“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政(zhèng)策密集发布的影响，微盘股(gǔ)经历了年内第(dì)二次大幅回(huí)撤(chè)，相关指数跌超10%。

面对跌宕的行情，业界普(pǔ)遍认为，微盘股策略的(de)短期情绪和(hé)信心可能难以快速(sù)修复，后续长期表现将关键(jiàn)取(qǔ)决(jué)于基本面的变化。基于此，机构投资(zī)者正在主动(dòng)减(jiǎn)少投资组(zǔ)合对微盘(pán)股的暴露和依赖，以期缩小风险(xiǎn)敞(chǎng)口，减少微盘股对产品净值(zhí)的冲击。

与此同时，券商中国记者注意到，采用微盘(pán)股策略的量化基(jī)金只(zhǐ)是公募量化基金中的一部(bù)分(fēn)，另(lìng)一部分(fēn)采用基本面选股策略的公募量化基金则成功“渡劫”，在今年(nián)取得了(le)不错的业(yè)绩。机构人(rén)士认为(wèi)，最近提出的新“国九条”细则将促使投资人更加关注企业(yè)的基本面，预计(jì)这(zhè)将使基本面量化模型的表现得到(dào)进一步提(tí)升。目前，基于基本面量化模型的选(xuǎn)股优势(shì)正在逐步显现(xiàn)，预计在未来(lái)三(sān)到(dào)五年内，这一策略将有机会“大放异彩”。

微盘股(gǔ)“跌”宕起(qǐ)伏，相关指(zhǐ)数回撤超(chāo)10%

根据业内人士统计，目前沪深两市中约有一半的股票总市值低于(yú)50亿元。在这部分股票中，4月15日，超过60%的个股跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股比例攀升(shēng)至87%，跌幅超过8%的个股比(bǐ)例也超过(guò)了60%。

招商基金量化团(tuán)队的统计数据显示，在4月15日和16日这两个(gè)交易日内，中证2000指数和万得微盘股指数(shù)短期内出现显著下(xià)跌，累计跌幅分别(bié)达到(dào)10.94%和18.49%；同期，全市(shì)场下跌个股的(de)比例分(fēn)别约(yuē)为76%和94%，意味着个股普遍遭(zāo)受重创。

微盘股(gǔ)的这一显著回撤(chè)调整主要与近期经济基本面和政策的(de)发布有关。天(tiān)相投顾指出，4月12日，国务院发布了第三个“国九(jiǔ)条”，涉及提高上市(shì)条件(jiàn)、规范(fàn)减持、严格退市标准等(děng)方面。这一“强监管”政策使得市场对微盘股的情绪相(xiāng)对悲观，导致政策发布后(hòu)的两日(rì)内微盘股出现较大幅度的回(huí)撤。

面对(duì)市场的激烈反应，4月16日，证监会召开发(fā)布会澄清关于ST条件的调整。证监会在会议上表示，此次退市标(biāo)准调整主要是为了清除“僵尸空壳”和“害群之马”，并(bìng)非针对小盘股。微盘股随后迎来了(le)集体反弹，回撤修复速度较快。

天相投顾分析称，此次微盘股的回撤更多是由于情绪面的波动导致的误杀，因此后续整体(tǐ)修复速度也较快(kuài)。不过，新“国九(jiǔ)条”政策聚(jù)焦于加强监管和防范风险(xiǎn)，总体上(shàng)利(lì)好白马价值股。从结构风格领域来看，短期内可能(néng)意(yì)味着那些之前存在(zài)炒作风险的微盘股的投资价值相对减弱。

支持资金离(lí)场，微盘股策略短(duǎn)期或失灵

回(huí)顾2023年，公募量(liàng)化(huà)基金曾凭借(jiè)突(tū)出的正收益表现受到(dào)市(shì)场关注。其中，采用微(wēi)盘股策略的基金表现尤为突出，规模持续增长，许多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入2024年，微盘股行情突然转冷。今年以来，微盘股多次(cì)出现崩(bēng)盘式下跌，导致押注微盘股的(de)基金产品净值(zhí)急剧下降，许多公(gōng)募基金的年内净值跌(diē)幅超过了30%。采用微盘股策(cè)略的公募量化基金(jīn)在今年遭遇了历史性的最大回撤。

业内人士预计，随着近期新“国九条”的发布，公募基金管理人收(shōu)紧了股票池的(de)筛选(xuǎn)标(biāo)准。在没有资金支持的情况下，微(wēi)盘(pán)股策略短期可能会失效。

博时基(jī)金指数与量化(huà)投资部基金经理刘玉(yù)强认为，新“国(guó)九条”的发布后，市场对公司基本面(miàn)的关注将更加重(zhòng)视。公募量化需(xū)要(yào)重新评估基(jī)本面(miàn)和(hé)市场面因子的权重分配，在构建投资(zī)组合时(shí)，也(yě)有(yǒu)必要剔除可能的风险股票，降低持仓中风险事件股票的可能性。同时，随着小微盘股票(piào)的波动加剧，一些资金会减少对(duì)这些股票的(de)暴露，这可能会(huì)降低小微(wēi)盘股票的流动性，投资这些股票时也需要(yào)考虑到(dào)可(kě)能的交易冲击。

华泰(tài)柏瑞量化与海外投(tóu)资部则表示，2月初小微盘交易的流动性(xìng)出现问题，小微盘(pán)暴露较大的(de)私募(mù)量化(huà)经历了较大的超(chāo)额收(shōu)益回撤波动(dòng)，反观主流公募量化超额收益基本受影响较(jiào)小，说明主流公募量化与(yǔ)当(dāng)前大部分私募(mù)量化在投资(zī)策略上(shàng)有很大的不同(tóng)。这段(duàn)时期，超额收益回撤较大的私募量化策略一般(bān)在小微盘风(fēng)格上(shàng)的暴(bào)露较大，而主流公募量化的风险控制更(gèng)加严(yán)格。

微盘股策略何时能够恢复为有(yǒu)效策略？华(huá)泰柏(bǎi)瑞量化与海外投资部(bù)认为，短期来看，量价(jià)类模型今年表现的分化可能加(jiā)大，预期随(suí)着管理资金规模(mó)的减少，容量限(xiàn)制解除，量价类短期策略的(de)阿尔法或会逐(zhú)步恢复。

“炒(chǎo)小”、“炒差(chà)”将成过去式

券商中国记(jì)者注意到，微盘(pán)股的(de)下(xià)跌(diē)潮让不少基金公司和量化基金基(jī)金经理意识到量化投资风险控制的重要(yào)性。许多(duō)此前押注微盘股(gǔ)的公募(mù)量化基金在经历大幅调整之后(hòu)，已经大幅(fú)降低了(le)资金对小盘风格因子的暴露。

天相(xiāng)投(tóu)顾指出，鉴于微盘股之前的大幅(fú)度调整，公(gōng)募量化(huà)应当更加注重风险(xiǎn)控制(zhì)。之前公募量(liàng)化策略主要集中在(zài)微盘股(gǔ)投资上，这导致其小盘风格因子暴露过高，一旦市场风格发生转换，就(jiù)容易引发较大幅度的净值波动(dòng)，从而恶化基(jī)金投资者的持有体验。

尽管近期发布的新(xīn)“国九条(tiáo)”对微(wēi)盘(pán)股(gǔ)的实质性影响较有限，市场对微盘股策略短期恢复的态度仍(réng)普遍偏悲(bēi)观(guān)。招商基金量化(huà)团队分析认为，微盘股(gǔ)中(zhōng)受到实质性(xìng)影响的公司数量较少，策(cè)略的恢复力难(nán)以预测(cè)。其后(hòu)续表现(xiàn)将主要依赖于基本面(miàn)，是(shì)否能持续改善经营成果，提升(shēng)公(gōng)司治理及股东价值(zhí)。此外，策略的恢复力也受到投资者对小微(wēi)盘股情绪和信心修复(fù)的影响。

华南地区的一位基金(jīn)经理表示，虽然短期内新“国九条”的规则不(bù)会对(duì)市场造成冲(chōng)击，但微盘(pán)股的整体业绩波动较大，分红比率也(yě)较低。未来对并购重组的监管(guǎn)将更加严格，壳资源(yuán)的价值也将减少，因此微盘股(gǔ)策略的贝塔波动可能会比之前更大。

中欧(ōu)基金则认为，新“国九条(tiáo)”的核心是“强监管(guǎn)”。没有(yǒu)基本面支持、仅(jǐn)剩(shèng)“壳”价值的小市(shì)值(zhí)公司将面临(lín)多(duō)重压力，并最终被(bèi)清除出A股市场。预计A股市场(chǎng)将逐(zhú)步从一个融资市场转变为投资市场，优质公司能(néng)为投资者提供良好回报的机会将增加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表的落后思维(wéi)将被市(shì)场淘汰。

“在本次大幅下跌前，模型本身对于小盘的暴露已(yǐ)有所(suǒ)减小，下跌期间组合相对(duì)基准的市值暴露也在可控范围内。”刘玉强(qiáng)补充(chōng)说。他认(rèn)为(wèi)，在极端(duān)市场(chǎng)情况下，清楚(chǔ)自己模型的风险很重要，对于预期(qī)波动很大的因子要进行适当(dāng)限制，同时要减少对于单一因子(zi)或者(zhě)模型的依赖，保持(chí)模型和策略的多样性。

基本面(miàn)量(liàng)化选股迎“春天”

值(zhí)得注意(yì)的是，尽(jǐn)管微盘股遭遇(yù)重创(chuàng)，公募量化基金的业绩却呈现两极分(fēn)化，其中不(bù)少(shǎo)基金今年实现了正收(shōu)益(yì)，对微(wēi)盘股的回调影响有限。例如，招商量(liàng)化精选(xuǎn)基金、华泰柏瑞(ruì)量(liàng)化(huà)驱动(dòng)、博时量化多(duō)策略、中欧数据(jù)挖掘多因子等基金今年(nián)业绩不俗。

招商(shāng)基金(jīn)量(liàng)化团队在接(jiē)受采访时表示，团(tuán)队的量化策略主要以基本面逻辑为(wèi)基础，在市场剧烈波动时，他(tā)们对(duì)基本面驱动的投资(zī)策略保持相对信心。该团队向券商中国记(jì)者特别强调了(le)市(shì)场的不可预测性，表示将继(jì)续关注公司(sī)的(de)内在(zài)价值和市场的(de)长期趋势。

华(huá)泰柏瑞量化与海外投资部也(yě)告诉券(quàn)商中国记者，他们的中长期基本面量化模型在小微盘调整期间基本未受影(yǐng)响，并在控制跟踪误差的同时力(lì)争(zhēng)实现(xiàn)超额收益。虽然今年以(yǐ)来短期模型的表现不(bù)如中长期基本面模(mó)型，但超(chāo)额(é)收益回撤仍在预期范围之内(nèi)。

中欧基金量化团队也表示，他们长期深耕基本面量化研究，投资的股票通常都具(jù)有坚实的基本面(miàn)支撑，秉持价值投资理念，避开市场(chǎng)上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧中证1000指数增强为例，该基金在两次微盘(pán)股大幅下跌期间相比对标指数实现了超额收(shōu)益(yì)。

在该团队看来(lái)，在极端市场环境下，无差别的下跌其实给基本面投(tóu)资(zī)者(zhě)带来了绝佳的投资机会。市场平静下来(lái)之(zhī)后，被错杀的优质公司将很快回归常态，从而为坚定买入的价值投资者创造丰(fēng)厚的回报。因(yīn)此，对投(tóu)资者利益最大的保护(hù)，就(jiù)是坚定持(chí)有优质公司，等待价值的合(hé)理回归。

今年以来(lái)，基本面量化整体表现(xiàn)良好(hǎo)，在华泰柏瑞量(liàng)化与海外投资部看来，主要有两个原因：一是多(duō)个alpha因子，如估值、成长和盈利质量等均有贡献；二是对各种风格的(de)暴(bào)露进行了严格的风险控制，特别是在(zài)小微盘风(fēng)格的(de)暴露较小。

“基本面量(liàng)化模型(xíng)自2021年春“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向节以来，超额收益一直在回归过(guò)程中，未来3-5年可能会(huì)有更好表现。”华泰(tài)柏瑞量化与海外投资部判断(duàn)。

就基本面量(liàng)化(huà)模型而言，一方面，2021年春节之后，资金集(jí)中抱团(tuán)的(de)力度逐步减弱，直至瓦解，市场资金的投向更为分散(sàn)化，有利于量化模型更好的发挥选股作用。另一方面，在当(dāng)前的宏(hóng)观环境下(xià)，投资人越来越关注分红稳定类的资产(chǎn)。同时，新“国九条”的细(xì)则提出后，投资(zī)人将(jiāng)对企业(yè)的基(jī)本面更加关注，基本面(miàn)量化模型预期也会有更好的表现。基于上述(shù)分析，他们建议关注估值类因子尤其是(shì)红利因子，并认(rèn)为盈利质量(liàng)类因子(zi)和成长类因子(zi)将在未来一段时间内继续表现良好。

量化(huà)产品应提供“多元(yuán)化”选择方案(àn)

尽管(guǎn)微(wēi)盘股策略当下陷入危机，但得益于其去年(nián)的强劲(jìn)表现，公募量化基金(jīn)得以(yǐ)频频“出圈”，产品的(de)知名度已经(jīng)得(dé)到了(le)大(dà)幅提升。采(cǎi)访中(zhōng)，多位受访人(rén)也表(biǎo)示，公募量化基金在过(guò)去的一年里经历(lì)了迅速的发展，众多公司和团队持续投入(rù)资源对模型进行升级和迭代，以保证在未来能够持续获取超额收益。未来，公募量(liàng)化将在现有基础上不断迭代，加(jiā)强风险控制，发挥自身优势。

刘玉强(qiáng)向(xiàng)券商中国记者概述(shù)了公募量化的几种(zhǒng)主(zhǔ)流(liú)策略。首(shǒu)先，指数增强(qiáng)型策略(lüè)主要(yào)是以宽基指数为基准，通过量化模型在成分股中进行择股，旨在获取超(chāo)额阿尔法。其次，主动量化基金则在全(quán)市场(chǎng)范围内量(liàng)化选股，这类基金(jīn)的灵活性更高，可以根据市场风格进行轮动操(cāo)作。此外，量化对冲策略通过构建多空组(zǔ)合，利用股票及其他衍生品工(gōng)具对冲市场风险，以实现市场中性的超额(é)阿尔法收益。

“基本面投资(zī)与量化工具的(de)深度结合将是(shì)一个(gè)长期的发展趋势。”中欧基金认为。在他们看来，这一趋势不仅适用于公募量化，对于主动投资者也(yě)同样适用(yòng)。基本面逻辑为量化投(tóu)资(zī)提供坚实的价值基础，量化手段为基本面投资提供高效的工具，二者相(xiāng)辅相成，缺一不可。

招(zhāo)商基金量化(huà)团队则认为，基金公司可以推出多样化的量化产品，以适应不同投(tóu)资者(zhě)的风险偏好(hǎo)和投资目标。他们建(jiàn)议增加对大盘价值、红利(lì)策略的供(gōng)给，提(tí)供市场波动时相对稳健的投资选择。不过，他们也提醒投资者，公募量化(huà)的(de)发展将受到市场环境变化、监管政策更新、技(jì)术进(jìn)步、投资者需求演进等(děng)多种因素的(de)影响，主流策略可能会随这些因素的变动而调整。