申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报记者杨波

2020年底(dǐ)，核心资产气势如虹，很多(duō)人(rén)都(dōu)相信，这次真的(de)不一样。

喜(xǐ)欢特立独行的申万菱(líng)信基金权益投资总监、基金(jīn)经理付娟却(què)有自己的看法，她发表(biǎo)了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核心资产是存量经济，而国产替代(dài)与中国(guó)自主品牌正(zhèng)在(zài)崛(jué)起，是(shì)不容易忽(hū)视的增量经济。她决定拥(yōng)抱科技与(yǔ)创新，抓住中(zhōng)小市(shì)值股票的机会。

付娟2006年毕业于上海财经(jīng)大学，获(huò)会计学(xué)博士学位，有深(shēn)厚的财务功底。博士毕业后她加盟申万证券研究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金公(gōng)司任基金经理(lǐ)助理、基金经理、投资总监；2020年加入申(shēn)万菱信基金(jīn)公(gōng)司，任基金经理、投研部负责(zé)人。

日前(qián)，证券时报记者(zhě)采访了付娟(juān)。从2021年中到现在，A股市场经(jīng)历(lì)了三年艰难的调整期，在大家情绪比较谨(jǐn)慎的当(dāng)下，付娟却保持乐观，在她看来，虽然中国经济增长整体放(fàng)缓，但中国经济的(de)内核(hé)正在改(gǎi)善(shàn)，她(tā)认为不(bù)要放太多精力研究总量，而应该重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报记者：请讲讲(jiǎng)你的早期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我(wǒ)是(shì)山东(dōng)人，高(gāo)考时考进了上海财(cái)经大学会(huì)计学院，本科(kē)毕(bì)业后，我考本校会计硕士，考(kǎo)到全(quán)国第七名(míng)，学校提出前(qián)十名可以(yǐ)免试(shì)升博，就这样，我拿到了会计博士(shì)学(xué)位。

读博对我帮助特别大，公司内部审计需要从特别(bié)微观的角度去看企业，为此(cǐ)，我当时走访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三个月废寝(qǐn)忘食地赶出了十万字的博士(shì)论文，既要(yào)有逻辑(jí)也要有创新，对我的思维和动手能(néng)力都是很好的训练，这些积累为我后来做调研、写(xiě)研究报告打(dǎ)下了很好的基础。

毕业(yè)时，大家都劝我留(liú)校任教，但我喜欢(huān)探索外面未知的世界，决定出来找工作，我拿(ná)到了(le)一家(jiā)头部商投行的Offer，但申万研究所也(yě)向(xiàng)我伸出了橄榄(lǎn)枝，研究所副所长老师找(zhǎo)我谈话(huà)，我觉(jué)得他(tā)很真(zhēn)诚，就决(jué)定过去，但当(dāng)时真(zhēn)不太知(zhī)道股票研(yán)究到底(dǐ)是什(shén)么。正式入职(zhí)后，才发现这是我梦想中(zhōng)的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有(yǒu)意(yì)思了，所以，能入行真是非常幸运。

证券时报记者：你当时负(fù)责研究什么行业？

付娟：研究(jiū)所让我看家电，我当(dāng)时认为家电(diàn)很(hěn)简单，并且(qiě)家电(diàn)已经过了较好的年代了(le)，我也跟大家一(yī)样想(xiǎng)要看很(hěn)火的“五朵金花”。当时的副所长说，我们要找(zhǎo)能力强的人看家电，如果你把家(jiā)电(diàn)看透了，那么其它行业对你来说就可以(yǐ)驾轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才(cái)意识到自己从(cóng)家电研究中获益匪浅。

家电行业是中国较早(zǎo)完(wán)整经历几轮周(zhōu)期的产业，看过了几轮家电企(qǐ)业的兴衰成败(bài)以及市场结(jié)构变化的过(guò)程，有(yǒu)了比较完(wán)整的产业周(zhōu)期视角，再去看其它制造(zào)业，就(jiù)可以预期它(tā)们会经历什么，面临价格(gé)战时会怎(zěn)么博弈，公司从小(xiǎo)到大会面对哪些人员以(yǐ)及管理上的困难(nán)，在多(duō)元化(huà)过程中如何(hé)调整、平衡(héng)业(yè)务。家电企业的管(guǎn)理水(shuǐ)平很高，包括(kuò)产(chǎn)品管理、品(pǐn)牌管理、营销(xiāo)管理等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造(zào)业输送了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家电，家电行业给我(wǒ)提供了(le)研究的大(dà)框架。

证券时报记者：有什么记忆(yì)深刻的研究案例？

付(fù)娟：现在回想起来，当时研究空调的库存比(bǐ)较有意思。空调行(xíng)业跟很(hěn)多行业不一样，有大量存货压在(zài)经销商，经销商成了一个巨(jù)大的(de)蓄水池，这部分库存对行业有(yǒu)举足轻重(zhòng)的(de)影响，但这是公司竞争的一个重要手段，是商业机密，所以成了黑箱，没(méi)人能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相熟的(de)家(jiā)电公司介绍，而是(shì)自(zì)己从百度上搜索经销商电话，再一(yī)家家打过去，软磨硬(yìng)泡，还真的撬开了一个口子(zi)。慢慢跟经销商做成了朋友(yǒu)，获取了一些真实的信息。我还主动联(lián)系做数据发(fā)布的公司，跟他们建立(lì)友好的关系，希望可以拿到第一手(shǒu)的数据。我一直记得在申万研究所培训时，一位老(lǎo)师说：“你(nǐ)跟别人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能(néng)力，而是用(yòng)专(zhuān)业交换专业(yè)。”正是(shì)通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋友(yǒu)，获得了有价值的信息。

不管怎么(me)迭代

骨子里都是成长股思路

证券时(shí)报记者：2010年(nián)你来到农银汇理基金，早期主要做什(shén)么工作？

付娟：我到(dào)公募后刚开始做基金(jīn)经理助理兼(jiān)家电、医药研究(jiū)员，带我的基金经理特别喜欢研究成长股，让(ràng)我重点研究开(kāi)板没多久的创业板。2010年1申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业0月，恰逢(féng)火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手(shǒu)机和移动互联(lián)网。当(dāng)时先进的移动互联(lián)网公司分布在日(rì)本、韩国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定期调研的目标。手机产业链最早在中国台湾(wān)地区发展，我们先行研究该地区的(de)iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转(zhuǎn)移到了中国(guó)大陆，我们找到(dào)了很多(duō)优秀的投资标的。这(zhè)段经历种(zhǒng)下了我喜欢做成长股的种子，后来不管如何(hé)迭代(dài)，毫无疑问，我的骨子里都印刻着超级成长股的思(sī)路。

证券(quàn)时报记者(zhě)：2012年4月你(nǐ)开始(shǐ)管(guǎn)理基金(jīn)，公开资料显示，2013年(niá申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业n)你做基(jī)金经理的第一个(gè)完整(zhěng)年度就拿到了前10名的(de)优异(yì)成绩。

付娟：我早期投资特别(bié)顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联(lián)网的产业红(hóng)利(lì)。前期业绩好大大减(jiǎn)轻了(le)后面的操作压力，可以比(bǐ)较从容地形成(chéng)自己(jǐ)的风(fēng)格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资(zī)副总监，承担着公司(sī)投研的责任和(hé)管理权限。

证券时报记者(zhě)：你在投资的哪个阶段(duàn)感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始供(gōng)给(gěi)侧改革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一年。2018年中美(měi)贸易(yì)冲突导致市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰满，现实很(hěn)骨感，在市场波动(dòng)中，我曾经认为有希望成为英雄的上市公司(sī)都纷(fēn)纷遭(zāo)遇滑铁卢。在客观市场面前我开始往回收，甚(shèn)至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓(cāng)位，而且几乎全部持有低波动的股票。

另一方面(miàn)，从2017年到2021年春节，是中国(guó)核心资产也称(chēng)为中国版“漂亮50”的时代，但我内心始终对(duì)核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对(duì)压力(lì)较大的时(shí)期。

看好增量经济

抓住中小市值股票机(jī)会

证(zhèng)券时报(bào)记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什(shén)么变化吗？

付娟：2020年底我发(fā)过一篇文章，非常明确地提出，核(hé)心资产是(shì)存量经济时代的产物，而增量经济时代(dài)正在来(lái)临，中小市值股票(piào)已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有如(rú)此肯定的结论？我做调研、与(yǔ)相关专家探(tàn)讨、做数据分析(xī)，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国(guó)家(jiā)的产业结构和上市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能(néng)跟美(měi)国“二八”的市值(zhí)结构比(bǐ)，为什么？因为产业结构不一样，美(měi)国从21世纪以来一直是创新引领，创新(xīn)主要靠科技，而美国的科(kē)技公司相(xiāng)对容易形(xíng)成(chéng)垄(lǒng)断，结果是大公司(sī)越来越大，市值占比(bǐ)自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业结构，注定(dìng)是多(duō)样化的，且有很(hěn)多小(xiǎo)而(ér)美的(de)细分行业龙(lóng)头，市值(zhí)结(jié)构跟美国必然会有很大(dà)不(bù)同。另外，中国的中小(xiǎo)市值公司比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估(gū)了。

证(zhèng)券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中发(fā)现，因为中美(měi)贸(mào)易(yì)战，各行各业(yè)都在做国产化替代。以前我们只能(néng)做金字塔(tǎ)的下面，贸(mào)易战给了我们机会往上做，而且发展速度很快，比如半导体设备。

另外，中(zhōng)国(guó)企业(yè)过去以贴牌为主，2020年(nián)新冠疫情(qíng)导致海外(wài)停工，而中(zhōng)国生产线未停工，这(zhè)一契机(jī)让市场(chǎng)发现国产自主(zhǔ)品牌广受市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在(zài)海外也很(hěn)好卖，跨境在线零售平台应运而(ér)生，这(zhè)也让我意识到，中(zhōng)国是有增量经济的。而现在，又多了一个(gè)新的增量经济——AI（人工智能）。增量经(jīng)济不仅(jǐn)包括创新产业、科技产业，也包括更高附加(jiā)值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓(huǎn)，但这只是实物量的放缓，我们孕育的高价量的东西正在蓄(xù)势，正在起来。

2020年之(zhī)后，我的精力又再次(cì)回到创新成长上。2021年，我(wǒ)抓(zhuā)住了中小市(shì)值(zhí)股票上涨的机会，所以(yǐ)业绩比较好，2023年也不错(cuò)。不过，因为量化基(jī)金的强化，小(xiǎo)股票出现调(diào)整，我所管理的(de)产(chǎn)品也有所波及。但(dàn)我始终相信，中国的(de)市场结构会是百(bǎi)花齐放，未(wèi)来会(huì)有很(hěn)多(duō)由技(jì)术引领的领域闪(shǎn)现(xiàn)出来。

中(zhōng)国AI应用(yòng)不会比美国慢

证券时报记者：谈谈你对(duì)AI的观(guān)点？

付娟：我是(shì)发自内心喜欢新兴(xīng)产业，现在(zài)主要聚焦在AI上(shàng)，细分领域包括算(suàn)力、应用、人形(xíng)机(jī)器人、智能驾驶、卫星(xīng)互联网等。AI可以全面提升生产力、提升(shēng)国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我(wǒ)觉(jué)得AI对人类的意义比iPhone时刻(kè)更重要。

科技的(de)魅力在于不(bù)可预期，日前，我参加了美国硅谷的GTC大会，台(tái)上的演讲者令我印象最深的(de)一句话是(shì)：太快了！这一年变化(huà)太快了，令所有(yǒu)人都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为(wèi)影响开发进度的非常重(zhòng)要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很震撼。随着(zhe)AI技术不(bù)断应用(yòng)，未来可能迎来内容大爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影(yǐng)出现，但现在中美都有导演(yǎn)表示，未来想要上映纯(chún)AI制作的电影。

证(zhèng)券时报记者：你怎么(me)看AI在中国的(de)前景？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出(chū)来，才改(gǎi)变了大家的看法。外国工程师(shī)对Kimi的评价(jià)是：这是高出很多(duō)模型的独立存在。Kimi可(kě)以分(fēn)析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面(miàn)相对美国有两到三年的差(chà)距(jù)，但(dàn)并不妨碍我们(men)在细分领域深度(dù)应(yīng)用，我们在(zài)某一个特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面(miàn)的应用(yòng)不会(huì)比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证券时报(bào)记者：你如何(hé)看待资源类板块(kuài)？

付娟(juān)：我们在去(qù)年就开始把资源股放在很重要的(de)位置上，这背后有一个(gè)非常重要的逻辑，几年前开始的逆(nì)全球(qiú)化以及全球再工(gōng)业化进程，以及海外(wài)基建和制造业建(jiàn)设的规划提升了对传统商品(pǐn)、资源的需求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非(fēi)洲(zhōu)等的(de)企业群体，成为了这一轮(lún)再工业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思(sī)路和目标。去年，当大家扎堆调(diào)研AI时，我们公司则在密集(jí)调研偏资源类的股票，依托策略会与大量主营业务(wù)做铜、黄(huáng)金的公司共同交流。

证券时报记者(zhě)：请(qǐng)谈谈铜的逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该要有所调整。第一，要拥抱创新和科技，第二(èr)，要寻找供给端格局良(liáng)好的行业。今(jīn)年我们重点(diǎn)关(guān)注铜和有色，中国需求铜的占(zhàn)比很(hěn)高(gāo)，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现(xiàn)在需求不重要，因为(wèi)供给侧的变化对铜产业的(de)影(yǐng)响更大。在全(quán)球范围内，矿(kuàng)的含铜量严重下降，且铜矿的开采成(chéng)本大幅(fú)上升，供给端进度持续低于预期，导致铜供给从去年到今(jīn)年出现了缺口。此外，中国有全(quán)世界(jiè)比较好的铜(tóng)矿资源，所以A股相关公司或受益(yì)颇深。

证券(quàn)时报记者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经济已(yǐ)进入高质量发展阶(jiē)段，不需要放太多的精力去(qù)研究(jiū)总量逻辑，而(ér)应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升(shēng)的(de)重要支撑点，值得(dé)重点关注。

中(zhōng)国经济内核在发生(shēng)明显改善(shàn)，以制造业为核心(xīn)的优(yōu)势地位不会被替代。房地产调整虽然短(duǎn)期(qī)带来了压力，但释放出来的(de)人力、资金，会逐渐向其它产业转(zhuǎn)移，这其实是一件好(hǎo)事。

未来重要的一些(xiē)产(chǎn)业，比如卫星互联网、全人类(lèi)的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一(yī)些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引(yǐn)擎，相信就是中(zhōng)国和美国(guó)。我们坚定看(kàn)好A股市(shì)场，主要看好方向是(shì)新质(zhì)生产力，以及出海(hǎi)类、资源类(lèi)的行业和公司。

证券时报记者杨波(bō)

2020年底，核心资产气势如虹(hóng)，很多人都相信，这次真(zhēn)的不一样。

喜欢特立(lì)独行的申万菱信基金权益投资总监、基金经理付(fù)娟却有自己(jǐ)的看(kàn)法，她发表了(le)一(yī)篇(piān)关于增量经济的文章，在她看来，核(hé)心资产是(shì)存量经济，而国产替代与中国自主品牌正(zhèng)在崛起，是不容易忽视(shì)的增量经济。她决定拥抱科技与创新，抓住(zhù)中小市值股票的机会。

付娟2006年毕业于上海财经大学，获(huò)会计学博士学位，有深(shēn)厚的财务(wù)功底。博士毕业后(hòu)她加盟申(shēn)万证券研究所任分析师(shī)，2010年加盟(méng)农银汇理基金公司任基金经理助理、基金经理、投资(zī)总监；2020年加入申万菱(líng)信基金公司，任基金经理、投研部(bù)负(fù)责人。

日前，证券(quàn)时报记者采(cǎi)访了付娟(juān)。从(cóng)2021年中到(dào)现在，A股市场经历了(le)三年艰难的调整期(qī)，在大家情绪比较谨慎(shèn)的当下，付娟却保持(chí)乐观，在她看(kàn)来，虽然(rán)中国经济增长(zhǎng)整体放缓，但(dàn)中国经济的内核正在改(gǎi)善，她认(rèn)为不要放太多精力研究(jiū)总量，而(ér)应该重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的(de)工作

证券时报记者：请讲讲你的早期经(jīng)历，为什么(me)来到(dào)证券行业？

付娟：我是山东人，高考时考进了上海财经大学会(huì)计学院，本科毕业后，我考本(běn)校会计硕士，考到全国第七名，学校提出前十(shí)名可以免试升博，就这样，我拿到了会计博士(shì)学位(wèi)。

读博对我帮助特别大，公司内部审计需要(yào)从特别微观的(de)角度去看企业，为此，我当时走访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三个月废寝忘食地赶出了十万字的博士论文，既要有逻(luó)辑也(yě)要有创(chuàng)新，对我的思维和动手能力都是(shì)很好的训练，这些积累为我后来做(zuò)调研、写研究报告打下了很(hěn)好(hǎo)的基础。

毕(bì)业(yè)时，大家都劝我留校任(rèn)教，但我喜欢探索外面未知的世界(jiè)，决(jué)定(dìng)出来找工作(zuò)，我拿(ná)到了一家头(tóu)部商投行的Offer，但申万研究所(suǒ)也向我伸(shēn)出了橄(gǎn)榄枝，研究所副所长老(lǎo)师找我谈话，我觉得他很真(zhēn)诚，就决定过去，但当时(shí)真不(bù)太知道股票研究到(dào)底是什么。正式(shì)入职后(hòu)，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜(xǐ)欢做研(yán)究，觉得太有意思了，所以，能入行真是(shì)非(fēi)常幸运。

证券时报记者：你当时负责(zé)研究什么行业？

付娟：研究所让我看家电，我当时认为家电很简单，并(bìng)且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家一(yī)样想(xiǎng)要看很火(huǒ)的“五朵金花”。当时的(de)副(fù)所长说，我(wǒ)们要找能力强的人看家电，如(rú)果(guǒ)你把家电看透了，那么其(qí)它行业对(duì)你来(lái)说就可以驾轻就熟。我以(yǐ)为他(tā)“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自己从家电研究中获益匪浅(qiǎn)。

家电行业是中国较(jiào)早完整经历(lì)几轮周期的产业，看过了几轮家电企业的兴(xīng)衰成败以及市(shì)场结构变化的过程，有(yǒu)了(le)比较完整的产业(yè)周期(qī)视角，再(zài)去看其它制造业，就可以预期它们会经历(lì)什(shén)么(me)，面临(lín)价格(gé)战(zhàn)时会怎么博弈，公司从小到大会面对哪些人员以及管理上的(de)困难，在(zài)多元(yuán)化过程中如何调整、平衡(héng)业务(wù)。家电企业的管理水平很高，包(bāo)括产品(pǐn)管理、品牌管理(lǐ)、营销管理等都(dōu)很成熟，后来家电龙(lóng)头企业(yè)为全中国各类制造业输送了很多(duō)人才。因此很幸(xìng)运刚入行时能看家电，家电行业给我提供了(le)研(yán)究的(de)大框架。

证(zhèng)券时报记者：有(yǒu)什么记忆深刻的研究案例(lì)？

付娟：现在回想起来，当时研究(jiū)空调的库存比(bǐ)较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货压在(zài)经销商，经销商成(chéng)了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行(xíng)业有举足(zú)轻重的影响，但这是公(gōng)司竞争的一个重要手段，是商业(yè)机密，所以成了黑箱，没人能拿到特别准(zhǔn)确的统计数据。我下决心想搞清楚经(jīng)销商的库存，但我(wǒ)没有找相(xiāng)熟的家(jiā)电公司介绍，而(ér)是自己(jǐ)从百度上搜索经销商电话，再一家(jiā)家打过去(qù)，软磨硬泡，还真的撬开了一个口(kǒu)子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些真实(shí)的信(xìn)息。我还主动联系做数据发布的(de)公司，跟他们建立友好的关系，希望可以拿到第一(yī)手的数据。我一直记得在(zài)申万研究所培训时，一位老师说：“你跟别人交往，到底(dǐ)是靠什么？不是靠自来熟的能力，而(ér)是(shì)用(yòng)专业(yè)交(jiāo)换(huàn)专业。”正是通过(guò)这种专业能(néng)力(lì)的输出(chū)，我跟(gēn)空(kōng)调(diào)行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是成长股思(sī)路

证券时报记者：2010年你来到农银汇理基金，早(zǎo)期主要做什么工(gōng)作(zuò)？

付娟：我到公(gōng)募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究(jiū)员，带我的基金经理特(tè)别喜欢研究成长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究(jiū)手机和移动互联网。当时先进的移(yí)动互联网公(gōng)司分布在日本、韩(hán)国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定期调研的(de)目(mù)标。手机产业链最早在中国台(tái)湾地区发(fā)展，我(wǒ)们先行研究该地区(qū)的iPhone产业链，再回到A股找映射(shè)。手机产业链很快转移到(dào)了中国大陆，我们找(zhǎo)到了很多优秀(xiù)的投资标的(de)。这段经(jīng)历种(zhǒng)下了我喜欢做成长股的种(zhǒng)子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我(wǒ)的骨子里都印刻着超级成长股的(de)思路。

证券时报记者：2012年4月你开(kāi)始管理基金，公开(kāi)资料显示，2013年你(nǐ)做基金(jīn)经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成(chéng)绩。

付娟(juān)：我(wǒ)早期投资特别顺，因(yīn)为研究比较充分，做基金经理(lǐ)后，完整(zhěng)地(dì)享受到了智能手机和移(yí)动(dòng)互联(lián)网的产业红利。前期业绩好大大(dà)减轻了后面的操作压力，可以比较从容地形(xíng)成(chéng)自己的风格。2015年，因(yīn)为业绩不错，我在公司的管理职级(jí)也是一步一个台阶。当(dāng)年晋升(shēng)为公司投(tóu)资副总监，承担着公司(sī)投(tóu)研的责(zé)任和管(guǎn)理权限。

证券时报记者：你(nǐ)在投资的哪个阶段(duàn)感受到了压力(lì)？

付娟：一方面，2016年开始供给侧改革(gé)，是偏上游的机会(huì)，这是我极(jí)不(bù)适应的一年。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也(yě)有些无所(suǒ)适从，很痛苦。理想很(hěn)丰满，现实很骨感，在市场波动中，我曾经认为有希望成为英雄的上(shàng)市公申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业司(sī)都(dōu)纷(fēn)纷遭(zāo)遇滑铁卢。在(zài)客观市场面前(qián)我开始往(wǎng)回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年(nián)，一度只有六成仓位，而且几乎全部持有(yǒu)低波动(dòng)的股票。

另(lìng)一方面，从2017年到(dào)2021年春节，是中国核心资(zī)产(chǎn)也称为中国(guó)版“漂亮50”的时代，但我内心始终对核心(xīn)资产的(de)成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相(xiāng)对压力较大的(de)时期。

看好增量经济

抓住中(zhōng)小(xiǎo)市值股票机会

证券时报记者：2020年(nián)你加盟(méng)申(shēn)万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发(fā)过(guò)一(yī)篇文章(zhāng)，非常明确地提出，核心(xīn)资产(chǎn)是存量经济(jì)时代(dài)的产物，而增量经济时代正在来临，中小市值股票已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有如此肯定(dìng)的结论？我做(zuò)调研、与相关专家探讨、做(zuò)数(shù)据分析，如对比中国、美国、德国、日本、韩国(guó)等国(guó)家的产业结构和上市(shì)公司(sī)市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能跟美(měi)国“二八”的市值结构比，为(wèi)什么？因(yīn)为产业结构不(bù)一样，美(měi)国从21世(shì)纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技(jì)，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结(jié)果是(shì)大公(gōng)司越来越大，市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业(yè)结构，注定是多样化(huà)的，且有很多小而美的细分行业龙头，市值结构跟美(měi)国必然会有很大不同(tóng)。另外，中(zhōng)国的(de)中小市值公司比德国、日本的同类公(gōng)司估值更低，占的比(bǐ)例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请具体讲讲(jiǎng)增(zēng)量经(jīng)济。

付娟：2018年，我(wǒ)们在(zài)调研中发现，因为中美贸易战，各(gè)行(xíng)各业(yè)都(dōu)在做国产(chǎn)化替代。以前我们只能做金字塔的下面，贸易战给了我(wǒ)们机会往上(shàng)做，而且发展速度很快，比如半导体设备。

另外，中国企业(yè)过去以贴(tiē)牌为主，2020年新冠疫(yì)情导致海外停工，而中国生产线未(wèi)停工，这一契(qì)机让市场发现国产自主(zhǔ)品牌广受市场欢迎(yíng)。由此，突然(rán)发现中国的自主品牌在海外(wài)也很好卖，跨境在线(xiàn)零售平台应运而生，这也让我意识(shí)到(dào)，中国(guó)是有增量经济的。而现在，又多了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括(kuò)创新产业、科(kē)技产业(yè)，也包括更(gèng)高附加值的产品。虽然(rán)中国(guó)的GDP增长有所放(fàng)缓，但这只(zhǐ)是实物量的放缓(huǎn)，我们孕育的高价量的(de)东(dōng)西(xī)正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的(de)精(jīng)力又再(zài)次回到创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股票上涨的机会(huì)，所以业绩比较好，2023年也不错。不过，因为量化基金的(de)强化，小股票出现调(diào)整，我所管理的产品也有所波及。但我始终相(xiāng)信，中国的市场结构会是百花齐放，未来会有(yǒu)很多由技术引领的领域(yù)闪现出(chū)来。

中(zhōng)国AI应用不会比(bǐ)美国慢

证券时(shí)报(bào)记者：谈谈(tán)你对AI的观点？

付娟：我是发自内(nèi)心喜欢新兴产业，现在主要聚(jù)焦在AI上，细分领域包括算力(lì)、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像(xiàng)移(yí)动互联(lián)网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重(zhòng)要。

科技的魅力在于(yú)不可预期，日(rì)前，我参加了美国硅谷的GTC大(dà)会，台上的演讲者令我印(yìn)象最深的一句话是(shì)：太快了！这一年变化太快(kuài)了(le)，令所有人都感到震惊！一是芯(xīn)片的紧缺，成为影响开发进(jìn)度的非常重要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很震撼(hàn)。随着AI技(jì)术不(bù)断应(yīng)用，未来可能迎来内容大爆发(fā)，比如半年前我(wǒ)们(men)还不敢想象真的会有AI生成的电影出现，但现在中美都有导(dǎo)演表示(shì)，未来想要上映纯AI制(zhì)作的电影。

证券时报记者：你怎么看AI在中国的前景？

付娟：之前很长一段时间(jiān)大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改(gǎi)变了大家的看法。外国工程师对(duì)Kimi的评价是：这是高出(chū)很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文(wén)本的中文(wén)，而ChatGPT只能处(chù)理50万字文本的中文。虽然我们在综合(hé)大模型(xíng)、通用大模型方面(miàn)相对美国有两(liǎng)到三年的差距，但(dàn)并不妨(fáng)碍我们在细分领(lǐng)域深度(dù)应用，我(wǒ)们在某一个特(tè)殊功能上的模型(xíng)可以做得很好，就像Kimi，相信中国(guó)在AI方面的应用不会比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证券时报记(jì)者：你如(rú)何看待(dài)资源类板块？

付(fù)娟：我们在去年(nián)就开(kāi)始(shǐ)把资源(yuán)股放在很重要的位置上，这(zhè)背后(hòu)有(yǒu)一个非常重要的逻辑，几年前开始的逆全球(qiú)化以及全球再工业化进程，以及海外(wài)基建和制造业建设的规划提升了对传统商品、资源的需求。中国(guó)早期(qī)渗透到资(zī)源开采(cǎi)地如南美、非洲(zhōu)等的企业群体，成为了这一(yī)轮再工业化的受(shòu)益者，也成为我们寻找资源(yuán)板块(kuài)标的的(de)思路(lù)和目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类的股票，依(yī)托策略会与大量主营业(yè)务(wù)做铜、黄金的公司共同交流(liú)。

证券时报记者：请谈谈(tán)铜的逻辑。

付娟：我(wǒ)们(men)经历了疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该要有所调整(zhěng)。第一(yī)，要拥(yōng)抱创新和科技，第二，要寻找供(gōng)给端格局良(liáng)好的行业。今(jīn)年我们(men)重点关注铜和有色，中国(guó)需求(qiú)铜的(de)占比很高(gāo)，虽然房地产下(xià)滑(huá)会导致需求下降，但现在需求不重(zhòng)要，因为供给侧的变化对(duì)铜产业的影响更大。在全球范围内，矿(kuàng)的含(hán)铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供给(gěi)端进度(dù)持续低(dī)于预期(qī)，导(dǎo)致铜供给从去年到今年出现(xiàn)了缺口。此外，中国有全世界比较(jiào)好(hǎo)的铜矿资(zī)源，所以(yǐ)A股相关公司或受益颇深。

证券时报记者：你怎(zěn)么看(kàn)中国(guó)经济？

付娟：中国经济已(yǐ)进入(rù)高质量发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研(yán)究结构性(xìng)问题。新质生产力是承托起整个(gè)经济以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点(diǎn)关注。

中国经济内核在发生明显改善，以(yǐ)制造业为核心的(de)优势地位不(bù)会被(bèi)替代。房地产调整虽然短(duǎn)期带来(lái)了压力，但(dàn)释放出来的(de)人力、资金，会逐渐向其它产(chǎn)业(yè)转移，这(zhè)其实是一件好事。

未来重(zhòng)要的一些产业，比如卫星(xīng)互联网、全人类的电信基础设(shè)施(shī)，还有AI，我们可能比(bǐ)美(měi)国(guó)弱一(yī)些，但(dàn)比其它国家要好很多，如果AI有两大引(yǐn)擎，相(xiāng)信就是(shì)中国和美(měi)国。我们坚定看好A股市场，主(zhǔ)要看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和(hé)公司。

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