云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文：云晨期货研发部　蒋俊、武叶霖奕、王楠

　　核(hé)心观(guān)点：

　　面对经济下行的压力，2024年9月(yuè)美联储议息会议大概率开启本轮美(měi)联储降息周期。本文力图通过梳理历史上（近7次）降息周期中的商品的表现来辅助判断后续商(shāng)品价格走势。当然，历史不会简单重复，整(zhěng)个时代背景也在发生着变化，分析工作(zuò)不能死守历(lì)史经验主义，但从(cóng)历史去(qù)看(kàn)问云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾(wèn)题，可(kě)以让我们在分析问题时获得(dé)一(yī)个相对客(kè)观的参照系。

　　根据美国的个人消费支出同比、新增非农就业人数、失业率、生产与投资等数据(jù)，目前阶段更倾向定(dìng)义美国经济为增速放缓，并未(wèi)陷入衰退。因此，9月份(fèn)大概率(lǜ)开启(qǐ)的美联储降息周期更倾(qīng)向于认(rèn)为是“预(yù)防式降息”。

　　基于本(běn)轮(lún)降息为“预防式(shì)降息”的判断，参(cān)考历史上“预防式降息”阶(jiē)段，本轮(lún)降息(xī)周期的背景与1995年及2019年的状(zhuàng)况有相似之处。参考(kǎo)这两次降息阶段前后商品的(de)表现，对于本轮(lún)降息周(zhōu)期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金：降息周期上涨概率较大，尤其在降息之前表现较好，主要(yào)与提前反映降息预期有关，降息过程中维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜(tóng)、铝(lǚ)：降息周期下跌情(qíng)况占多数，这主要是因为降息是为了应对经济下滑的货币政策手段(duàn)，也就是说(shuō)降息操作的(de)前提是经济已经开始下滑，所以(yǐ)大部分降息周期开始后，铜、铝价(jià)格首先反映的是(shì)经济下滑的现实。铜(tóng)、铝在预防式降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期的跌幅显著小(xiǎo)于衰退式降息周期，且(qiě)在预防式降息周期铜、铝价格往往(wǎng)先跌后涨(zhǎng)，主要云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾与降(jiàng)息对经济提振作用存(cún)在(zài)一定的滞后性(xìng)有关。降息开始时，经(jīng)济数据依然保持惯性下滑的状态，商(shāng)品价格维持偏(piān)弱状态，直(zhí)到降息(xī)对经(jīng)济开始给到正反馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能(néng)的(de)路径。

　　3）原(yuán)油：与(yǔ)铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显著(zhù)小于衰退式降(jiàng)息周期。预防式降(jiàng)息周期涨跌不一定，与地缘政治因素对原油的扰动较大有关。

　　一、历史回顾：美联储历次降息背景和类型划分

　　降息根据其发(fā)生(shēng)时的经济表现可以大致分为两类，预防式降息和衰退式（或(huò)纾困式）降息。

　　预防(fáng)式(shì)降息是指发生在经济尚未出现明显衰退但存在潜在风险时(shí)的降息，其目(mù)的是通过降(jiàng)低利率(lǜ)来提振市场信心(xīn)、促进经济增长(zhǎng)，以防范经济(jì)出(chū)现衰退，通常具有累(lèi)计次数较少(shǎo)、幅度不大的特征。衰退式降息则是指在经济已(yǐ)经出现衰退迹象或者(zhě)已经发生明显风险(xiǎn)事件时的(de)降息(xī)，是(shì)对经(jīng)济下(xià)行采取的紧(jǐn)急补救措施，目的在于刺激经(jīng)济活动、稳定(dìng)金融市(shì)场，通(tōng)常(cháng)呈现累计(jì)次数较多、幅度较大的特征。

　　本文将梳理历史上近7次降息的经济背景，并对降息类型(xíng)做合理划(huà)分：

　　1、1989年6月(yuè)-1992年(nián)9月(yuè)

　　1989年，美国经济(jì)指标出现明显放(fàng)缓，总需求大幅削减，面临储贷危机；整体处于房贷违约、信(xìn)贷紧(jǐn)缩、银行破产频发、经济衰退(tuì)的环境中(zhōng)。美联储为了应对较(jiào)大的经济下行压力、缓和(hé)衰(shuāi)退风险而开始降(jiàng)息。此(cǐ)次(cì)降息属于衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月(yuè)

　　当时(shí)美国处于经济软着陆、就业明显(xiǎn)偏弱的(de)环境中，美联储在判断经济增(zēng)长放缓程(chéng)度高于预(yù)期、潜在通胀压力减弱后，为了防范(fàn)潜在的经(jīng)济下行风险，主动进行降息操作。此次降息属于预防(fáng)式降(jiàng)息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚洲金融(róng)危机爆(bào)发，整(zhěng)体看(kàn)美(měi)国经济本身未受到(dào)明(míng)显影响，但美(měi)国长期(qī)资本管理公司（LTCM）的(de)高杠杆业(yè)务受到俄罗斯延期偿还所有对外债权的影响，该业务所涉(shè)及的债券价值暴跌，LTCM产生巨额亏损，短短半年内亏损(sǔn)90%。美联储为了避免美国国内出现系统性风险，主动降息3次共75BP。此次降息(xī)属于预防式降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美国互(hù)联网科技泡沫破裂，经济遭受负面影响，“9·11”恐怖袭(xí)击事件的突发又带来极大(dà)冲击(jī)，美国(guó)经济陷入衰退，美联储采取降息措施来(lái)拯救经济、应对(duì)金融(róng)市场危机。此(cǐ)次降息属于衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起(qǐ)，美国开始爆发次(cì)贷危机，经济情况恶(è)化，出现衰退。美联储为了拯(zhěng)救(jiù)经(jīng)济，连续降息10次，配合大规模购买国债和量化宽松(sōng)政策，来防止经济进一步(bù)衰退。此次降息属于衰退式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸易局势紧张、摩擦增加(jiā)，美国经(jīng)济(jì)在此之(zhī)前(qián)已经历(lì)长周期“大缓和”，此时GDP增长的放缓(huǎn)更(gèng)加显著，美联储为了应对潜在的经济增长(zhǎng)下行风险、缓和低通胀问题，降息(xī)3次(cì)。此次降息属于预防式(shì)降息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠(guān)疫情突发，全球经济陷入动(dòng)荡，大类风险资产价格剧烈回调，美国经济不可避免地受到共振影响出现明显下行。恐(kǒng)慌及(jí)低迷(mí)情绪打底的环境下(xià)，美股出现创纪录暴跌，并发生四次“熔(róng)断”，疫情初(chū)始期间(jiān)一个(gè)月内跌幅高达34%，还出现了(le)4次日内跌幅超5%的情况。在此背景下，美联储在2020年(nián)3月非(fēi)常规紧急降息2次，分(fēn)别大幅降(jiàng)息50BP、100BP，并重启量化宽松政策和(hé)一系列流动性便利操作，以期达到稳定(dìng)经济市场和支持(chí)经济(jì)恢复的目的(de)。此次降息属于(yú)衰(shuāi)退式降息。

　　图1：美国联邦基金目标利率

　　数据来源(yuán)：Wind、云晨期货研发部

　　二、美国历次降息主要商品(pǐn)表(biǎo)现

　　下表中统计了近7次降(jiàng)息周(zhōu)期内具有代表性的(de)大宗(zōng)商品的涨跌幅度，分别(bié)选取(qǔ)了黄金、原油、铜、铝和 CRB指数。

　　表1：美国历次降息期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来(lái)源：Wind、云晨期货研发部

　　图2：美国历(lì)次降息期间主要商品涨跌情况

　　数据来源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　从上图中可以看到两个明显的特点：一是黄金作为重要(yào)避险资产，无论出于对抗美(měi)元信用风险还(hái)是对(duì)抗(kàng)经济下(xià)行风险的需要，不(bù)管在哪(nǎ)一降息背景下都表现为上涨；二是从其他商品的波动幅度可以看出，大宗商品跌幅在衰退式(shì)降息周期中更大。

　　三、9月降息(xī)情景(jǐng)下商品走势预估

　　2024年7月以来，随着美国通胀数据的进一步下行、就业数据大幅不及预期以及制造业等核(hé)心数(shù)据的全面走弱，逐渐靠近美联储降息的条件，在8月底的(de)杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍(bào)威尔(ěr)明确表示降息的时机已经到来，这意味着9月份(fèn)美联储将高概率开启美国降息周(zhōu)期。那么，这一轮降息(xī)属于“预防式降(jiàng)息”还是“衰退式降息”？

　　1、从目前情(qíng)况看，9月降息更倾(qīng)向于“预防式降息”

　　美国关于衰退阶段的划分长期以来由国家经济研(yán)究局（NBER）认定，主要考察(chá)的指(zhǐ)标包括扣(kòu)除转移支付后的个人实际(jì)收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消(xiāo)费(fèi)支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的界定主要就(jiù)是围绕三个(gè)维度：1）收入和消费；2）就业；3）生产和投资。

　　对比1970年以来各衰退阶段的(de)上述三个(gè)维(wéi)度的表现特征：1）收入与消费，个人(rén)消费支出同比在衰退前大幅(fú)放缓(huǎn)，绝大部分衰(shuāi)退(tuì)阶段(duàn)个人消费支出同比转负；2）就业，失业率在衰退(tuì)初期平(píng)均抬升至5%以上，非(fēi)农新增就业人数转负；3）生产与投资，工业产(chǎn)出同比(bǐ)快速回落并转(zhuǎn)负，实际非住(zhù)宅固定投资(zī)规(guī)模平均(jūn)回落幅度约8%。我们以此为参考来界定目前美国经济所处的阶段(duàn)。

　　从目前美国经济和就业数据的表现来看：

　　1）收入和消费，美国个人消费支出同比增速从2023年(nián)1月(yuè)的7.9%降至2024年7月的5.3%左右，且高(gāo)于疫情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国(guó)消费的(de)较强韧性。

　　图3：美国个人(rén)消费支出同比增速(sù)

　　数(shù)据来源：Wind、云晨期货研发(fā)部

　　2）就业(yè)，美(měi)国2024年8月新(xīn)增非农就业人数14.2万(wàn)（预期16.5万，前值8.9万）；失(shī)业(yè)率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同比增长3.8%，环(huán)比(bǐ)增长0.4%（前值分别为3.6%和0.2%）；劳动(dòng)力参(cān)与率62.7%（预期62.7%，前值(zhí)62.7%）。总体来说，美国就业市场仍处在降温通(tōng)道，但劳动参与率与(yǔ)7月持平(píng)以及失业率四个月来首次回落，亦显示美国就业市场仍相对平稳，目前就业市场的走弱幅度不至于(yú)导致经济(jì)衰(shuāi)退的发生。

　　图4：美国新增非(fēi)农(nóng)就业人数(shù)

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图5：美国失业率(lǜ)

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　3）生产与投资(zī)，生产方面，2024年(nián)7月美(měi)国工业(yè)产出同比-0.18，已开始转负，但转负程度较小，历史上衰退阶段通常伴有生产的大幅转负；投资(zī)方面，实际非住宅固(gù)定投资规模目前季度环比仍保持正增长。

　　图(tú)6：美国工业产出同比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图7：美(měi)国私人非住宅固(gù)定投资环比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　综上，目前阶段更倾向定义美国(guó)经济为增速放缓，并未陷入NBER所定义的衰退(tuì)。因此(cǐ)，9月份大(dà)概率(lǜ)开启(qǐ)的美联储降息(xī)周期更倾向(xiàng)于认为是“预防式降(jiàng)息”。

　　2、9月(yuè)降息(xī)商品走势预估

　　基于本轮降(jiàng)息为“预防式降息”的判断(duàn)，参考历史(shǐ)上“预防式降息(xī)”阶段(duàn)，本轮降息(xī)周期(qī)的背景与(yǔ)1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶(jiē)段(duàn)前后商品的表现，对于本轮降息(xī)周期商品走势的(de)判断有几个启示：

　　1）黄金：降息周期上涨(zhǎng)概率较大，尤其在降息之前表现(xiàn)较好，主要与提前(qián)反映(yìng)降息预期有(yǒu)关，降息过程中维持涨势(shì)，但(dàn)涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息周期下跌(diē)情(qíng)况占多数，这主(zhǔ)要是因为降息(xī)是为了(le)应对经济(jì)下滑的货币(bì)政策(cè)手段，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分(fēn)降息周(zhōu)期开始后，铜、铝(lǚ)价格首先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预(yù)防式(shì)降(jiàng)息(xī)周期的跌幅显著小(xiǎo)于衰退式降息周期，且在预防式降(jiàng)息周期铜(tóng)、铝价格往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在(zài)一定的滞后(hòu)性有关。降(jiàng)息开始(shǐ)时，经济数据依然保持惯性下(xià)滑的状态，商品价格维持偏(piān)弱状态，直到降息对经济开始给到正反馈之后，铜(tóng)、铝价格才开始止跌回升，这可能也(yě)是9月本轮降息周期开启(qǐ)后，铜、铝价格可能的(de)路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预(yù)防式降息周期的跌幅显著小(xiǎo)于衰退式降息周期。预(yù)防式降息(xī)周期涨跌不一定，与地缘政治因素对(duì)原油的扰动较大有关。

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责任编辑：李铁民(mín)

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