丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　港股(gǔ)或有望(wàng)迎(yíng)来“快递柜第一股”。

　　8月30日，丰巢控股有限公司（下文(wén)简称(chēng)：丰(fēng)巢）正式向港交所递交招股说明书，由华泰国际担任独家保荐人。三日后，公司宣布委任招银国际和招商证券为整体协调人，负责后(hòu)期全球发售工作，为发行上市(shì)寻找合适的基石投资人(rén)和锚定投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年(nián)丰(fēng)巢(cháo)分别实现营(yíng)收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元(yuán)，但期间经营亏(kuī)损(sǔn)累计(jì)高达29.60亿元，经调整净亏损也(yě)达到(dào)24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经营(yíng)利润和(hé)经调整净利(lì)丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议润分别录得2.09亿元、2.19亿元，毛利率同比提高超22个百分点至(zhì)26.1%。

　　增长全(quán)靠电商退(tuì)换货？洗衣、家政撑不(bù)起第二曲线

　　结(jié)合招股书披(pī)露的数据来看，2021-2024年前五个月，丰巢总营收的同比增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体(tǐ)增长(zhǎng)势头看似喜人，但细究各项业务不难发现，昔(xī)日占主导地位的快递末端(duān)配送业务(wù)已显(xiǎn)露颓势(shì)。

　　所谓快递末端配送业务，是指丰巢面向快(kuài)递员或快递公司，按照存入智能快递柜的包裹件数收取服务费。报告期内，快(kuài)递末端配送业务收(shōu)入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营收的贡献比例由2021年的57.6%降至(zhì)2024年前五(wǔ)个月(yuè)的40.8%。

　　主(zhǔ)营业务增长乏力的背后，是不容忽视的风险和局限。

　　一方面，包(bāo)裹存放快递柜需(xū)要征得用户(hù)事(shì)先同意。2024年3月1日开始生效的《快递市场管理办法》更是严格(gé)规范(fàn)，经营快递业务(wù)的(de)企业未经用户同意，不得擅自将(jiāng)快递投递到(dào)智能快递柜，情节严重的将处以1万元以上3万元以下(xià)罚款。不难(nán)预想，新规之下(xià)快递员和快递公司将更加谨慎地使用丰巢的快递(dì)柜(guì)服务。

　　另一方面，快(kuài)递末(mò)端(duān)配送的主要客户是快递(dì)员(yuán)，业务天花板并不高。据公开(kāi)信息显示，快递员的派件提成约为每件0.5-1.2元，“价格战”最激(jī)烈的时候每件收(shōu)入甚至低至0.2元，而丰(fēng)巢智能快递柜收取的每件包裹服(fú)务费通(tōng)常介于0.2-0.4元之间，至少占快递员派件收入约20%。

　　基于该(gāi)业(yè)务收(shōu)入和运送(sòng)包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包裹配送(sòng)收入同比提高23.4%达0.29元，但很快(kuài)2023年便小幅下调至每件0.28元。2024年前五个月(yuè)，平均每件包(bāo)裹配送收入与2023年全年基本持平。这(zhè)一定程度上(shàng)说明，快(kuài)递员(yuán)对于投(tóu)递(dì)智能柜(guì)的成本变(biàn)动极为敏感，快递末端配送(sòng)业务规模提升空间十(shí)分有限(xiàn)。

　　相较之下(xià)，消(xiāo)费(fèi)者智能交付成为拉动丰巢增长的“主力军”，业务收入(rù)在短(duǎn)短两年内从1.49亿元飙升至10.20亿(yì)元，2024年截至5月31日已实现收(shōu)入6.92亿元。报告期内，消费者智能交付业务规模同比增速稳定(dìng)在100%以上，占总营收比例由2021年的5.9%激增至2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢进(jìn)一步将消费者智(zhì)能交付业(yè)务细分为(wèi)电商退换货综合服务和个人散单寄件服务。2021-2023年(nián)，个人散单寄件包裹数量保持在1亿件左右，而同期电(diàn)商退换货包裹(guǒ)数(shù)量从1850万件显著增长(zhǎng)至1.34亿件。2024年前五个月，丰巢支持(chí)的电商(shāng)退(tuì)换货包裹寄件数已达7720万(wàn)件(jiàn)，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰巢通过电商平台或(huò)直接向消(xiāo)费者收取的寄件费用一(yī)路走高。基于该业务收入和(hé)运送包裹数量(liàng)测算，2021-2023年，平均每件(jiàn)包裹的(de)寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件均价已涨(zhǎng)至6.10元(yuán)，较2023年末涨(zhǎng)幅接近40%。

　　尽管(guǎn)量价齐增，消费者智能交(jiāo)付的毛利(lì)率却呈下降趋势。据招股书显示(shì)，由于逆向物流(liú)服(fú)务(wù)相关采(cǎi)购增加，报告(gào)期内该(gāi)业务毛利率从2021年(nián)的31.3%直线降至2023年的9.8%。2024年前五个月，毛利率已经缩减至(zhì)7.3%，同比减(jiǎn)少5.1个(gè)百分点。

　　除了上述(shù)两项业务，丰巢还有不少增值服务，包括会员、广告(gào)、包裹滞留费等。其中，洗护和到家生活服务自2022年推出以来备(bèi)受(shòu)关(guān)注，截至2024年(nián)5月31日订单量(liàng)分别达到96.2万份、7.14份，较首次上线时翻了约14倍(bèi)、4倍。

　　不过(guò)，增值服(fú)务及(jí)其他业务(wù)的收入增长并(bìng)不同频，2023年录(lù)得约9.56亿元，与2021年相比仅微增3.7%。换而言之，洗护和到家生活服务的增量大概率是靠低价换取，仍处于烧钱抢(qiǎng)市场的起步阶段，能(néng)否长成第二曲线还是未知(zhī)数(shù)。

　　高度依赖顺丰控股 对赌协议隐忧(yōu)难解

　　由顺丰控股联合中通快递、申通快递、韵(yùn)达股份以及国(guó)际物流巨头普洛斯共(gòng)同孵化，丰巢可谓“含着(zhe)金汤匙(shi)降生(shēng)”。2015年成立后，公司在短短2个月(yuè)内(nèi)融资总额就(jiù)高达10亿元，顺丰约持股35%。

　　然而好景不长，2017年顺丰和菜鸟因为“数据接口(kǒu)”产生矛盾，丰巢被推(tuī)上风口浪(làng)尖。虽然最终双方(fāng)全面恢复合作(zuò)和数(shù)据传输，但隶属于(yú)“菜鸟系”的中(zhōng)通、申通和韵达（包括关联投资平(píng)台）于2018年分别以6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元对价，向(xiàng)顺丰旗下的出资平(píng)台玮荣发展(zhǎn)转让全部股权(quán)，自此与丰巢(cháo)再无瓜葛。据招股(gǔ)书披露，顺丰创始人、董事长王卫及控股股东明德控股目前是公司的第一大股东(dōng)，共计持股(gǔ)比(bǐ)例(lì)达36.54%，投票权约为48.45%。

　　不仅(jǐn)牢牢掌握控(kòng)制权，顺丰还是丰巢的第一大客户(hù)和供应商(shāng)。

　　2021-2024年前五个月期间，丰巢来(lái)自前五大客(kè)户的(de)收入分别为1.38亿元、1.66亿(yì)元、2.42亿元、1.20亿元，来(lái)自顺丰的收入(rù)占(zhàn)比2022年(nián)以前浮动在44%上下，2023年之后达到60%左右。同期，丰巢向(xiàng)前(qián)五大供应商的采购额(é)分别为15.32亿元、9.62亿元、14.94亿(yì)元、8.88亿元，而向顺丰的采购额占比从2022年的最低点25.5%，大幅增长直接突破70%，占当期销售比(bǐ)例高达45.0%。两项指标双(shuāng)双不降反升，丰巢(cháo)能否“独立行走”也有待验证。

　　高度依赖顺丰问题未解，丰巢硬着头皮(pí)也要冲击资本市场的原(yuán)因(yīn)或是一纸(zhǐ)对赌协议。

　　招股书(shū)显示，2021年(nián)1月挚信资本、红杉中(zhōng)国、全(quán)明星投资、亚投资本和鸿为资本联手向丰巢投资了4亿美元，成为B-4轮普通股股东，并签订了对赌协议。按照彼时约定，若公司在投资期满四年(nián)之(zhī)际没有满足上市资格，股东(dōng)有权在2025年1月27日后一个月内行使赎(shú)回权。

　　2024年8月(yuè)，丰巢紧急与B-4轮股东修订协议(yì)，将(jiāng)赎回条款触发日期延后至2027年1月31日，并约定在公司向港交(jiāo)所递(dì)表申请IPO前暂停。为了让股东们同意(yì)调整，丰巢按照每股约0.17美元支付特别权利调整(zhěng)费(fèi)，合计超8000万美元，折合人民币5.67亿元(yuán)。

　　根据附有(yǒu)赎(shú)回权的股东应付(fù)款项管中窥豹，2023年公司对B-4轮股东的应付款和利(lì)息已高达35.64亿元。如何说服投资者们为其不算诱人的(de)商业模式买单，按时上市摆(bǎi)脱对赌协议，是丰巢(cháo)亟需回答的问(wèn)题。

责(zé)任(rèn)编辑：公司观察

　　出品(pǐn)：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　港股或有望迎来“快递(dì)柜第一(yī)股”。

　　8月30日(rì)，丰巢控股有限公司（下文简(jiǎn)称(chēng)：丰巢）正式向港交所递交招股说明书，由华泰国际担任独家保荐(jiàn)人。三日后，公司宣布委任招银(yín)国际和(hé)招(zhāo)商证券为整体协调人，负责后期全(quán)球(qiú)发售工作，为发行上市寻找合适的基石投资人和锚定投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年丰巢分别实现(xiàn)营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但期间经营亏损累计高达29.60亿元，经调整净亏损也达到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经营利润和经调整净(jìng)利润分别录得2.09亿元、2.19亿元，毛利率同比提高超22个百(bǎi)分(fēn)点至26.1%。

　　增长全靠(kào)电商(shāng)退换(huàn)货？洗衣、家政撑不起第(dì)二(èr)曲线

　　结合(hé)招(zhāo)股书披露的数据(jù)来看，2021-2024年前五(wǔ)个月，丰巢总营(yíng)收的同比增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体增长势头看似喜(xǐ)人，但细究各项业务不难(nán)发现，昔(xī)日占主导地位的快递末端配送(sòng)业务已显露颓势。

　　所谓快递(dì)末端配送业务，是指丰巢面向快递员(yuán)或快递公司，按照存入智能快(kuài)递(dì)柜(guì)的包裹件(jiàn)数收取服务费。报告期内(nèi)，快递末(mò)端配送业务收(shōu)入分别为14.55亿元、16.86亿元(yuán)、18.36亿元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营收(shōu)的贡献比例由2021年的57.6%降至2024年前五个月的40.8%。

　　主(zhǔ)营业(yè)务增长乏力的背后，是不容(róng)忽视的风险和局限。

　　一方面，包裹存放(fàng)快(kuài)递柜需要征得用户事先同意。2024年3月1日开始生效(xiào)的《快递市场管(guǎn)理办法(fǎ)》更是严格(gé)规(guī)范，经营快递业(yè)务的企(qǐ)业未经用户同意(yì)，不得擅自将快递投递(dì)到智能快递(dì)柜，情节严重(zhòng)的将处以1万元以上3万元以下罚款。不难(nán)预想，新规之下快递员(yuán)和快递公司将更加谨慎地(dì)使用(yòng)丰巢(cháo)的快递柜服务。

　　另一方面，快递末端配送的主要客户是(shì)快递员(yuán)，业务天花板并不高。据公(gōng)开信息显示(shì)，快递员的派件提成约为每件0.5-1.2元，“价格战”最激烈的时候(hòu)每件收入甚至低至0.2元，而(ér)丰巢智能快递(dì)柜收取的每件包裹服务费通常介于0.2-0.4元之间(jiān)，至少占快递员派件收入约20%。

　　基于该业务收入(rù)和(hé)运送(sòng)包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包裹配送收入同比提高23.4%达0.29元，但很快2023年便小幅下调(diào)至(zhì)每件0.28元。2024年前五个月，平(píng)均每件包裹配(pèi)送收入与2023年全年基本持平。这一(yī)定(dìng)程度上说明，快递员对于投递智能柜的成本变动极(jí)为敏感，快(kuài)递末端配送业务(wù)规模提升空(kōng)间十分有(yǒu)限。

　　相较之(zhī)下，消费者智能交付成(chéng)为(wèi)拉动(dòng)丰巢增长(zhǎng)的“主力军”，业务(wù)收入在短短两年内从1.49亿元飙升(shēng)至10.20亿元，2024年截至5月31日已实现(xiàn)收入6.92亿元。报(bào)告期内，消(xiāo)费者智能交付业务规模同比增速稳定在100%以上，占总营收比例由2021年的5.9%激增至2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢(cháo)进一(yī)步将消费者智能交(jiāo)付业务(wù)细(xì)分为电商(shāng)退换货综合服务和个(gè)人散单寄(jì)件服务。2021-2023年，个人散单寄件包裹(guǒ)数量保持在1亿件左(zuǒ)右，而同期电商退换货包裹数量从(cóng)1850万件显著增长(zhǎng)至1.34亿件。2024年前五个月，丰巢支持的电商(shāng)退换货(huò)包裹寄件数已达7720万件，约为2023年(nián)全年的(de)57.8%。

　　与此同(tóng)时，丰巢通过电(diàn)商平台或直(zhí)接向消费者收(shōu)取的寄件费用(yòng)一路走高。基于该业务收入和运送包裹数(shù)量测算，2021-2023年，平均每件包(bāo)裹的寄(jì)件收(shōu)入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件(jiàn)均价已涨至6.10元，较2023年末涨幅接近40%。

　　尽(jǐn)管量价齐增，消费者智能交付的毛利率却呈(chéng)下降趋势(shì)。据招股(gǔ)书显(xiǎn)示，由于逆向物流(liú)服(fú)务(wù)相关采购增加，报告期内该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至(zhì)2023年的9.8%。2024年前五个月，毛利率(lǜ)已(yǐ)经缩减至7.3%，同(tóng)比减(jiǎn)少5.1个百分点。

　　除了上述两项业(yè)务，丰(fēng)巢(cháo)还有不少增值服务，包括会员、广告、包裹滞留费等。其中，洗护和到家生活服务(wù)自2022年(nián)推出以来(lái)备受关(guān)注(zhù)，截至2024年(nián)5月31日订单量分别达到96.2万份、7.14份，较首次上线(xiàn)时翻了约(yuē)14倍、4倍(bèi)。

　　不过，增值服务(wù)及(jí)其他业务的收(shōu)入增长并不同频，2023年录得约9.56亿元，与2021年(nián)相比仅微增3.7%。换而言之，洗护和到(dào)家生活服务(wù)的增量大(dà)概率是靠低价(jià)换(huàn)取，仍处于烧钱抢市场的起步阶段(duàn)，能否长成第二曲线还是未知(zhī)数。

　　高度依赖顺丰(fēng)控(kòng)股 对(duì)赌协议隐忧难解

　　由顺丰控股联合中通快递、申通快(kuài)递、韵达股份(fèn)丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议span>以及国际物流(liú)巨头普洛斯共同孵化，丰巢可谓 “含着金汤匙降生”。2015年(nián)成立后，公司在短短2个月内融资总额就高达10亿元，顺丰约持(chí)股35%。

　　然而(ér)好景不(bù)长，2017年顺丰和菜鸟因为“数据(jù)接口”产生矛盾，丰巢被推上风口浪尖。虽(suī)然最终双方(fāng)全面恢复合作和(hé)数据传输，但(dàn)隶属于“菜鸟系”的(de)中通、申通和韵达(dá)（包括关联(lián)投资平台）于(yú)2018年(nián)分别以(yǐ)6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元对价，向顺(shùn)丰旗下(xià)的出资平台玮荣发(fā)展转让全部股权，自此与丰巢再无(wú)瓜葛。据招股书披露，顺丰创始(shǐ)人、董事(shì)长王卫及控股股东(dōng)明德控股目前是公司的第一大股东，共计持股比(bǐ)例达36.54%，投票权约为48.45%。

　　不仅(jǐn)牢牢(láo)掌握控制(zhì)权，顺丰还是丰巢的(de)第一大客户和供(gōng)应商(shāng)。

　　2021-2024年前(qián)五个月期间，丰巢来自(zì)前五大(dà)客户的收(shōu)入(rù)分别为(wèi)1.38亿元、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿元，来自顺丰的收入占比(bǐ)2022年以(yǐ)前浮动在44%上下，2023年之后达到60%左(zuǒ)右。同期，丰巢(cháo)向前五大供(gōng)应商(shāng)的采购额(é)分别为15.32亿元、9.62亿(yì)元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺丰的采购额占比从2022年的(de)最低点25.5%，大幅增长直接突破70%，占当期销售比例高达45.0%。两项指标双双不降反升，丰巢能否(fǒu)“独立行走”也有(yǒu)待验证(zhèng)。

　　高(gāo)度依赖顺丰(fēng)问题(tí)未解(jiě)，丰巢硬着头皮也(yě)要(yào)冲(chōng)击资本(běn)市场的原因或是(shì)一纸对赌协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信资本、红杉中国、全明星投资、亚投(tóu)资本和鸿为资(zī)本(běn)联手向丰巢投资了4亿美元，成为B-4轮普通股股东，并签(qiān)订了对赌协议。按照(zhào)彼时约定，若公司在投资期满四年之际没有满足上市资格，股东有权在2025年1月27日后(hòu)一个月内行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢紧急与B-4轮(lún)股东修订协议，将赎回条款触发日期延后至2027年1月31日，并(bìng)约定在公(gōng)司向港交所递表申请IPO前暂停。为了让(ràng)股东们同意调整(zhěng)，丰巢按(àn)照每股约0.17美元支付特别权利调整费，合(hé)计超8000万美元(yuán)，折合人民币5.67亿元。

　　根据附有(yǒu)赎回权(quán)的股东应(yīng)付款项管中窥豹，2023年公司对B-4轮(lún)股东的应付(fù)款和(hé)利息已高达35.64亿元。如何说服投资者们为其不算诱人的商业模式买单，按时上市摆脱对赌协(xié)议，是丰巢亟需回答的问题。

责任编(biān)辑(jí)：公司观察

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