8月非农的降息“角力”

作(zuò)者：邵翔(xiáng) 吴彬(bīn) 裴明楠(nán) 川阅全球宏观

7月和8月的非农数据(jù)的纠结表现(xiàn)可能告诉我们一(yī)个道(dào)理，要跳出非农来看非农。9月(yuè)降25bp还是50bp，8月新增就业(yè)和失业率似乎(hū)给(gěi)出了完全(quán)相反的答(dá)案。我们在(zài)之(8月非农的降息“角力”zhī)前的(de)报告《用怎样的框架来研(yán)判非农就(jiù)业？》中提(tí)到，不要过分关注(zhù)非农数据(jù)，而是需要从更广义的(de)角度来看待美国就业市场，从整体上，我(wǒ)们认为(wèi)现在迫切的是开启并连续降息，而不是单次大幅(fú)降息，这可能(néng)也是美联储理事沃勒“前置性”操(cāo)作背后的含义。而随着降息临近，需要警惕的是美股短期的高波动。

非农就业在7月爆(bào)冷后、8月好坏参半。 8月的新增非(fēi)农就业反弹14.2万人，前值从11.4万人下修至(zhì)8.9万人，失业率从4.3%小幅下降(jiàng)1个百分点至4.2%。

分失业原因看(kàn)，受飓风影响(xiǎng)， 7月失业率超预期上行0.2%至4.3%，其中临时性失业贡献(xiàn)了约60%。这些劳动力(lì)在飓风结束后回归工(gōng)作岗位。8月份临时(shí)性失业(yè)对失业率变动的贡献为负。

8月非农就业(yè)回升、失(shī)业率下降的线索还包括：周频的初请失业金人数仍在低位，裁员(yuán)目前尚在历史低位，7月裁员解雇率小幅上行(xíng)至1.1%仍低于疫前水平。拜登在6月4日签署一项涉及美墨边境非法(fǎ)移民管控的新行政命令后，移民涌入(rù)竞(jìng)争岗位对失业率的推升作(zuò)用(yòng)减弱。

分行(xíng)业看，本期新(xīn)增非农就业、以(yǐ)及7月JOLTS雇佣都(dōu)显(xiǎn)示休闲酒店业、建筑业(yè)表现较前值改(gǎi)善明显。

和时间赛跑的美联储。非农数据背后(hòu)，市场最关注(zhù)的可能是其对货币政策的含义。我们认为小幅、快(kuài)降(jiàng)可能(néng)是美联储政策(cè)比较好的模式，9月降息25bp仍是最(zuì)有可能的情况：一方(fāng)面，撇开(kāi)“左右横跳“的非农就业，从能够更好捕捉(zhuō)美国就业市场松紧程度的职位空缺/失业人数指标来看，当前可能正处于松紧切换的关键时期，一旦市场继续(xù)放缓(huǎn)，失(shī)业率加速上行的风险会大大上(shàng)升，因此美联储趋确实需要尽快降息，应对经济的负向惯性；但是另一方面，从就(jiù)业(y8月非农的降息“角力”è)市场整体状态来看，当前的衰退风险可控，反而可能需(xū)要担心大幅超预期降息对于粘性通(tōng)胀的刺(cì)激。

历史上来看，当前非(fēi)农数据引发市场大起大落是否反常？还要持续多久？

首先，各类资产在降息前后对非农数据敏感程度不同。

美股、美债(zhài)越是临近降息，对非农数据反应越敏(mǐn)感：以标(biāo)普500为例，过去(qù)8轮降息周期，首次降息前的最后一个非农日平均(jūn)振幅为1.8%，是首次(cì)降(jiàng)息前后12个月当(dāng)中最高的。

美元、黄金对非农数据的敏感度并不因为降息临近而显著走高(gāo)。以美元为例，过去7轮降息周期，首次降息前的最后一个非(fēi)农日(rì)平均振幅为1.0%，是首次降息(8月非农的降息“角力”xī)前后(hòu)12个月当中次高值，而最高值是出现在首次(cì)降息前的(de)倒数第四个非农日。

其次，首次降息落地后(hòu)，市场对非农数据高敏感度还要持续2-3个月。

几乎各类资产在首次降息(xī)落地后的第一个非农(nóng)日振幅，会相较于降息前的最后一(yī)个非农日显著下降，但非农日偏高的振幅往(wǎng)往会维持2-3个月(yuè)。标普500、10年期美债(zhài)、美元指数在首次(cì)降息(xī)落地的第二个非(fēi)农日的平均振幅就回到正常(cháng)状态，黄金则是在第三个非农日(rì)回归正常(cháng)。