当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

粤开证券(quàn)首席经济学家、研(yán)究院院长：罗志恒

首席宏(hóng)观分析师：马家进

摘要

“叙事陷阱”是叙事经济学(xué)中的一个重要概念，是指微观主体容(róng)易被某些广为流传的经济叙(xù)事所(suǒ)影响，从(cóng)而陷入误区或做出(chū)不符(fú)合长期利(lì)益(yì)的判断。这些(xiē)叙事可能是由于长久以来深入人心，但时移世易(yì)，未能与时(shí)俱(jù)进；也(yě)可能是复(fù)杂问(wèn)题简(jiǎn)单化，片面分析；抑或是迎合公众情绪，得出倾向性结论。

宏观政策在制(zhì)定、沟通、实施等(děng)方(fāng)面均有赖于社会共识，因此会在一定程度上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚共(gòng)识、求得(dé)最大公约数(shù)，推动改革和进步，是经济社(shè)会活动所有参与主体的(de)应(yīng)有责任。

一、当前宏观政策面临两大“叙事(shì)陷(xiàn)阱”

（一）长期(qī)以来经济增(zēng)长主要看实际GDP增速，而决定(dìng)居民工资、企业营收和政府收入的是名义增速，只看实际增速导致宏观数据(jù)与(yǔ)微观感受背离(lí)，且削弱了政策稳增长的紧(jǐn)迫(pò)性

上半(bàn)年实际GDP同比增长5%，但(dàn)名(míng)义(yì)GDP同比仅增长4.1%，名义(yì)GDP增速已连续5个季度低于实际(jì)GDP增速。从增(zēng)强微(wēi)观主体(tǐ)获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动(dòng)名义GDP增速回升；但传(chuán)统政策框架(jià)难(nán)以及时(shí)转变，政府“5%左右”的(de)全年经(jīng)济增速目标(biāo)锚定的是实际GDP增速(sù)，实际GDP增速高于名义GDP增速(sù)，削弱了政策稳增长的紧迫(pò)性(xìng)。

（二(èr)）宏观政策容易受到诸如(rú)“大水漫灌”等污名化指责，限制(zhì)了政策稳(wěn)增长的力度；要区分(fēn)正常的逆周期(qī)调节与“大水漫灌”，高质量发展与逆周期调节并不矛盾

某种程度上来说，社会舆论对2008年底(dǐ)“四万亿(yì)投(tóu)资”以及2015-2018年棚(péng)改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著(zhù)收窄。强刺激政策确实在(zài)事后造成了通胀高企、产(chǎn)能过(guò)剩、房价快速上涨等不(bù)利影响，但也要看到(dào)，在当时国际金融(róng)危机剧烈冲击、房地(dì)产库存(cún)居(jū)高不下的严峻(jùn)形势下，强(qiáng)有力(lì)的政策将中(zhōng)国经济快速拉出衰退泥潭、避免(miǎn)了房地产危机(jī)爆(bào)发，没有重蹈日(rì)本的(de)覆辙。对政策的正面效果和负(fù)面效果(guǒ)应给予客观(guān)公(gōng)正的评价，如(rú)此才(cái)能提升(shēng)宏观(guān)调控的科学性和有效性。

二、叙事体系(xì)变化的(de)根本原因是发展(zhǎn)阶段(duàn)和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足”

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难(nán)涨”

当经济(jì)发展(zhǎn)到(dào)一定阶段，生产能力显(xiǎn)著(zhù)提高，供需形(xíng)势发(fā)生逆转，需求成为制(zhì)约经济发展的短板。居民不(bù)急于消费，持币观望；企业为了将产品(pǐn)卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控(kòng)的重点是扩大总(zǒng)需(xū)求、推动物(wù)价回升，名义增(zēng)速比实际增(zēng)速更重要。

通胀压力的变化还导致了一个奇特现(xiàn)象(xiàng)：近年来无论PPI同比是高是低，中下游工业企业均反映自身经营困难。

（二）政策效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，同(tóng)样的(de)刺激(jī)力度，在过去(qù)属于强(qiáng)刺激，如今可能只相当于弱刺激

当居(jū)民已满足基本需求，逐(zhú)步转向(xiàng)升级性需求；企业过去那种依(yī)靠债务扩张进行(xíng)简单规(guī)模复制的发展(zhǎn)模式不再适用，而是要通过(guò)创(chuàng)新实现产品(pǐn)和(hé)服(fú)务升级(jí)；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。需求的内生增长动能趋弱(ruò)，宏观调控刺激需(xū)求的难度增大，政策效果也随之减(jiǎn)弱。

以房地产市场(chǎng)的变迁为例，随着(zhe)房地产供求关系发生(shēng)重大变化，本轮房地产调控持续放松，首付比例和(hé)房贷利率降至历史新低(dī)，却未能有效提振居民购房需(xū)求，个人住房贷款余额同比(bǐ)连续(xù)5个(gè)季度负增长。相较(jiào)于担忧房地产调控放松可能导致房价快速(sù)上涨的风险，当务之急是尽快稳(wěn)住房价、扭转房价下行预期。

三、建(jiàn)议：重构(gòu)宏(hóng)观调控(kòng)目标体(tǐ)系，以更大力度的政策举措(cuò)推动名(míng)义GDP增速回升

（一）重构(gòu)宏观(guān)调控政策目(mù)标体系

第一，高度重视物(wù)价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速，在保留实际(jì)GDP增速目标的基础上，探索某种形式的名义(yì)GDP目标制，凝聚稳增长力量。建议将(jiāng)名义(yì)GDP增速维持在某个(gè)政策目(mù)标水平(píng)附近，能够在一定程度上克服通胀目标制(zhì)的非对称性。例(lì)如，当前物价(jià)持续低迷，宏观政策要推动物价回升(shēng)，公众可能会质(zhì)疑为什么要增加居民生活成(chéng)本，但如果从名义GDP的角度来(lái)解释，政策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。

第二，财政政策应(yīng)更多盯住支出(chū)增速(sù)，而(ér)非赤字率，真正做到逆(nì)周期调节。由于赤字率(lǜ)受限，我(wǒ)国的(de)财政政策呈现出顺周期特征，削弱了(le)逆周期调控(kòng)的功(gōng)能。在经济下行周期，政府税收和土地出(chū)让(ràng)收入下滑，政府举债规模有(yǒu)限，导致财政支出增速下滑，难以有效托(tuō)底经济。有必要突破赤字率(lǜ)3%警戒线(xiàn)的观念认知，充(chōng)分发(fā)挥财政政策逆周期调节的功能。赤字(zì)率3%不是“铁律”，欧(ōu)美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。

第三(sān)，货币政策应更多关注实际利率(lǜ)，即名义利(lì)率减通胀水(shuǐ)平，货币政策的通胀目标应该是对(duì)称的，应对物价下行(xíng)压力与抗击通(tōng)胀同等重要。我国的货币政(zhèng)策实践呈现出非对称(chēng)性，对物价低迷的重视程(chéng)度低于通胀(zhàng)。建议增强货币政策透明度(dù)，稳定公众通胀预期。例如公布央行关注的通胀指标(biāo)和目标，以可置(zhì)信的政策操作(zuò)将公众的中长(zhǎng)期通胀预期(qī)锚定在合理水平。政策力度衡(héng)量(liàng)上应更加(jiā)关注实际利(lì)率(lǜ)，而不是(shì)名义利率。2024年二季度，金(jīn)融(róng)机构人民(mín)币贷款加权平均利率为(wèi)3.7%，创2008年以来新(xīn)低；但由于物价持续(xù)低迷，减去GDP平(píng)减指数后(hòu)的(de)实际利率为4.4%，仍处于(yú)历史高位。

（二）以更大力度(dù)的政策举措推动名义GDP增(zēng)速回升

一是积(jī)极的财政政策要在稳增长中发挥更大(dà)作用，可考虑增发国债，扩大总需求(qiú)，确保必要的支出力度。

二是货(huò)币政策应承担(dān)起稳定(dìng)物价的职责(zé)，该降(jiàng)准降准，该(gāi)降息降(jiàng)息。

三是尽快稳定房地产、股(gǔ)市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心。

四是推动收入分配、财政(zhèng)体制、户(hù)籍制度(dù)等方面的改革(gé)，化解居(jū)民消费率偏低的长期问题。

风险提示：外部冲击超(chāo)预期、稳增长政策超预期(qī)

一、当前宏(hóng)观政策面临两大“叙(xù)事陷阱(jǐng)”

（一）长期以来经济增长主要(yào)看实(shí)际GDP增(zēng)速，导致当前宏(hóng)观数据与微观感受背离，削弱(ruò)了政策稳增长的紧(jǐn)迫性

（二(èr)）宏观政(zhèng)策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增(zēng)长的力度

二、叙事体系变(biàn)化的(de)根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给(gěi)不足(zú)”转向(xiàng)“需求不足”

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易(yì)跌难涨(zhǎng)”

（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如(rú)今可能(néng)只相当于弱刺激

三、建议：重(zhòng)构(gòu)宏观调控(kòng)目标体(tǐ)系，以更大力度的政策举(jǔ)措推动名义GDP增速回升

正文

一、当前宏观政策面临两大“叙事陷(xiàn)阱”

（一）长期以来经济增长主要看(kàn)实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观感(gǎn)受背离，削弱了政(zhèng)策稳增长(zhǎng)的紧迫性

GDP是衡量经济发(fā)展成果和社会总体福利(lì)水平的综合指(zhǐ)标。但名义GDP容易受物价水平影响，严重的通货膨胀会夸大经济增长，例如近(jìn)年来阿根(gēn)廷(tíng)饱受经济衰退与恶性通胀之苦，虽然2024年一季(jì)度实际GDP同比仅为-5.1%，但CPI同比高达272.8%，将名义GDP同比推高至245.1%，使其彻底失(shī)去了指示意义。因此各主要发达经济体和新兴市场经济体均使(shǐ)用反映实物量的实际GDP增速作为经济增长的观测指标，我国在提及经济(jì)增速时也通常(cháng)是(shì)指实际GDP增速，包括(kuò)过去的“保(bǎo)8”和近两(liǎng)年的“保(bǎo)5”。当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”>

然而，当前物价(jià)持(chí)续低迷背景下(xià)，名(míng)义GDP增速的(de)指示作(zuò)用显著(zhù)增(zēng)强。当前中国经济的一个突出特征是宏观数据与微观感受背离，背后是名义GDP增速与实际GDP增速背离(lí)。上半年实际GDP同比(bǐ)增长5%，但(dàn)名义GDP同(tóng)比仅增长4.1%，名义GDP增速已连续5个(gè)季度低于实际GDP增速。一方面，名义(yì)GDP与微观主体更为紧(jǐn)密，直(zhí)接关系(xì)到居民工资、企业营收和政府收入，进而影响市场预期和信心；另一方(fāng)面(miàn)，市场经济依靠价格机(jī)制运行，价(jià)格反映了(le)消费偏好、市场供求等重要信息，当前经济面临有效需求不足、部分行业(yè)供需失衡等问题。

从增强微观主体获(huò)得感、提(tí)振(zhèn)预期(qī)和信心等角度，有必要尽快(kuài)推动(dòng)名义GDP增速回升；但传统(tǒng)政策框架难以及时转变，政府(fǔ)“5%左右”的全年经济增速目标仍锚定实际GDP增速，实际GDP增速(sù)高于名义GDP增(zēng)速，削(xuē)弱了政策稳增长的紧迫性。

（二）宏观政(zhèng)策容易(yì)受到诸如“大水漫灌”等(děng)污名化指责，限制了政(zhèng)策稳增长的力度

当前宏(hóng)观数据(jù)与微观感受背离、名义GDP增速与实际GDP增速背离，直接原(yuán)因是(shì)物价持续低迷。然而(ér)相较于抑制通胀，宏观政策在推动物价回升上面临更大压力。

一(yī)是公众舆论压(yā)力更大。高通胀导致的生活成本(běn)上升，感知和(hé)痛苦立竿见影；而低通胀的(de)危害在初期并(bìng)不明显，甚至会带来生活成本下降的好处。抑制通胀的紧缩政策较少有争议(yì)，但宽松政(zhèng)策却容易引发征收(shōu)通胀税(shuì)、刺激资产价格泡沫等担忧和指责。

二是政策力度和效果更难掌控。抑制(zhì)高通胀，需要收紧财政和货币政策，总体结果相对(duì)确定，风险是可能导(dǎo)致经济增速(sù)放缓(huǎn)和失业(yè)率上升(shēng)，但可以相机抉择、及时调整。而一旦经济(jì)陷入通缩，微观主体预当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”期(qī)和信心不振(zhèn)，可能引发“流动性陷(xiàn)阱”和(hé)“减税降费陷阱”，削弱货币政策(cè)和(hé)财政政策的效(xiào)果，导致需要非常大的(de)刺激力(lì)度。而大力度的刺激政策面临巨大的政策(cè)成(chéng)本和舆论压力(lì)，可(kě)能使其无(wú)法及(jí)时出(chū)台或持续实施。学术界和政(zhèng)策界普遍(biàn)认(rèn)为，日本经济“失去的三十年(nián)”，很大程度上要归(guī)咎于日本(běn)政府对于刺激政(zhèng)策和走出通缩的不坚定。

某种程度上来(lái)说，社会舆论对2008年底“四万亿投(tóu)资”以及2015-2018年(nián)棚改货币化(huà)副作用的过(guò)度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺激(jī)政策确实(shí)在(zài)事后造成(chéng)了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨(zhǎng)等不利影响，但也要看到，在当时国际金(jīn)融危机剧烈冲(chōng)击(jī)、房地产库存居高(gāo)不下(xià)的严峻(jùn)形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没(méi)有重蹈日本的覆辙。

对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学性和有效(xiào)性。如果动不动就将(jiāng)正常的货币政策(cè)操作打上“放水(shuǐ)”或“大水漫灌”的标签(qiān)，势必会矫枉过正，干扰宏观(guān)政策的制定和实施，最终不利(lì)于经济平稳健康发(fā)展。相较之(zhī)下，2020年疫情爆发后，美国果断实施货币政策(cè)量化宽松和(hé)大规模(mó)财政刺激，虽然引发了通胀大幅上升，但总体上还是获得了正面评价。

二、叙事(shì)体系变(biàn)化(huà)的根本原因是发展阶段(duàn)和供需形势变化(huà)，中国经济(jì)从“供(gōng)给不足”转向“需求不足”

过去成立的“叙事”成为如今的“陷阱”，背后是中国经济发展阶段的转(zhuǎn)变。随着改革开(kāi)放以来四(sì)十余年的飞跃(yuè)式发展，中国经济(jì)已由高速增长(zhǎng)阶段转向高质量发展(zhǎn)阶段，社会主要矛盾从(cóng)“人民日益增长的物质文化(huà)需(xū)要同落后的社会生产之间的(de)矛盾”转化为“人(rén)民日益增长(zhǎng)的(de)美好生活(huó)需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，其中房地产领域尤(yóu)为(wèi)典型，房地产市场供求关系(xì)发生重大变(biàn)化，从“有没有”转向“好(hǎo)不好”。

（一）供需形势变化，通胀从“易(yì)涨难跌”转为“易跌难涨”

经济发展的初期阶段，生产能力偏低，但居民消费和企业投资意愿强(qiáng)烈(liè)，需求旺(wàng)、供给(gěi)弱，因此(cǐ)宏观调控侧重(zhòng)于防范经济过热和通胀(zhàng)上升，经济增长(zhǎng)指标主(zhǔ)要看实际GDP增速。

而(ér)当经济发(fā)展到(dào)一定阶段，生产(chǎn)能力显(xiǎn)著提高(gāo)，供需形势发生逆转，需求反而(ér)成为制约(yuē)经济发展的短板(bǎn)。居民不急于消费，持币观望；企(qǐ)业为(wèi)了将产品卖出去，出现内卷式竞争(zhēng)，物价持续(xù)低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求(qiú)、推动物价(jià)回升，名义增速(sù)比实际增速更(gèng)重要(yào)。

通胀压力的变化导致(zhì)了一个奇(qí)特现象(xiàng)：近年来无论PPI同比是高是低，中(zhōng)下游工业企业均反映自身经营困难。这与历(lì)史经验不相符(fú)，一般(bān)认为，工业企(qǐ)业营收和利润与PPI同比(bǐ)正相关，PPI同比高则企业效益好，PPI同(tóng)比低则企(qǐ)业效益差。

过去是供给不足的阶段，如果是(shì)需(xū)求因素导致PPI同(tóng)比上(shàng)升，中下游工业企业因为终端需求旺盛，营收和利润增长；如果是(shì)供给因(yīn)素导致上(shàng)游原材料价(jià)格上涨，也能顺畅传导至下游终端价(jià)格，保(bǎo)障中下游(yóu)工业企业的盈利空间。

但如今是需求不足的阶(jiē)段(duàn)，当上游原材料价格上涨带(dài)动PPI同比上(shàng)升，中下游工业企业面临生产成本上升和(hé)终端需求不足的双重压力，利润空间大幅收窄；而当上游原材料价格下降带动PPI同(tóng)比回落时，虽然生产(chǎn)成本下降(jiàng)，但中下游工业企业依然面临终(zhōng)端需求低迷的(de)困境(jìng)，经营状(zhuàng)况未能明显好(hǎo)转(zhuǎn)。2019年以来，PPI中生活资料与生产资料价格同比的5年滚动相关系数快速下滑并处于低位，反映出上下游价格传导不畅。

图片(piàn)

（二(èr)）政策效果边际(jì)减弱，同样的刺激(jī)力度，在(zài)过去属于强刺激，如(rú)今可(kě)能只(zhǐ)相当(dāng)于弱刺激

在供给不足(zú)的阶段，居民的消费和住(zhù)房需求还没(méi)有得到基本满足，企业面临广阔的市场前(qián)景和投资机会(huì)，经济增(zēng)长带来政绩(jì)和税收(shōu)，激励地方政府积极(jí)招商引资(zī)并进行基建投资。因此当经济出现暂时性下行压力(lì)时，宏(hóng)观调控只需适度刺激，就能发挥较大的撬动作用(yòng)。而且由于生产能力有限，政策刺激下的需求大幅增(zēng)长，容易引发经济过热和通货膨胀。

而在需求不足(zú)的阶(jiē)段，居民已满足(zú)基本(běn)需求，逐步转(zhuǎn)向升级性需求；企业过去那(nà)种依靠债务扩张进行简单规模复制的发(fā)展模式不再适(shì)用，而是要通过创新实现产品和服务升级；地方政(zhèng)府也开(kāi)启“抢人(rén)大战”、争(zhēng)夺需求。当需求的内生增长(zhǎng)动能趋弱，宏(hóng)观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。

房地产市场(chǎng)的变迁(qiān)便是典型例证。过去(qù)住房供给不足，房地产市场的波动(dòng)取(qǔ)决于居民购房需求的波动(dòng)，而购房需求又受到房地产调(diào)控(kòng)政策的影响，因(yīn)此前几轮房地产周期是典型的政策周期，调控收紧则楼市下(xià)行(xíng)，调(diào)控放松则楼市上行。人(rén)多房少，“京沪永远涨(zhǎng)”这样的叙事才会在前几(jǐ)轮(lún)周期中成立。

但随着房地(dì)产供求关(guān)系(xì)发生重(zhòng)大变化，本轮房地(dì)产(chǎn)下行周(zhōu)期与前几轮显著(zhù)不同：一线城市二手房价格大幅回落，截至2024年7月(yuè)，已从高(gāo)点回落10.4%；房地产调控持续放(fàng)松，首(shǒu)付比例和房贷利率降至历史新低(dī)，却未能有效提振居民购房需求，个(gè)人住(zhù)房贷款余额(é)同比(bǐ)连续5个季(jì)度负增长。相较(jiào)于担忧(yōu)房(fáng)地产调控放(fàng)松可能导致房价(jià)快(kuài)速上涨(zhǎng)的(de)风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转(zhuǎn)房(fáng)价下行预期。

三、建议(yì)：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增(zēng)速回升

（一）重构宏(hóng)观调控目标体系

1、高度重视物价(jià)指标，经济增速目标更(gèng)加重视名义GDP增速，在保留实(shí)际(jì)GDP增速目(mù)标的基(jī)础上，探(tàn)索名义GDP目标制

2008年国际金(jīn)融(róng)危机后，发达(dá)经济体中曾开展(zhǎn)过将央行的“通胀目标制”改为“名义GDP目标制”的讨论，即将名义GDP增速维持在某个政策目标水平(píng)附近。虽然(rán)最终因(yīn)各种原因未实(shí)施(shī)，但也具有较强的借鉴意义(yì)。

名义GDP目标制能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动物价回(huí)升，公众可(kě)能会质(zhì)疑为什么要(yào)增加大家的生活(huó)成本(běn)，但如果从名义GDP的角度来解释(shì)，政策是为了提高大家的收入，就(jiù)更容易被接受。

我(wǒ)国(guó)的宏观调(diào)控目标中包括经济(jì)增长和物价稳定，合(hé)在一(yī)起就是某种(zhǒng)形式(shì)的名义GDP目标制，如今有必要将其更明确地表达出(chū)来，让政策部门和社会公众更(gèng)好地领会(huì)理解(jiě)，从而凝聚共识、团结力量，增强经济持续回升向好态势。

2、财(cái)政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标(biāo)，真正做到逆周期(qī)调节

坚守财(cái)政纪律，守住赤(chì)字率不超过3%的红(hóng)线，对于防范(fàn)通胀和政府债(zhài)务风险等(děng)发挥(huī)了重要作用。但也带来了一些负面(miàn)影响，由于赤字率受限(xiàn)，我国的财政(zhèng)政策呈现出顺周(zhōu)期特征，削弱(ruò)了逆周(zhōu)期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府(fǔ)举债(zhài)规模有(yǒu)限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济(jì)。

按照今年(nián)《政府工作报告》部署，积极(jí)的财政政(zhèng)策(cè)继(jì)续加力提效。赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元，超过去年赤字(zì)与专项(xiàng)债的7.68万亿(yì)元，也超过去年赤(chì)字、专(zhuān)项债与增(zēng)发国(guó)债之和的8.68万(wàn)亿元(yuán)。考虑到去年四季度发行的1万亿元用于减灾防灾建(jiàn)设的(de)增发国债主要在今年(nián)使用(yòng)，今年(nián)的(de)财政实际支出力度将明显增(zēng)强，成为加快经济恢(huī)复的重要力量。

但年初以来，受(shòu)财政收入增(zēng)长不及预(yù)期、专项(xiàng)债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱，导致出现“预期差(chà)”。1-7月全国一般公共(gòng)预算收入(rù)同比-2.6%，全国政府性基金预算(suàn)收入同比-18.5%（其中，国有土地使用权出让收入同比-22.3%），由此1-7月(yuè)一般公共预算收(shōu)入(rù)和政府性基金预算两本预算的收入之和同比(bǐ)为-5.3%；同时1-7月专项债(zhài)发行进(jìn)度仅为45.5%，低于近几(jǐ)年历(lì)史同期。财政收入增长(zhǎng)与专项债发(fā)行不及预期导致一般公共预算(suàn)支出与政(zhèng)府性基金预算支出之和同比为-2%，低于名义经济增速。

有必要打破赤字(zì)率3%警戒线(xiàn)的观念认(rèn)知，充分发挥财政政策逆(nì)周期调节的功能。赤字率3%不是“铁律(lǜ)”，欧美国家在国际金融危机时期都(dōu)突破这一界(jiè)限(xiàn)。突破3%也不是不讲财政纪律，因为财政纪律(lǜ)约(yuē)束的主要力量(liàng)在财政激励约束机制和管理制度(dù)。

3、货币政策的通胀(zhàng)目标应该是(shì)对称的，应(yīng)对物价低迷与(yǔ)抗击通胀同等重要，政策力度衡量上应更加(jiā)关注实际(jì)利率

虽然客观上，相较于抗击通胀，央行在应对(duì)物价下行压力时会面临更多(duō)阻力和(hé)更大压力；但从宏观调控的本意来看，二者并(bìng)无高下之分，最优通(tōng)胀水平的政策含义是对(duì)称的，即通胀偏高时应紧缩政(zhèng)策以抑制通胀，通(tōng)胀偏低时应(yīng)扩张(zhāng)政策(cè)以刺激通胀，将通胀水平维(wéi)持(chí)在(zài)政策目标附近。

我国的货币(bì)政策实践呈现出非对称性，对(duì)物价低迷的(de)重视程度明显不足。政府工作报告确定(dìng)的CPI增速目(mù)标虽然是“3%左右”，但实际上是不要突破3%，保持在3%以下(xià)。2012年以来，CPI和核心CPI同比长期徘徊(huái)在3%甚至2%以下(xià)，CPI同比仅在2019年因非洲(zhōu)猪瘟和环(huán)保限产导致的“超级猪周期”而短暂突破3%。

发达经济体则更加重(zhòng)视物价低迷的危害(hài)。例如，针对疫情前和疫情初期(qī)通胀(zhàng)持续低于政策目标的2%，美联(lián)储于2020年8月提出“平均通胀目标(biāo)制”，将容忍此后一段时间内的通胀适度高于2%。如果不是大规模财政刺激以(yǐ)及俄乌冲突等供给因素(sù)推(tuī)高了美国通胀，美联储的货(huò)币政(zhèng)策或将持(chí)续保持宽松。日(rì)本央(yāng)行也在饱受通缩之苦后，于2013年初明确提(tí)出，要用两(liǎng)年(nián)左右(yòu)的时间将通胀推升至2%，但如果剔除2014年消费税上(shàng)调的短暂影(yǐng)响(xiǎng)，直到2022年才在各方面因素共同作用(yòng)下勉强达成目标。

建议增强货币政策透明度(dù)，稳定公众通胀预期(qī)。例如可将“稳健的货币政策”改为宽松、中(zhōng)性、紧缩等更明确的表述，公布央行关注的(de)通胀指标和目标，以可置信的政策(cè)操作将公众的中长(zhǎng)期通(tōng)胀预期锚(máo)定在合(hé)理水平。西方主要央行为(wèi)了更好地稳定居(jū)民通胀预(yù)期以及与公众(zhòng)进(jìn)行政策沟通，通常将总体CPI明确为通胀(zhàng)目标的锚(máo)定指标，美(měi)联储也选择了与居民消费感受更(gèng)相关的(de)总体PCE。

政策力度(dù)衡量(liàng)上应更加关注实际利率，而不是(shì)名义利率。货币政策持续加大金融对实体经济的支持力度，2024年二季度，金融机构人(rén)民币(bì)贷(dài)款加权平均利率(lǜ)为3.7%，创2008年(nián)以(yǐ)来新低；但由于物价持续低迷，减去GDP平减指数后的实际利率为4.4%，仍处(chù)于历史高位，抑制了居民消(xiāo)费和企业投资，表(biǎo)明货(huò)币(bì)政策应进一步发力。

（二(èr)）以更大力度(dù)的(de)政策举措推(tuī)动名义GDP增速回升

1、积极的财政政(zhèng)策要在稳(wěn)增长中发挥更大作用

财政政策相对货(huò)币政策，不仅具有逆周期调节的效(xiào)果，还有结构性调整和改革(gé)的功能。更重要的是，当(dāng)前货币政策难以有效发(fā)挥效果，易出现流动(dòng)性宽(kuān)松但社会融资规模不振的局(jú)面。

下阶段积(jī)极的财政政(zhèng)策可从以下三个方(fāng)面加力(lì)提(tí)效：

一是增发国债，扩大总需求，确保必要的(de)支出(chū)力度。1）充(chōng)分研究考虑是否追加(jiā)年内预算赤字规模，新增赤字可通过增发国债(zhài)实现，弥补因税收和土地出让收入下行而减少的支(zhī)出安排，确保必要的支出强度。2）加快专项债发行，并尽快形成实(shí)物工作量，推动财政支出增速快速回(huí)升。

二是优化“化债”政策，推动地方从(cóng)应急状态(tài)回归(guī)常态。1）对于当前部分地方政(zhèng)府化债压力较大，可以考虑(lǜ)采取中央发行(xíng)国债转贷地方、政策性金融机构给地方(fāng)政府发放贷(dài)款、继续发行特殊再(zài)融资债券等三个方(fāng)式缓(huǎn)解地方(fāng)压力，避免出现流动性风险，确保“三保(bǎo)”支出，以(yǐ)时间换空间。2）以(yǐ)区县为单(dān)位制定和执行化(huà)债政策，更加注重精细化(huà)管理(lǐ)和(hé)差异化施策；严控新增政府(fǔ)投资项目的(de)区域范围从以(yǐ)省为单位调(diào)整为以市县为单位，避(bì)免误(wù)伤部(bù)分地市（县）政府投资。3）强化(huà)政策间的(de)协同配合，尤其是强化与环(huán)保、规划、审(shěn)计等部门的配合，避免出现有(yǒu)资源(yuán)资(zī)产，但被其他制(zhì)度限制导致资源资(zī)产难(nán)以被盘活的现象。4）坚持(chí)在发展中(zhōng)化债，研究(jiū)延(yán)长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。5）进(jìn)一步压实地方政府责任，积(jī)极盘活资源、强化资源统筹能力、提高(gāo)支出效率，建立起化(huà)债的激励(lì)约束制度，对于地方好的做法和创新案例(lì)予以(yǐ)表彰和政治(zhì)晋升激(jī)励，调动各(gè)方化债的(de)创造性。

三是从长期看，优化财(cái)政政策实施方式(shì)，财政政策从重投资转向投资(zī)和消费并重，更好发挥财政政策效能，推动(dòng)高质量(liàng)发展；推动新一轮财税体(tǐ)制改革，激发各主体活力。

2、货币政策应(yīng)承担(dān)起稳定物价的职责(zé)

稳(wěn)健的货币政策要灵活适度、精准有效，保(bǎo)持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协(xié)调配合，保(bǎo)持物价在合理水平。

一是降准(zhǔn)降息(xī)政策空(kōng)间相对充足。当前金融机构加权平均存款准备金率为7%，7天逆回购操作利率为1.7%，仍有下调空间。美联储大概率(lǜ)将于9月开启降息周期，美债收益率和(hé)美元指数趋于下行，对人民币汇率(lǜ)的压力减轻(qīng)，从而减少对国内降准降息(xī)的掣(chè)肘。

二是积极运用结构性货币政策工具，加大对大(dà)规模设备更新和(hé)消费品以(yǐ)旧换新(xīn)、地方政府收购存(cún)量商品房(fáng)的金融支持。截至二季度末，5000亿元额度的科技(jì)创新和技术改造再(zài)贷款、3000亿元额度的保障(zhàng)性住房再贷(dài)款，分别仅使用了0和121亿元。

三(sān)是研究储备增量政策举(jǔ)措，增强宏观政(zhèng)策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。例如充实货(huò)币政策工(gōng)具箱，丰(fēng)富和完善基础货币投放方式，在(zài)央行公开市场操作中逐步增加国债买卖；充(chōng)分考虑超长期特别国债发行对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充(chōng)裕。

3、尽快稳定房地产、股市等资产价格(gé)，改善微观主体资产负债表，提振市(shì)场信心

当前稳(wěn)定房地产市(shì)场的(de)核心是保供给、促(cù)需(xū)求和(hé)稳房(fáng)价。

一是解除非必要的限购措施，释放潜在购房需求。当前全国仅剩北京(jīng)、上海(hǎi)、广州、深圳、天(tiān)津以及海南省6地仍在(zài)执行限(xiàn)购政策，有必要进一步放松。例如(rú)，放开郊区限购、大户型限购、商(shāng)住(zhù)限购，降低非(fēi)本地户籍购(gòu)房社保年限(xiàn)，增加多孩(hái)家庭购(gòu)房指标(biāo)等。

二是降低居民购房成(chéng)本(běn)，增强居民购房意愿和能力。当(dāng)前房贷利率仍有下调空间，二季度个人住房贷款利率低于(yú)一般贷款(kuǎn)利率0.68个百分点，与(yǔ)2009年四季度和2016年三季度的1.46和1.13个百分点存在较大差距；交易税费也有调整空(kōng)间，例(lì)如购房减征契税、二(èr)手(shǒu)房交易减(jiǎn)免(miǎn)增值税和(hé)个(gè)人所得税、一线城市取消普通住宅和非普通(tōng)住宅标准等。此外，地方政府(fǔ)也可根(gēn)据自身情况提供购(gòu)房(fáng)补贴，进一(yī)步减轻居民(mín)购房负担。

三是加大中(zhōng)央财政对地方的(de)支持力度，推进政(zhèng)府收储工作顺利进行。建议中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)发行特别国债，转贷(dài)给地方政(zhèng)府缓解地方政府流动性风险；拓宽地方政府专项债资金使用(yòng)范围，允许专项债用于支持地方政府收储。

四是引导(dǎo)鼓励高品(pǐn)质住宅产品开发(fā)，以优(yōu)质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市(shì)的(de)去化周期以及不同(tóng)地(dì)段住宅受欢迎程度，将核心地(dì)段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地1.0容积率限制(zhì)，优化架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。

五是做好保交房工作，化解房企债务风险，打(dǎ)消居民(mín)购房顾虑。一方面，进一步发挥城市房地产融资协调机(jī)制作用，地方政府、房地(dì)产企业、金融机构各尽其责，全力推进在建(jiàn)已售难交付商品房(fáng)项目处置，保障购房人群的(de)合法权(quán)益；另(lìng)一方面，支持优质房企盘活存量资产，化解债务(wù)风(fēng)险，增强(qiáng)市(shì)场信心，例如支持房企以土地储备、商业地产、物业管理(lǐ)费(fèi)等为抵押品或(huò)底层资产，申请(qǐng)银行贷(dài)款或发行REITs（不动产投资信(xìn)托基金）、ABS（资产支持证券）等筹集资金，改善(shàn)流动性(xìng)状况。

股票市场方面，则应(yīng)提高上市公司质(zhì)量，保证入口畅通的同时加大(dà)退市力度，加大对违法违规行为的惩处力度；继续强化分红导向，优化分(fēn)红、回购制度，提高市场(chǎng)长期吸引力；加大长期资金引入(rù)力度等。

4、推(tuī)动收入分配、财政体制、户籍(jí)制度等(děng)方面(miàn)的改革，化(huà)解(jiě)居民消费率偏低的长期问题

消费从根本上取决于三个(gè)方面：消费能力（收入）、消费意愿（医疗、养老、教育等社保体系的(de)完善程度）以及供给的适配性。如果这些(xiē)根(gēn)本问题不解决，消费很难(nán)大幅增加。消费是经济(jì)发展的(de)目的，而不是工具，经济发展是(shì)为了满(mǎn)足居(jū)民更好(hǎo)的消费(fèi)，而不是让消费成为工(gōng)具(jù)。

提振消费不能仅靠刺激，而是要推动改革、完善机制：一是进一步改善国民收入(rù)分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转等方式(shì)，提高居民尤(yóu)其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。二是优化财政支出结构(gòu)，降低财政供养人员和基建支出(chū)比例，支出结构从以“物”为(wèi)主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改革，加快(kuài)推进农民工市民化进程，稳定农民工预(yù)期，提高其边际消费倾向(xiàng)。四是从(cóng)供给(gěi)端发力，优化供(gōng)给结构，进一步提升高端制造业在制造业(yè)中的比(bǐ)重。五是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服(fú)务等服务消费领域的市场准入，同时加强标(biāo)准建设和有效监管。

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