A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源：锦缎

　　白酒持续遭遇逆(nì)风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以(yǐ)来，中证白酒指数已经累计下跌55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为罕见(jiàn)。

　　再看(kàn)估值，中证白酒最(zuì)新PE仅18倍，已经回到十年之(zhī)前。其中(zhōng)，泸州老窖、洋河股份(fèn)只有11倍(bèi)多，五粮(liáng)液14倍，山西汾酒17倍。

　　为什么资本(běn)市场如(rú)此悲观？

　　戴维(wéi)斯双杀

　　白酒如此下杀(shā)，从逻辑(jí)上讲(jiǎng)，无非两个方面。

　　一(yī)方面，2021年(nián)2月之前，市场(chǎng)曾(céng)疯狂(kuáng)扎堆抱团，导致(zhì)白酒整体估值(zhí)超70倍。如今持(chí)续下跌，挤估值泡(pào)沫是一(yī)个(gè)重要(yào)因素。另一方面(miàn)，则是业绩增速放缓逐(zhú)渐(jiàn)成为现实，且悲(bēi)观预期长期业绩回归低速。

　　这里，我们以山西汾酒为例来进行分(fēn)析。要知道，它是最近几年(nián)里头部酒企中成长性最好的公(gōng)司(sī)，很具有代表(biǎo)性。

　　2017—2023年，山西汾酒营收、归母净利润年复合增速分别为(wèi)30.8%、49%，而同(tóng)期茅台、五粮液分别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过(guò)去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源于两个方面：

　　第一，组织变革。2017年，已经隐退的李秋喜再(zài)度(dù)挂帅出征，与山西省国资委签(qiān)了三年业绩增长“军令状(zhuàng)”，开启大刀阔斧的改革，包括股权(quán)、管理、产品、渠道等方方面面。

　　其中(zhōng)，一个大(dà)动作是(shì)引入了华润作为公司第二大股(gǔ)东，持股11.45%。要知(zhī)道，华润(rùn)作为(wèi)央(yāng)企，业务涵盖(gài)啤酒、饮用水、食品等，全国渠道资源涉猎(liè)很广，对于山西汾酒全国化扩张助力不小。

　　第二，山西汾酒吃到了(le)白(bái)酒消费(fèi)升级的市场红(hóng)利。2016年，中国白酒产销量达到历史峰值，此后便不断下(xià)降，到2021年已累计减少近(jìn)50%。于此同时，价格持续膨胀——规模以上酒企(qǐ)平(píng)均吨价从4.51万元增长至2020年(nián)的7.88万元(yuán)，累计涨幅高达75%。

　　消费升级背景下，山西汾酒旗下(xià)青花系列、玻汾系列均A股白酒股，能饮一杯无？价均大幅上(shàng)涨(zhǎng)，带动盈利(lì)能力大幅提升。其中，毛利率从2016年的(de)68.7%提升至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提升至37%。

　　如今，组织变革带给经营效率(lǜ)提升的红(hóng)利几近(jìn)消失(shī)殆尽，宏观(guān)环境也从消费升(shēng)级变为消费降级，过去驱(qū)动山西汾酒高增的(de)后(hòu)劲不足了。

　　业绩表(biǎo)现上，山西汾酒已开始呈现(xiàn)疲软态势了。今年上半年，营收227亿元，同比增长(zhǎng)19.65%，归母净利润为84亿(yì)元，同比增长24.27%。该利润增速创下2016年以来新低。

　　拆(chāi)分(fēn)看，Q2利润增速仅仅(jǐn)只有10.2%，罕见低于营收增速的17%。从产品(pǐn)看，Q2中高价酒/其他(tā)酒类收入分别为45.67亿元、27.96亿元，同比增(zēng)长1.5%、58%。从这一点上看，消费降级在白酒业上也有所体现。

　　山西(xī)汾(fén)酒成(chéng)长性持续放缓大(dà)概率是不可(kě)逆的趋势(shì)。资本(běn)市场也早已经有所预料，高估(gū)值持续(xù)回(huí)落也有(yǒu)其必然性(xìng)。

　　三大经营困境

　　上一次，资本市场对(duì)白酒如此悲观还是2013年(nián)的时候。彼时，三公消费禁令斩断了白(bái)酒(jiǔ)40%左右(yòu)的市场需求，叠加酒(jiǔ)鬼酒塑化剂超标、大盘跌跌不休等重大利空，白酒板块估值一度低于10倍。

　　这一次，白酒业又遇到了重大经营困境，以致于估值已(yǐ)经回(huí)撤到十年之前。

　　第一，库存风险。

　　三年疫情期间(jiān)，酒企业绩保持高速(sù)增长，似乎宏观经(jīng)济(jì)降速、疫情导致的消费场(chǎng)景消失都对白酒没有什么冲击与影(yǐng)响(xiǎng)。事实并不(bù)是这样，因为白(bái)酒与其他众多消费品不一样，产品没有有效期，业(yè)绩(jì)增长可以通过持续压货给经销渠道来维持。

　　但这终究不是长久之计，终端消费持(chí)续不振，最终(zhōng)反馈(kuì)出来各链条库存越来越大(dà)，市场价格逐(zhú)步下探。

　　先看酒厂，存货持续(xù)大幅攀升。从头(tóu)部六家酒企看，2020年是一个拐点，此前存货增长(zhǎng)斜(xié)率较为平缓，此后则大幅上升。其中，洋河股(gǔ)份(fèn)从2019年的144亿元(yuán)增长至(zhì)2023年的190亿元(yuán)，同期山(shān)西汾酒从52.6亿元增长(zhǎng)至(zhì)116亿元。

　　渠道库存(cún)有多少(shǎo)，无法准确知晓。我们可以从主流酒企批价去大致推测库存状况。

　　从2023年开始，白酒业大面积(jī)出现(xiàn)零批(pī)倒挂现象。就(jiù)连最为坚挺的茅台批价也在(zài)今年上半年出现了持续下跌。其中，茅台1935批(pī)价已经大幅回落至800元左右，与出厂价齐平，大幅低(dī)于零售价的1188元(yuán)，较历史高峰(fēng)的2000元回落超过60%。

　　此外，第(dì)八(bā)代五粮液、汾酒青花20、梦(mèng)之蓝(lán)M9、国窖1573、水井坊井台、今(jīn)世缘国缘四开(kāi)等多款产品(pǐn)批价都比较疲(pí)软。

　　零批倒挂现象已经持续一年之久，可以推测渠道库存不(bù)容乐观。

　　除此(cǐ)之外，白酒库存还包括投资性库存以及消费者库存。其中，投(tóu)资性库存因(yīn)为酒企涨价预期被打掉以(yǐ)及零(líng)批严(yán)重倒挂(guà)，会自然(rán)而然形成负反馈，有一(yī)定驱动力抛压给市场。

　　综上看，白酒整(zhěng)体库存较为严重(zhòng)，批价(jià)持续疲软。对(duì)此，包(bāo)括茅台在内的主流酒企通过(guò)减少发货来稳定(dìng)批价，减轻(qīng)渠道库(kù)存(cún)压力，但效果并不(bù)明(míng)显。

　　其(qí)实，解决库存问题最(zuì)有利的(de)方式是消费端起量。然而(ér)，宏观经济下移、消费降价等多重因素导致(zhì)白酒消(xiāo)费萎靡不振，很难起(qǐ)量。

　　因此，白酒高库存经营问题难解，疏通(tōng)时间可(kě)能(néng)长达数年，对高端酒企(qǐ)的业绩影响是持续的。

　　第二(èr)，白酒长期需求趋于下滑。

　　白酒消费需求与宏观经济密不(bù)可分。在疫情之前的20年内（2000-2019年），中国GDP平均(jūn)增(zēng)长9.7%。这是(shì)一个非常大的需求红利(lì)。疫情(qíng)之后，宏观经济增(zēng)长已经降低至5%左右，并(bìng)且增(zēng)速会不可逆地(dì)会逐步下移。

　　过去(qù)很多(duō)年，房地产均是中国经济增长的主力引擎，亦是白酒第(dì)一(yī)大王牌消费行业。要知道，房(fáng)地产拉动上下游产业链特别之庞大，直接与间接对经济贡(gòng)献可能占到30%-40%。这(zhè)些产业门槛不高，但(dàn)会产生与创(chuàng)造相当之庞大(dà)的白酒(jiǔ)消费场景。

　　2021年，中国楼市见顶(dǐng)，此后(hòu)以陡峭斜率大幅下行。2024年1-7月，商品(pǐn)房销(xiāo)售金(jīn)额达5.33万亿元，较2021年同(tóng)期锐减(jiǎn)5.3万亿元，幅度(dù)达(dá)到50%。楼市承(chéng)压，带动上(shàng)下游产业链(liàn)景气度持续回落，对白酒消费打击是(shì)不小的，且影(yǐng)响是中长期的。

　　因此，白酒长期消费需求必然是(shì)趋于下(xià)行的。

　　第三，消费复苏何(hé)时来。

　　消费预期不振(zhèn)大背景(jǐng)下，白酒价格带整体有(yǒu)所下移。今年上半年，不少主流酒企(qǐ)都出现(xiàn)了(le)低档酒增速(sù)更快、占营(yíng)收比重更高的情况。比(bǐ)如(rú)，茅台系(xì)列酒收入占比(bǐ)提升至16%，五(wǔ)粮液其他酒产品的收入占比增(zēng)至16.78%。此外，山(shān)西(xī)汾酒其他酒类收入、舍得普通酒的增长都要高于(yú)中(zhōng)高(gāo)端。

　　这样一来，过去中高端酒企不断抢食中低(dī)端酒企市场蛋糕的增长逻辑发生(shēng)了深(shēn)刻变化。那么，这也意味着(zhe)中高(gāo)端白(bái)酒市场占比(bǐ)提升会越来(lái)越难，反(fǎn)而中低端市占率在当前宏观背景下还会小(xiǎo)幅提升可能。这对龙头酒(jiǔ)企(qǐ)得业绩增长是不利的。

　　消(xiāo)费不振(zhèn)会持续多久，没有人能够预料。但对于理(lǐ)性投(tóu)资者而(ér)言，应对消费复苏(sū)进程保持足够谨慎。

　　等待周(zhōu)期回归(guī)

　　2013年，白酒行(xíng)业遭遇重大危机。后来，伴随着(zhe)政(zhèng)商消费转向个人与商务消(xiāo)费，白酒走出低谷，迎来了(le)长达数年的景气周期。

　　这一次，白酒业虽然遇到的经营困境不一样，但(dàn)仍(réng)然相信可以通过时间换(huàn)空间，最终走出低谷。

　　比如，对酒企业绩、盈利能力(lì)、估值水(shuǐ)平形成(chéng)重大利(lì)空的消费降级，并不会永远存在，应该是(shì)阶段(duàn)性现象，消费品价格体系最终会回到正常通胀(zhàng)水平（2%）上来。以史为鉴，CPI在(zài)1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年(nián)2月至2009年10月等期间均持续滑入负(fù)值，但最终伴随着周期回升回到了正常水平。

　　这一次要回归正(zhèng)常状态，可能需要等到房地产市场真正触底开启(qǐ)复苏。

　　不过，酒企业绩增速下台阶是(shì)必(bì)然趋势，投资预期回报率也将不可避免地下滑，且内部(bù)会出现明显分化，闭着眼睛买白酒赚钱的(de)时代也已经一去不复返了。

　　当A股白酒股，能饮一杯无？前，白酒18倍估值已经把长期、中短期业绩(jì)压力(lì)等重大(dà)利空进(jìn)行了较为充分的定价，下行空间(jiān)可能较为有(yǒu)限(xiàn)了。但目前市场持续阴跌，风险偏好很低，期待(dài)白酒(jiǔ)短时间(jiān)内触底反转也不太现实。

　　总之，做好长期抗战的准备，等待白酒王者周(zhōu)期回归。

责任编(biān)辑：李昂

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