半(bàn)导体-PC-硬件及操作系统-互联(lián)网 VS AI目前仍在基础设施建设及硬件需求爆发期

　　2000年科网泡(pào)沫(mò)的破灭，实则是对若干负面信息“熟视无(wú)睹”后的集(jí)中爆发。实际上，2000年3月美(měi)国(guó)“科网泡沫”破灭(miè)之(zhī)前，已经不(bù)断(duàn)有盈利、流动性、政(zhèng)策、风险偏好等(děng)方面的负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季报开始，越来越多(duō)的科网企(qǐ)业财报显示盈利(lì)能力已开始下滑，1999年美国(guó)互联网用(yòng)户的增速也明显下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未(wèi)造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科(kē)网产品已显(xiǎn)疲态的需求端继续形成压(yā)制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣诞假(jiǎ)期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预(yù)期，陆续有(yǒu)此前风光一时的科网公司陆续破(pò)产(chǎn)。

　　流动性的(de)负面信号：（1）1998年四季度美国通(tōng)胀开(kāi)始回升，并在1999年(nián)加速上行，美国国债(zhài)收益率也从1998年10月开始上行（十年期国债收益(yì)率从1998年10月的4.2%上升至2000年(nián)3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速(sù)已(yǐ)开始见顶回落。

　　政(zhèng)策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储开(kāi)始加息，并在(zài)此后半年里又加息(xī)了五次(cì)；（2）2000年(nián)是克林顿总(zǒng)统任期的最后一年，市场开始担心(xīn)其大(dà)力推行的新经济政策在未来(lái)能否延续(xù)。

　　风险偏好的负面信号：（1）受货币(bì)政策收紧影(yǐng)响，美国的大盘股从2000年1月初便已开始震荡下行，比(bǐ)纳斯达克指数提前(qián)了三个月(yuè)；（2）2000年2-3月，美国媒(méi)体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大(dà)量证(zhèng)据表明微软垄(lǒng)断行为成立，造成(chéng)市(shì)场恐慌。

　　对比来看，24年部(bù)分龙头财(cái)报(bào)低于乐(lè)观预(yù)期、总统换届后的政策不确定性、美(měi)联储加息(xī)转降息、衰退担忧升温，均与当时的情形(xíng)存在一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出(chū)现25%以上的股价回撤，更是加(jiā)剧(jù)了市场对于全球科技股的担忧。

　　二、美国经济衰退前(qián)后，科网(wǎng)泡沫如何定价

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。“美(měi)国衰退预期”与“美联(lián)储降息交易”在90s如何影响科(kē)网(wǎng)？如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　（一）泡沫的温(wēn)床：90s平稳的经济、增长的(de)优势、强势的美元

　　90s科网(wǎng)泡(pào)沫是“天时地利人和(hé)”的结果，不过，若要(yào)究其根(gēn)本，90年代美国经济(jì)处于一段比较稳定无忧的发展周期(qī)，是整个科网(wǎng)泡(pào)沫的温床。

　　与(yǔ)70-80年代相比(bǐ)，90年代美国的经济周(zhōu)期波动不明显，有很强的稳定性，且长时间保(bǎo)持在GDP的(de)正增状态(tài)。

　　在酝(yùn)酿“科网泡沫”的(de)1991-1998年，美国的经济增(zēng)速并不能说(shuō)非常突出，但具备很强的稳定性——90年代(dài)以后美国GDP增速的高点一般(bān)在4.5%左右，而在此前(qián)美国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面(miàn)，90年代美国的周期波动并不明显，有很强的稳定性，GDP基本是在 2.5%到4.5%之(zhī)间窄幅波动，这是以往(wǎng)的经济周期(qī)所不可(kě)比拟的(de)（以往的(de)经济周期GDP一般(bān)都会出现(xiàn)负增长）。

　　此外，当时美国的通胀水平和失业率均处(chù)于(yú)持续(xù)的下降通道之中，因此当时处于难得的“稳增长、低通胀、低失(shī)业”时期，可(kě)谓经济发展的“黄金时期”。

　　这种经济形态在全球具备相对(duì)优势(shì)，是吸引全球资(zī)金流入、美元强势的根基，也为科网带来(lái)了源源不断的增量资金。92-98年美国经济(jì)相比全球其他(tā)经济(jì)体的优势不断(duàn)明显化，因此也在不断吸引海外资金购(gòu)买美元(yuán)资产，美元指数也(yě)从1995年开始进入了明显的上行通道。

　　这种全球(qiú)的相对增(zēng)长优势，与疫情之后(hòu)的美国情形非常相似。

　　2020年以后，由于疫(yì)情恢复过程中经济具备(bèi)韧性，及高通(tōng)胀催生的(de)高利率环境，美(měi)元(yuán)也处(chù)于强(qiáng)势区间。疫情之后，美国经济增长趋势在(zài)全球(qiú)也具备相对比(bǐ)较优势，强势美元与90年(nián)代境况相(xiāng)似。

　　（二）根基(jī)的松动：这(zhè)一预期的拐点(diǎn)出现在98年-00年，韧性增(zēng)长与强势美元的根基松(sōng)动

　　科(kē)网时期美国经济(jì)与美元走势(shì)预期的拐点出现在(zài)1998年(nián)-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮(lún)宏观预期的切换：1998年 Q3通胀抬升—1999年6月美(měi)联储加息—2000年Q1通(tōng)胀遏制—2000年Q3衰退压力(lì)升温(wēn)—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储(chǔ)开启第(dì)二(èr)轮(lún)宽松周期、98年第(dì)三轮宽松周期，而2000年确认从抗击通胀(zhàng)紧缩至衰退预期主导的宽(kuān)松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货(huò)币周期起(qǐ)始于1998年9月29日的降息(xī)（从5.5%下降至5.25%），而纳斯达克指数(shù)从10月初便进入加速上(shàng)涨阶段，是直接催化剂；

　　在货币政策收紧的前半阶(jiē)段（2000年）却未能阻(zǔ)止(zhǐ)泡沫膨胀(zhàng)的步伐，但加息转为降(jiàng)息的拐点（2000-2001）却对应了泡(pào)沫的高点(diǎn)。

　　巧合的是(shì)，日本在2000年(nián)也有一轮加息的节(jié)点，新兴市场 VS 美国经济预期的相对变化，决定了全球资金配(pèi)置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国情形接近：40年未有之通(tōng)胀—凛冽加息—通胀缓(huǎn)和—衰退预期(qī)升温—即将(jiāng)开启降息。

　　在美联储持续(xù)维持高利率背景下(xià)，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头”；此外，近几月美国就业市场(chǎng)明显降温，非农(nóng)数据多次低(dī)于预期且前期数据不断下修，而失业率数据上行至4.1%，更是触发了(le)“萨姆法(fǎ)则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威尔提及美国就(jiù)业市场不(bù)可否认地在降温，并且不希望看到其进一步(bù)走弱，因此(cǐ)货币政策到了(le)该转向的时候，市(shì)场开始交(jiāo)易“衰退预期”与(yǔ)“降息预期”。

　　当(dāng)前需要思考的是，目前是(shì)否处于相(xiāng)似预期的拐点？或者说，美国(guó)韧性(xìng)增长(zhǎng)与强势美(měi)元的根基是否出现了松动？

　　我们如果拉长周期来看，自09年至23年(nián)的一轮大的美联储紧缩周期，也是推动纳指不断(duàn)上行(xíng)的一轮大周(zhōu)期。2022-2023年的加息周期仅短暂地遏制了纳指(zhǐ)上行的脚步，更多地是对(duì)美国相对强劲基本面(miàn)及利率中枢(shū)的定价。

　　这种长周期的利率(lǜ)中枢的上移伴随着全球资金涌入美国，而(ér)当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问题：美经济(jì)韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资金波动(dòng)？

　　美(měi)股(gǔ)资金的持(chí)续流入(rù)趋势，是否会有阶段性的再均衡，是我们当(dāng)下需要重(zhòng)点关注的变(biàn)化。我们从美(měi)股市场(chǎng)上14个(gè)典型的、资产规(guī)模较大的美股ETF净流量变化来观察（包括宽基ETF和科(kē)技股ETF），7月上半月资金(jīn)基本(běn)呈净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上旬，资金开(kāi)始转为流出。8月中旬之后(hòu)，再度转向平稳。

　　（四）资金加(jiā)速涌入美元(yuán)资产，但90s是流(liú)入(rù)权(quán)益、本轮增持美(měi)债

　　无风险(xiǎn)资产的锚即美债利率的趋势及位置，还是有所不(bù)同——以10-15年的中期维度来看，90s美债(zhài)利(lì)率(lǜ)持(chí)续下行，当前处于近15年的高位。

　　而以中(zhōng)长期维度来看，90年代美债利(lì)率处于(yú)持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)的通道，流动性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫(mò)”酝酿(niàng)期，美国国债收益率从8%下降(jiàng)到4.2%，联(lián)邦基金目标利率从6.75%下降至(zhì)5%。

　　贴现率的水平、及(jí)贴现率的边际变(biàn)化方向，都会影响美(měi)股科技公司的理论估值中枢，也会影响美债 VS 美股的(de)资产比价。

　　90年代大幅(fú)流入权益资产：美(měi)共同基金的(de)规模扩张7倍，而权益基金规模扩张20倍。401k计划允(yǔn)许个人将部分工资投(tóu)入股市，股票投资在(zài)居民资产配置中的地位(wèi)上升、并超过了(le)债券，美(měi)国居民通过共同基(jī)金持有的美股占比持续增长。

　　据ICI，1990年，美(měi)国共同基金规模为(wèi)1.1万亿，其中(zhōng)权益(yì)基(jī)金规模仅0.2万亿(yì)，占全部共同基金规(guī)模比重为22.4%。随着国内外资金流入美(měi)股权益基金规模不断上升，美股(gǔ)权益基金资产规模(mó)也从1990年的(de)0.2万亿美元(yuán)增长到(dào)2000年的4.0万亿美元，扩(kuò)张了(le)近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫(yì)情后经济韧性与科技趋势的双重驱动下，全(quán)球资金持续流入美股市场。然而，与1990-2000年期间的股票(piào)资产增(zēng)长相比，目前的增长斜率相对较缓和。美国资产负债表数据(jù)，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至今20余年(nián)仅扩张4倍，19-23年年化增长(zhǎng)也仅8.3%，表明虽然美股(gǔ)依然吸引着全(quán)球资金(jīn)，但其增长速度已显著放缓。

　　根据美国国际资本(běn)流动报告显示，2021至2023年间，全(quán)球资(zī)本持续净流入美债市场，而美股的净(jìng)买(mǎi)入额却未及(jí)高位。在全球逆全球化的背(bèi)景下，尤其是(shì)受到(dào)疫情和地(dì)缘政治不确定性影响，美债(zhài)作为无风险资产，其(qí)确定性溢价进一步放大，吸(xī)引了更多的全(quán)球资本涌入(rù)美债市场。

　　（五）股市(shì)流动性的(de)泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当(dāng)初(chū)

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的(de)公司占(zhàn)比较小、均(jūn)实现了(le)暴涨(zhǎng)。1990年代，美股(gǔ)科技(jì)板块IPO融资规模(mó)激增。1998年至2000年三(sān)年时间里，美国科技板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年(nián)之后的5年时间里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关(guān)的IPO公(gōng)司共(gòng)筹集资金(jīn)超841亿美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数(shù)量下降，意(yì)味着风险偏好上升、流动性泛(fàn)滥(làn)。而投资者也对上市(shì)企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占(zhàn)14%。

　　如果公司后缀跟着“．com”，那么无关其基本面是否好(hǎo)，都会受到大量投资者的追捧。（广发计(jì)算机组，《以产业链ROI的角度如何看(kàn)新技术(shù)发展过(guò)程中的两面性》）

　　21年之后美股的一级(jí)市场谈不上繁荣，且IPO首日(rì)的情绪一般，侧面(miàn)印证了资金面的充裕程度。近两(liǎng)年高(gāo)利率环(huán)境(jìng)下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美(měi)联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美联储(chǔ)持续加息(xī)及经济总量(liàng)不景气背景(jǐng)下，美(měi)股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较好(hǎo)衡量市场情绪与微观流(liú)动性水平，当前(qián)美股(gǔ)IPO企业(yè)上市收益亦处于历史极值水平。

　　另一个角度来看，从美股/美债的大类资(zī)产比价指标来看(kàn)，当前(qián)也未达到2000时期的失衡状态。

　　2000年股票相对于债券(quàn)已经吸引力大幅下滑(huá)（股债收益差(chà)失衡，处(chù)于+2X，意味着股票的(de)风险(xiǎn)较高）；2020年美股相对于美债有很高的吸引力；目前，美(měi)股股债的吸引力相(xiāng)当，未达到(dào)2000年的(de)极度失衡状态。

　　（六）基于(yú)现(xiàn)有信(xìn)息，也难(nán)以(yǐ)做(zuò)出美国有大幅(fú)“衰退风险”的判断

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善、服务(wù)有韧性）、制造业建造支出、设备投(tóu)资。

　　美国(guó)这轮经济周期(qī)中，各分项结构对总量(liàng)的驱动(dòng)是(shì)错位的，并非同起同落。近两年，美国经济的核心支撑项的先后(hòu)经历了：政府支出（22年下半年以(yǐ)来）->建筑投资（22年(nián)底以来）->商品消费（23年初以(yǐ)来）-->住宅投资(zī)（23年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来）->服务消费、设备投资(zī)（23年底以来）。

　　那么，往前看经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的(de)风险可能也就相对较小。在经济放(fàng)缓的过程中，由于支撑项之间(jiān)的交替作用，整体经济表现较为稳定，降低了出现显著衰退的(de)风险。

　　此外(wài)，资(zī)产负(fù)债表角度来看，08年以来，美国加杠杆主体(tǐ)主要是(shì)政(zhèng)府部门，当前居民和企业的资产负债表都相对(duì)健康(kāng)。历史上来看(kàn)，衰退都是发生在居(jū)民或(huò)企业杠杆率运行到阶段高位科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义的时候。

　　最后，这轮高利率环境，上市公司盈利能力受损并不明显。一方面对应的是宏观经济数据的韧性，另一方(fāng)面(miàn)则(zé)来自人工(gōng)智能新兴科技的加持。

　　当前，标普500、纳指的ROE水(shuǐ)平均(jūn)位于历史高位(wèi)，与此同时，负债率(lǜ)水平位于历史低位。

　　90s总统换届对(duì)于科网是明确的利空，由克林顿政府的(de)大(dà)力支(zhī)持、转变为小布什政府的相对谨慎。1993年克林顿政(zhèng)府颁布《国家信息基础设施行动计(jì)划》，计(jì)划用(yòng)20年投资4000-5000亿美元(yuán)投资。

　　而小布什上台后提出的第一个预算草案中，有关科技的经费较(jiào)过去几年来增速大幅回落，经费仅仅增加了 1.4个(gè)百分点，而过去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技(jì)术计划”也(yě)宣(xuān)布(bù)被终止。

　　民主党政府在人工智(zhì)能政策上更为关注(zhù)隐私和(hé)安全(quán)，因此拜登政府在(zài)AI领域的态度显得较(jiào)为中(zhōng)立，未来的选(xuǎn)举结果会对政策连贯性产生影响，但(dàn)不至于是大(dà)幅恶化的局面。对于拜登政府而言，尽管有相关政策出(chū)台，但总体上(shàng)人工智能(néng)并非其(qí)施政的核心议题(tí)。未来共和党在竞选过(guò)程中，是否会对隐私与安全的立场进行调整需要进一步观察。

　　综合结论：从经济(jì)、通胀、流动性(xìng)的拐点来看，比较接近2000附近的美(měi)股科网时期，因此可能会带来当前(qián)科技龙(lóng)头的波动放大。

　　但目前向前看(kàn)，美国经(jīng)济放缓的过程中，出现大起大落(luò)（显著(zhù)衰退）的风险目前(qián)相(xiāng)对不大，且(qiě)流动性的泛滥程度及流动速度不及当初，这都会左右后续全球资金对于(yú)美股总量再均衡的程度。

　　三、美国衰退预期前后，科网巨(jù)头的表现

　　（一）信(xìn)息技术革命(mìng)会(huì)诞生时(shí)代的巨头，孕育50倍(bèi)股、百(bǎi)倍(bèi)股

　　通用技(jì)术创新会诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮之巅的(de)伟大的公司，出现10倍股、50倍(bèi)股、百倍股。

　　但在这个过程中股价会有波动，节奏很关键：例如(rú)，1983-1991年近8年的英特尔的股价只(zhǐ)有翻倍的增长，但1992-1993年2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从(cóng)技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是计(jì)算机科技巨头能够拔估(gū)值的(de)关键(jiàn)节点 ——

　　第一：从技术走向产品（找到商业化(huà)路径）。操作系统开发商的微软和(hé)处理器制造(zào)商的英特尔处于不(bù)可(kě)替代的位置(zhì)，关键技术突破的时点都对应股票主升浪：例如英特尔(ěr)给每台PC一颗奔腾的芯，从生产低性能的微处理器，到1986年研制出的(de)32位微处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸(bà)主地位，也甩开(kāi)了和其它公司的股价差(chà)距。

　　第二：打开(kāi)To-C端使用场景。IBM公司在设立之初的客群一直是政(zhèng)府(fǔ)部门、军方、银行和科研院所(suǒ)，错过(guò)也缺乏经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪80-90年代(dài)的竞争(zhēng)中逐渐(jiàn)成为落伍者，93年IBM出(chū)现亏损也(yě)带来股(gǔ)价(jià)下跌；to-c上苹果(guǒ)和微软(ruǎn)做的(de)比较成功，例如1984年第一台苹果电脑Mac机成为老百姓(xìng)买得起、操作界面简介的个(gè)人电(diàn)脑。

　　技术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤其是To-C用(yòng)户场(chǎng)景(jǐng)的打开(kāi)（苹果(guǒ)84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年(nián)创(chuàng)造(zào)面向To-C用(yòng)户的门(mén)户网(wǎng)站(zhàn)），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化(huà)剂。

　　（二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落

　　美国经济周期转(zhuǎn)弱、产业周期放缓，相应影响了科网(wǎng)龙(lóng)头的景气度。但我(wǒ)们看到，景气放(fàng)缓并不直(zhí)接对应着(zhe)股价的下行，在整个(gè)泡沫的后期，科网龙头的ROE和业(yè)绩增速均已率先回(huí)落(luò)。

　　产业突(tū)破时期龙头公司(sī)ROE在30-40%高水平；但科网公司景气在泡(pào)沫中后期(qī)已开始下降。从下图可以看出，思(sī)科、英特尔和微软的ROE最(zuì)高水(shuǐ)平是在进入“泡(pào)沫期”之前就(jiù)出现了——他们在1997年三季(jì)度(dù)的ROE年化水平分(fēn)别达到了44%和(hé)39%，但此后便开始回落。直到1998年三季度，三家公司的(de)ROE再(zài)次开始回升(shēng)；但是好景不长，这两家公司(sī)的ROE从1999年下半年又(yòu)再次开始回落，并(bìng)且出现了中枢的下(xià)移。

　　90s科网龙(lóng)头公司的年利润复合增速能达到30-50%，但在泡沫中后期也(yě)已开始下降。戴尔、微软、英特(tè)尔的利润增速都先后出现了(le)不同程度的下行；爱立信(xìn)、惠普98年起就出现了利润的负(fù)增。

　　（三）典型公(gōng)司的估值突破(pò)波动中枢，由业绩(jì)驱动转为估值驱动

　　科网公司在98-99年盈(yíng)利(lì)开(kāi)始回落，但股价却大幅攀升(shēng)，这造成这(zhè)些公司的估值水平大幅跃升，远远超过了(le)98年以前的(de)波动中枢，进(jìn)入(rù)估值泡沫化的阶段。

　　英特尔在99年(nián)以前的PE波动区间(jiān)是8倍到20倍，而99年下半年以后开始突破20倍PE，最(zuì)高点达到55倍(bèi)；微软在99年以前的PE波(bō)动区间是17倍到30倍(bèi)，而99年下半年以后也开始突破中枢，最高点超过(guò)80倍；思科估值高点突破200倍。

　　（四）以日(rì)本为例，科网泡(pào)沫的海外映射情况

　　关于(yú)日本(běn)科技行业在整个科网(wǎng)过程(chéng)中的表现，我们在去年的报(bào)告《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科(kē)技》中已(yǐ)有详细(xì)的展(zhǎn)开。

　　90年(nián)代，受全球(qiú)科技创新影响，日本制(zhì)造业的发展趋势向TMT行业转换，算是(shì)经济降(jiàng)档过(guò)程中一段蓬勃发展的产业趋势。

　　这个过程中日本具备相对产业优势的硬件(jiàn)类，得到了快速的(de)发展（电子零部件、半导(dǎo)体）。诞生了好公司（业(yè)绩复合(hé)增速高），也是好股票(piào)（表中上半部分是股价，大多年份上涨显著）。

　　但日(rì)本的软件及互(hù)联网产业竞争力(lì)培育相(xiāng)对(duì)不足，估(gū)值驱动而没有(yǒu)业绩支撑的公(gōng)司，随着科网泡沫的破灭、股价(jià)表现(xiàn)也只是昙花一现。

　　日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在大型计(jì)算机时代，以软件外包、IT服务为主，未赶上PC时代软件创新浪潮；日企用自身(shēn)硬件发展经(jīng)验来发展软件，追求质量、稳定性和零缺陷，企业战略水土不(bù)服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司(sī)仍可大幅上涨，驱动力主要来自(zì)于(yú)海外(wài)映射拔(bá)估值，但业绩贡献度为负(fù)。行情以估(gū)值(zhí)驱动为主。至科网(wǎng)泡沫(mò)顶(dǐng)峰，软件服务的 PE估值于99年末达到192X、20年一季度达到332X。

　　四、<科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义/font>当前AI“卖铲人”与90s科网巨头(tóu)的对比

　　（一）AI产业链的完(wán)整度和辐射面不及(jí)90s科网，投资范围更(gèng)加狭窄

　　上(shàng)一轮计算机浪潮的完整发展脉(mài)络：半导体、个人计算机、硬件和操作系(xì)统、辐射(shè)式的软件革命、互联网。互(hù)联网开始与传统行(xíng)业深度(dù)融合，出现了“互联网+零售(shòu)”“互联(lián)网+支付”等(děng)新模式(shì)，是一次从无到(dào)有的场景革命。

　　当前AI处于基础(chǔ)设施铺设(shè)与硬件需求爆(bào)发时期，暂未实现应用端革(gé)命。 24年(nián)有大模型及应(yīng)用(yòng)的预期(qī)，但没有到达商业化落地的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过(guò)科网

　　由于标的(de)缺乏辐射(shè)和扩散，美股七(qī)姐妹的市(shì)值占比(bǐ)高于90s的科网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只(zhǐ)市值占比最高的科技公司，市值占美国GDP的比重约22%；目前，美股七姐妹(mèi)的市值占美国GDP的比重约51%。

　　当前(qián)七姐妹占美股前(qián)3000只股票总市值的比重(zhòng)，也高(gāo)于2000年(nián)的泡沫高点。

　　若(ruò)以划时代的爆款产品为坐标起点(diǎn)，可以(yǐ)看到英伟达跟当年的科网巨头(tóu)相比，第一(yī)波上涨斜率更为陡峭。以革命性(xìng)的产(chǎn)品推出为参考坐标，英伟达当前股价上涨斜率已超95年的英特尔(ěr)、98年的微软。

　　（三(sān)）A科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义I业绩爆发性强，高估值隐含(hán)了对未来几年高增长的预期

　　美股(gǔ)AI龙头这种来势凶猛的上涨，跟业绩的(de)爆发性及乐观指引预期直接相关。

　　对标科网，本轮(lún)AI“卖铲人”业绩爆发力度更(gèng)强，但与科网当(dāng)时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与美股的核心(xīn)标的(de)，业绩已有爆发呈现，ROE亦(yì)处高位（不乏30%以上），但能否有持续(xù)的业绩爆发还需看到供给端的瓶颈突破、以及应用端及(jí)新的(de)商业模(mó)式涌现带来的增量需求。

　　如果对(duì)标硬件(jiàn)公司英特(tè)尔/思科，本(běn)轮英伟达的估值(zhí)脉冲更高，当前估值水平也相对较高（即使考虑了动态(tài)估值口径）。

　　科网泡沫的前半段，尽管(guǎn)有革命性产品推出，硬件公司的估值水平依然稳定在30-40倍左右(yòu)，而(ér)英(yīng)伟达本轮估值确(què)实上行更陡峭。

　　一(yī)个可能的解(jiě)释是(shì)，由于当前的AI产业可投标的范围依然较窄，因此对于全球资金的(de)聚拢(lǒng)效应会推升估值，并加剧估值(zhí)的波动。

　　考虑A股AI产业(yè)链的相关公司，将近2年的股价上涨拆分为估值VS业绩，目前基本上大多数公司(sī)的上涨由业(yè)绩/估值双击驱动，个别公司的估值驱动更大。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值(zhí)贡献度更大，当前(qián)AI时期（黄色点）业绩/估值贡(gòng)献基本相当。

　　（四）科(kē)网龙头(tóu)当年(nián)也会出(chū)现(xiàn)20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延续

　　23年AI产业爆发以来，英伟达股价出现(xiàn)过4次超过10个点的回(huí)撤，而(ér)24年8月的回撤更(gèng)是(shì)超(chāo)过了25%，也是一轮(lún)持续最长的(de)调整，引发了市场的担忧。

　　事实上，微软、英特尔(ěr)等科网龙头，在90s主升浪过程中经(jīng)常出现20-30%的股价回撤，科技龙头的股价高波折并不罕见。这些回撤(chè)的持(chí)续时间(jiān)在2-5个月(yuè)，回调幅度基本上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之间的科网龙头(tóu)回调(diào)，都不是(shì)因(yīn)为产业趋势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此(cǐ)高波动(dòng)之后很快能(néng)够(gòu)继续创新高。

　　且科网期间思科、英特(tè)尔、戴尔等硬(yìng)件和设备公司，没(méi)有(yǒu)经历过因硬件(jiàn)紧俏而带来的业绩指引Miss的情况，这可能是本轮后(hòu)续需(xū)要观察(chá)的变量。

　　五、风险提示

　　地缘政(zhèng)治风险；全(quán)球经济下行超(chāo)预期；海外政策(cè)及降(jiàng)息节奏不(bù)确定，中国货(huò)币及财政政策的出台时(shí)间及(jí)形式存在不确定；盈利环境(jìng)发(fā)生超预期(qī)波(bō)动。