鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会 判断上市公司股权价值很关键

　　近年来(lái)，市场(chǎng)持续(xù)调整，在市(shì)场的疾风骤雨中，有少 部分基金经理(lǐ)以相对(duì)稳健的业绩(jì)，引发市场关注。鹏华基金基金
经理伍旋就是其中相当(dāng)出(chū)色的(de)一位，他的代表作鹏(péng)华盛世创新基金(jīn)的投资 业绩近年来在同类产品中持
续领(lǐng)先。

　　伍旋拥(yōng)有18年证券从业(yè)经(jīng)验，投(tóu)资年限近(jìn)13年，位列全市(shì)场公(gōng)募基金经 理
前(qián)4%。2006年中，伍旋完成北大光华(huá)管理学院MBA的学业后，加盟鹏华
基金任金融(róng)行业研究员，2011年开始管理基金产品，在近
13年(nián)的投资生涯中，伍旋获得了(le)优良(liáng)的投资业(yè)绩。根据Wind数据，以他管理时间最长的鹏华盛世创新基金(jīn)为例(lì)，从2011年12月28日(rì)至今，该基金在其任职期间的净(jìng)值增长(zhǎng)率为320.34%，年化净值(zhí)增长(zhǎng)率为11.97%。

　　伍旋如(rú)何建立自(zì)己的投资体系，如何不(bù)断进化(huà)和迭代(dài)？他如(rú)何控制回撤，平稳度过熊市？他对中国经济(jì)和A股市(shì)场的未来有什么看法？证券时报记者日前采访了伍旋，他表示(shì)：“尽管近(jìn)几年股市表现不太理想，但我(wǒ)对中国(guó)经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。我跟很(hěn)多上市(shì)公司，特别(bié)是蓝筹龙头公司交流后发现，大家都很有活力，都(dōu)在(zài)积极应对挑战，从微观层面到中观层面，并没有像资本市(shì)场(chǎng)表现出的那么悲观。”

　　最看重公司(sī)治理结构和企业家精神

　　证(zhèng)券时报记者：你2006年(nián)入(rù)行，早(zǎo)期有什么印(yìn)象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006年—2007年(nián)，实
体(tǐ)经济很(hěn)好，资本市场也很(hěn)火(huǒ)爆，2008年(nián)美国次(cì)贷危机(jī)爆
发，引发了全球性的股(gǔ)票熊市(shì)，A股(gǔ)市场下跌也非常(cháng)惨烈。从宏观经济到资(zī)本市场，再到上市公司(sī)，都产生了剧烈波动，反差特别强烈(liè)，市场系统性风(fēng)险(xiǎn)叠加(jiā)上市公司经营上的波折(zhé)，让一些在2006年、2007年
受到市
场高度认可的好公司，突然就陷入低谷(gǔ)，下滑速度令人震撼。

　　这样的从业经历对入(rù)行不太久的我(wǒ)来说，是非常宝贵的经验。通(tōng)过深入复盘、思考和学(xué)习，我逐步认识到美国市场、全球宏观的大变量是如何影响到总需求，从而影响上市公司个体的。我也通过加深对资本市场、宏(hóng)观经济中周期性(xìng)因(yīn)素的(de)学习(xí)，逐渐认识到资(zī)本市场的周期性特点。

　　证券时报记者：2011年(nián)12月你开始管理(lǐ)鹏华(huá)盛(shèng)世(shì)创新基金，从研(yán)究转向投资是否有挑(tiāo)战？

　　伍旋：基金经理需要关注全市场，而我当时对研究(jiū)过(guò)的金融、传媒、家电等行业比较熟悉，对其他行业知之甚少，因此，需要尽快走(zǒu)出特定(dìng)行业研究员的局限，尽快熟悉其他行业，努力(lì)做(zuò)到全(quán)市场覆盖。我(wǒ)需要建立一个系统性的认知框架，对上市公司的(de)投(tóu)资价值(zhí)做出(chū)快速判断(duàn)，为(wèi)此投入了大量精(jīng)力(lì)和时间，2012年，初步形成(chéng)了一个较为系统性的框架，通过这个框架选出了一些公司，产生了很好的效果。

　　证券(quàn)时报记者：这个(gè)框架的核(hé)心是什么？

　　伍旋：无论(lùn)做价值(zhí)还(hái)是成长，都要抓取影响投(tóu)资标的未来潜在收益的最核心因素。我(wǒ)是偏价(jià)值风格，最核心的判断因素是上市公司股权价值。如果一家好公司，因为市(shì)场下跌，它的市值明显小于股权价值，就(jiù)是较好的投资机会；如果涨多了，市(shì)值远远超出它应有的股权价值，就是卖出的机会。

　　证券时报记者：你很看(kàn)重估值？

　　伍旋：投资(zī)股票需(xū)要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足够的安全边(biān)际，为了应(yīng)对市场波动，或者为未(wèi)来企业经营过程中的不(bù)确定性保留余地(dì)，应该在估值便宜的前 提下，尽(jǐn)量选择好的上市公(gōng)司，远离 差的公司(sī)或管理层。在此基础上(shàng)，我提炼出自己的投资理(lǐ)念是：好价(jià)格买好(hǎo)公司。

　　证券时报记者：什(shén)么样(yàng)的公司才是好公司？

　　伍旋：我最 看(kàn)重(zhòng)的是公司治理结构和(hé)企业家精(jīng)神(shén)。首先它是一家非常专注的企业，在(zài)特定的生意(yì)上至少有8到(dào)10年的积累；其次，在激励和分(fēn)享(xiǎng)机制上，有比较体系化的绑定机制；第三，对企业内部的资本配置有非常专业和清晰的判断。赚来的钱，到(dào)底应该多大(dà)比例鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会 判断上市公司股权价值很关键分配给
股东，多大(dà)比例(lì)留(liú)存下来做新的投入，新的投入与之前的业务有多大(dà)的(de)关联性，是全新的
业务还是(shì)基于基本盘衍生(shēng)出(chū)来的业务，都要有比(bǐ)较清晰的判断。

　　前(qián)几年有一种思路是重赛道、重商业模式(shì)，现在回过头看(kàn)，发现(xiàn)在(zài)一些不(bù)算特别好的赛道也出现了挺好(hǎo)的投资标的，这些赛道竞争比较(jiào)激烈、技术变化(huà)比较(jiào)快(kuài)，需求也(yě)不是那么好，但拉长时间来看，这些标的中(zhōng)也有10年(nián)10倍的案(àn)例出现。这类公司的共性是(shì)：有优秀的企(qǐ)业家精神、长期专注在一个(gè)领域、对资本(běn)的运用比较有节制，而且善待股东，回购分红(hóng)也相对比(bǐ)较慷慨。具备这些特征的企业，即使身处竞(jìng)争性赛道，拉长时间看，股价表(biǎo)现还(hái)挺不错的。

　　我们往往过度看重短期而低估长期因素的影(yǐng)响

　　证券时报(bào)记者：2015年，你怎(zěn)么面对市场的非理性暴涨和暴跌(diē)？

　　伍旋：2015年4月，我觉得市场过热，对一些短(duǎn)期受市场追捧的热门行业和股票
的基本(běn)面充满怀疑，在组合的配置上，就坚持以自己认可的(de)企业为主，没有一(yī)味去迎合市场。6月中旬市场暴(bào)跌，面对系统性波动(dòng)，我认(rèn)为
还是要坚(jiān)持从最基本的底层 逻辑出发，做好核心持仓的跟踪研究和分析，如(rú)果对公司基本面仍然很信任，短(duǎn)期这么大的波动就是暂时(shí)的。

　　证券时报记者：面对(duì)市场的系统性下跌，你为什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后经历过周
期(qī)历练，面(miàn)对市场(chǎng)波动相对比较淡定，无论市场处在什么阶段，我对个股的投资机会都持比较乐观的态(tài)度，因为市场短期(qī)的偏见会让一
部分优(yōu)质公司被忽视、被低(dī)估，因此，在每个周期里都蕴含着较好的投资机会。

　　证券 时报记者：2016年初又经历了熔断，当时是如何应对(duì)的？

　　伍旋：那时市场(chǎng)短时间内出现了极端调整 ，很多大盘蓝筹股跌到了很有吸引力的位(wèi)置(zhì)，提供了很好的切(qiè)入(rù)机会。虽然当时(shí)市场非常悲观(guān)，我还是比较有信心，按照我既定的好价(jià)格买好公司的框架，利用这个(gè)时间(jiān)点精(jīng)选个股(gǔ)，去筛选更合适(shì)的更好的投资标的，对(duì)组合做了一些结 构(gòu)上的调整。

　　证券时(shí)报记者：为什么要淡化市场(chǎng)波动(dòng)的影(yǐng)响
？

　　伍(wǔ)旋：人性决定我们会过度看重短期(qī)因素，而(ér)低估长期因(yīn)素的(de)影响。长期来看，公司股价表现取决于公司能否(fǒu)长期持续(xù)提供比较好的(de)股东(dōng)回(huí)报，而市(shì)场的短期波动(dòng)往往是基于情绪、主题、流动性的影响，或一些事件(jiàn)的催化(huà)。

　　市场的波动时时刻刻都在发生，关键是在大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准星必(bì)须稳，如果枪的准星(xīng)变来变去，注定不会有很好的结果。

　　证券时报记者：2020年是公募基金业绩的大年，为什么你的表现(xiàn)比较平淡？

　　伍旋：那一年我没(méi)有(yǒu)抓住核心资(zī)产、新(xīn)能源的投资机 会，所以业绩一般。不过，在那几年，我从估
值(zhí)的角度筛选到一些估值比较低、质(zhì)地比较好(hǎo)的行业和个股
，比(bǐ)如，近几年对我贡献比(bǐ)较大的电信运营商的投资机会，就是在(zài)2020年下半年找到的。

　　证券时(shí)报记者：当时，你还做了什么布局？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：我在2020年—2021年提前(qián)布局了(le)一些细分行业，包括计算机软件、电(diàn)器设备(bèi)以(yǐ)及部分出(chū)口企业。另(lìng)外，这两年表现比较好的区域性银(yín)行，也是那(nà)两年(nián)在相对比较低的位置买入的(de)。

　　证券时报记者：最近三年，你的排名都很靠前(qián)，超额(é)收益是(shì)怎鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会 判断上市公司股权价值很关键(zěn)么来(lái)的？

　　伍旋：在2020年市场追逐核心资产时，我坚守了自己的价值判断(duàn)，没有随波逐流，而是选出了一些有好价格的(de)好公司。近年(nián)来，市场虽然出(chū)现系统性下跌，还是表现出比较明显的结构性特征，只不过市场风格从核心资(zī)产(chǎn)、新兴热门领域逐渐转移(yí)到一些性价比(bǐ)更好的(de)板块上，跟我的持仓风格比较契合，所以，我的组合获得了比较明显的超额收益(yì)。

　　敢于独(dú)立思考(kǎo)才能抓住(zhù)大机会

　　证券时报记者：投资是一个概率问题吗，如何(hé)面对市场的随机性？

　　伍旋：投资肯定是一个概率的判断，因为市场在高度(dù)的波动中，企(qǐ)业的运作 也面(miàn)临方方面面不
确定因素的影响，在这个过程中，要(yào)确保下行(xíng)的(de)风险可
控
，上行的潜在收益相对比较好，存在(zài)这种概率的投资机会才
是我比较看重的。

　　证券(quàn)时报记(jì)者：如何克服人(rén)性弱点？

　　伍旋：股票(piào)市场价格的(de)波动是千千万(wàn)万投资者交易出来的(de)，它反映出(chū)人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大的韧性，才能抓住赚大钱的机会。这其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险(xiǎn)偏好(hǎo)太高，一两个(gè)错误(wù)就可能让你(nǐ)从牌桌上下来；如果风险偏好过低，过于(yú)保(bǎo)守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每(měi)个人都(dōu)需要根(gēn)据自己的性格、认知 能力，对风险(xiǎn)偏好的容忍度做个性(xìng)化的调整。

　　证券时(shí)报记者：你如何在投资中修(xiū)炼自我？

　　伍旋：一是要不断持续阅读(dú)、学习、归纳和(hé)总结，这是基本功；二是(shì)要保持开放包(bāo)容的心态，多和同(tóng)行、领导(dǎo)、同事交流；三是逆风时(shí)要多跟客户交流，努力得到客户的理解，这是非(fēi)常关键的因素。

　　证券时报记者：持有人收(shōu)益往往低于基金(jīn)净值增(zēng)长，对此你(nǐ)怎么看(kàn)？

　　伍旋：如果大(dà)家选择了像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投资(zī)理念的组合，应尽量避免(miǎn)做短期操作，要保(bǎo)持一个相对比较长时间持有的心态。

　　证券时报记者：相对比较(jiào)长是多长？

　　伍旋：对(duì)短期(qī)波动性比较强的(de)权益类资产，如果你是从基本面、从(cóng)上市公司价(jià)值创造的角度来投资，最(zuì)好是以3到(dào)5年的周期来判断(duàn)。

　　从未怀疑(yí)中国经济蕴藏的潜力

　　证
券时报记者：你怎(zěn)么看中(zhōng)国经济？

　　伍旋：尽管近几年股市表现不太理想，但我对(duì)中国经济蕴藏(cáng)的潜(qián)力从来没有(yǒu)怀疑过。中(zhōng)国经济(jì)经过二十多年高速发展，现在虽然
处在增速放缓的阶段(duàn)，但(dàn)我们的城镇化率、人均产出、人均收入还有很大提升空间；另外，中国作为世界第二(èr)大经济体，区域之间(jiān)的差异也很大，这些因素都将推动经(jīng)济可持续发展。

　　我们短期的确面临一(yī)些周期性因素的影响，但也有不少新兴的亮点，比(bǐ)如近期火爆的《黑神话：悟空》，像电竞游戏这样的细分领域(yù)多年(nián)来一直
保(bǎo)持(chí)着快速的增长。如(rú)果细心观察，还(hái)是会发现(xiàn)有很多新的机会正在孕育(yù)中(zhōng)。

　　证券时(shí)报记者：在实地调研中，你感觉企(qǐ)业传(chuán)递出(chū)什(shén)么样(yàng)的信息？

　　伍旋：在宏观层面(miàn)，现(xiàn)在是(shì)总(zǒng)需求承压，对企业(yè)的挑战、压力都比较大，但我跟(gēn)很多上市公司，特别是(shì)蓝筹龙(lóng)头公司交流后，感觉到他(tā)们(men)的商业(yè)运营能力跟10年甚至5年之前相(xiāng)比，有明显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治理相对比较好，能(néng)够想清楚在弱周期里怎么调整(zhěng)企业的战略布局和经(jīng)营策略，结果(guǒ)相对来说会比较好。总体上，从微(wēi)观层面和中观(guān)层(céng)面看，并没有像(xiàng)资本市场表现出的那(nà)么悲观。

　　证券(quàn)时报记(jì)者：你(nǐ)怎么看当(dāng)前的(de)A股市场？

　　伍旋：现在经济整体上还处在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观
指标短期偏弱，股市(shì)情绪也比较悲观(guān)。但股票市场经过近几(jǐ)年的(de)大幅调整，对宏观的悲观预期已有比较(jiào)充分的反映。另外，无风
险利率也处(chù)于(yú)偏低(dī)的水平，这意味着投资股(gǔ)票资产的机会成本也相对比较低，市场短期可能(néng)仍处于底部震荡的阶段，但长(zhǎng)期来看，股票资产的吸引力越来越朝着(zhe)有利的方向发展。

　　由偏见产生的周期性波(bō)动，是资本市场固有的共性，如果你(nǐ)对(duì)好公司有(yǒu)一个综(zōng)合(hé)评判的框(kuāng)架，在被低估被忽视的投资标的里，大概(gài)率能找到比(bǐ)较好的(de)结构性机会。

责任编辑：江钰(yù)涵

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