海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来源：华泰证券固收研究

核心观点

上周交易主线：海(hǎi)外降息交易升(shēng)温，国内关注政策(cè)和流动性

海外市场衰退交(jiāo)易(yì)和风波平息(xī)，市场回(huí)归降息和大选两大交易主线，关注点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威(wēi)尔释放强烈降息信号。上周(zhōu)美国经济数据(jù)喜忧(yōu)参半，服(fú)务业延续强劲，但制造(zào)业(yè)和就业数据仍未打消经济走(zǒu)弱的担忧。国内市场交投(tóu)平淡(dàn)，股(gǔ)债成交量均在偏低位置，央行(xíng)态(tài)度、游戏热点(diǎn)、基金赎回(huí)问题(tí)、市场流动性是主要关注点。

市场(chǎng)反馈

海外方面，美国(guó)降息周期临近，国内政策博弈空间增加，大类资产对降息的敏感(gǎn)度和定(dìng)价程度有所不同。港股分母端(duān)更加受益于全球(qiú)流动性好转，分子端业绩韧(rèn)性是近期港股表现相对A股更优的原因(yīn)。美国利率前景(jǐng)更为有利，叠加鲍(bào)威尔在Jackson Hole论坛上的重要发言，标普和纳指表现强势，美股连续五周吸引资(zī)金(jīn)流入。降息落地后金价大概率延(yán)续上行，黄金股先于金价见顶，需要警惕降息落地(dì)后(hòu)金价盘整的风险。美国基本面数据(jù)转弱，美元指数(shù)持续走弱，外汇市场波动(海外降息交易升温，国内关注政策和流动性dòng)率(lǜ)抬升。国(guó)内方面，近期市场环境对于(yú)传统的机构投资(zī)者来(lái)说略有逆风，公募(mù海外降息交易升温，国内关注政策和流动性)持仓不确定性较高，市场尚(shàng)未形成明显的逻(luó)辑主(zhǔ)线。

因(yīn)子跟踪(zōng)

经济：上周海外基本面数(shù)据喜忧参半，美国非农(nóng)就业(yè)数据大幅下修。估值：A股(gǔ)、港(gǎng)股估值均处(chù)于历史低位，标普500指数滚(gǔn)动12个月P/E较上上周下(xià)降。美国大选：竞争进入白热化，RCP预测数据显示，特朗(lǎng)普胜(shèng)率回升。降息(xī)预期：8月23日OIS市场(chǎng)定价显示，美联储9月降息50bp概率为63%，年(nián)内降息预期为99.7bp。资金动(dòng)向：A股成交(jiāo)量维持在低位，主动管理型外资净流出，南向资金净流出。情绪指标：国内(nèi)股(gǔ)债情绪偏弱，MOVE美债波动率指(zhǐ)数抬升，VIX美股波动率指数较月初回(huí)落。

市场(chǎng)表现

海外股市延续修复，国内股市情绪仍待提(tí)振。国内债(zhài)市活跃度走低，收益率小幅下行，监管政策与央行态度是当下最大关注点；鲍威尔释放(fàng)降(jiàng)息信号+美(měi)国(guó)经济数据(jù)仍(réng)有(yǒu)下行压力，美(měi)债利(lì)率下行。中东局势未见缓和，降息预期强化(huà)，贵金属高位震荡；美国制造(zào)业和就业数据偏弱推动市场对海外经济前景的担忧再(zài)度加强，原油(yóu)情绪偏悲观(guān)。国内黑色板块走出(chū)反弹行(xíng)情，价格下(xià)跌后钢材产量出现下降，整体震荡企稳，后续走势(shì)仍取决于消费改善的持续性。降息预期增强+美国经济数据偏弱拖累美元下行，欧元被(bèi)动(dòng)升值，美元兑欧元(yuán)触及8个月低(dī)点，日元和人民币小(xiǎo)幅升值，英(yīng)国8月商业(yè)活动加速增(zēng)长推动英镑走(zǒu)强。

风险提(tí)示：美国(guó)通胀(zhàng)重新超预期；地缘关系持续紧张。

正文

上周市场交易主线：海外降息交易升温(wēn)，国内关注政策和流动性

海外市场衰退交(jiāo)易和风波平息，市场回归降息和大选两大交易主线，关注(zhù)点(diǎn)聚焦Jackson Hole会(huì)议，周五鲍威尔(ěr)释放(fàng)强烈(liè)降息信(xìn)号。上(shàng)周(zhōu)美国经济数据喜忧参半，服务业延续强(qiáng)劲，但(dàn)制(zhì)造业和就业数据仍未打消经济走弱的担忧。国内市场交(jiāo)投平淡，股债成交量均在偏低位置，央行态(tài)度、游戏热(rè)点、基(jī)金赎回问题、市场流动性是主要(yào)关注点。

市场反馈

海外方面，美国降息周期临近，国(guó)内政(zhèng)策博弈空(kōng)间(jiān)增加，大类资(zī)产对降息的敏感度和定价程度有(yǒu)所不同，具体来看(kàn)：

1）港股：分母端港股更加受益于全球流动性好转，全球风险资产上周补涨，美联储降息预期(qī)升温。分子端业绩韧性是近(jìn)期港股表现相(xiāng)对A股更优(yōu)的原因，部分公司中报业绩(jì)超预期(qī)改善，港(gǎng)股红利资产中电信板块(kuài)验证业(yè)绩韧性，互联网龙(lóng)头从降(jiàng)本转向(xiàng)增效。叠(dié)加估值或(huò)在4月中(zhōng)旬处(chù)仍有支撑，港股赔率高、胜率有所提升。

2）美股：由于利率前景更为有利(lì)，叠加鲍威尔在(zài)Jackson Hole论坛上的重要发言，标普和纳指表现强势，美股连续(xù)五周吸引资金流入(rù)。几家大型地产公(gōng)司财报强劲，推动房地(dì)产股票(piào)领先市(shì)场创下新(xīn)高，零售商则表现分化。

3）黄金：临近9月联储降息落地可能的时点，黄金(jīn)占全球战(zhàn)略储备仍处于历史低(dī)位，降息(xī)落(luò)地(dì)后金价大概率延(yán)续上行(xíng)，黄金股先(xiān)于金价见顶，需要警惕(tì)降息落地后金价盘整的风险(xiǎn)。历史回顾来(lái)看，除了(le)经济强劲、流动性危机(jī)、央行(xíng)抛售三种情形外(wài)，历次降(jiàng)息后黄金大概率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)上涨。

4）美元：美国基本面数据转弱，美元指(zhǐ)数持续走弱，外汇市场波动(dòng)率抬升，后(hòu)续的不确定(dìng)性来自于基本面数据、美国大选和美国(guó)的财(cái)政前景担忧。弱美(měi)元下(xià)日元套息交易筹码出清，日(rì)元非商业头寸三年来首次转为净多(duō)头，短期看日元(yuán)贬值空间有限。

国内方(fāng)面，近期市(shì)场环境对于传统的机(jī)构投(tóu)资者来说略有逆风，公募持仓不确定较高，市场尚未形成明显的逻辑主线，具体来(lái)看：

1）股市(shì)受到业绩期+三年封(fēng)闭期开放担(dān)忧+海(hǎi)外(wài)因素的(de)影响，市场流动性偏弱，业绩驱动和风险偏(piān)好(hǎo)尚未形成合力。

2）公募基金赎回(huí)受到市场关(guān)注，7、8月是封闭期基(jī)金(jīn)打开的高峰(fēng)期，9月(yuè)之后有所缓解。二季度基金大幅减仓食品饮(yǐn)料、计算机等。外资偏弱下，资金对内需相(xiāng)关的消费和科技配置(zhì)需求可能(néng)上升。

3）公(gōng)募基金有工具化的趋(qū)势(shì)，部分指数基金的表现(xiàn)优(yōu)于大多数基金经理，主动基金重仓股筹码松动的风险增加。

4）资金(jīn)流动性关注增加，保险机构有新增，本月北向净卖出，产业(yè)资(zī)本尚不活跃。新增资金普遍(biàn)偏好(hǎo)大盘红(hóng)利品(pǐn)种，抱团五大行、水电核电和高(gāo)速(sù)高(gāo)铁。医药、消费电子、贵金属关注度较高，高股息内(nèi)部分化，供给收缩品种如轨交造船受关(guān)注。

因子(zi)跟踪

1）经(jīng)济：上周海(hǎi)外基本面数据(jù)喜忧参半，美国非农就业数据大幅下修。美国8月(yuè)Markit制造业PMI初值超预期回落至48，创8个月新低，生产(chǎn)、订单(dān)和工厂就业进一步疲软；服(fú)务业PMI则好于预(yù)期，连续(xù)第19个月扩张至55.2，供应商物价指数降至年初(chū)以来最低水平。欧元区PMI也同样呈现制造业走弱，服务业强劲反弹的(de)情况。就业方(fāng)面，美国劳(láo)工部下修非农就业人数81.8万人，为15年来最大下修(xiū)幅度，高于市场一致预期的(de)下修60万人，反映23年4月(yuè)至24年3月(yuè)的非农(nóng)读数确实存在一定高估，同时近几个月的数据也存在高估的可(kě)能性，美(měi)国就业市场的降温(wēn)速(sù)度可能略快(kuài)于预期。

2）估(gū)值(zhí)：国内市场方面，债市收益率下(xià)行，期限利(lì)差(chà)处于历史低(dī)位；沪港(gǎng)AH股(gǔ)溢价上行(xíng)，港股处于估值(zhí)历史低位的机会区(qū)间。美国市(shì)场方面，10Y-2Y美债(zhài)利(lì)差略有(yǒu)收敛；标普500指数滚动12个(gè)月P/E较上上周下降，未来12个(gè)月EPS预期较上上(shàng)周上升。

3）美国大选：竞争进入白热化，截至(zhì)8月23日(rì)，RCP预测(cè)数据显示，特朗普胜率(lǜ)回升，在5个摇摆州支持率暂时领先，“共(gòng)和党横扫”再次(cì)成为概率较(jiào)大的政府组合。民主党全(quán)国代(dài)表大会于8月19日至22日举行，哈里斯大体延续拜登主导的纲(gāng)领，强调政策延续；主要聚焦(jiāo)发展美国(guó)经济、降低生(shēng)活成本、发展清洁(jié)能源、应对枪支暴力、保障边境安(ān)全、加强美国在全球的领导地位等(děng)议题。

4）美国(guó)降息(xī)跟踪：8月23日OIS市场定价显示，美联储9月降息50bp概率为63%，年内(nèi)降息预期为99.7bp。美联储主席鲍威尔(ěr)在Jackson Hole全(quán)球央行年会发出了迄今为(wèi)止最明确的降息信号(hào)，表示政策(cè)调整的时机已经到来(lái)，未来的方向(xiàng)是明(míng)确的，降息的时机和步伐将取(qǔ)决于数(shù)据、前景(jǐng)以及风险的平衡。美联储7月(yuè)FOMC会议纪要显示，美联(lián)储关注重点逐渐转向就业数据。联储官员(yuán)讨论了经济前景面临的风险和不确定性，认为通胀前景的上行风险有(yǒu)所减弱，而就业的下行风险有所增(zēng)加(jiā)。

5）资金动向：A股成交量维持在低位，上周日均成交量在5500亿左右，EPFR数(shù)据显示(shì)主动管理(lǐ)型外资上周(zhōu)流出(chū)约4亿美元，南向上周流出15亿(yì)港元。海外市场方面，现金(jīn)获得自1月以(yǐ)来最大的3周(zhōu)流入，美股连续(xù)第5周出现资金流(liú)入，新兴市场则连续第12周获得资金(jīn)流(liú)入，日本、美(měi)国价值股和新兴市场债务出现流出(chū)。

6）情绪指标：国(guó)内市场方面，债市(shì)关注央行态(tài)度，流(liú)动性偏低；股市成交量低位震荡，基本面、政策(cè)、企业业绩仍待形成共振。美国市场(chǎng)方面，MOVE美债波动率指数抬升，VIX美股波动率指数较月初回落，但随(suí)着后半周市场关注点转(zhuǎn)向Jackson Hole会(huì)议，VIX有所走高。标普500指(zhǐ)数看跌/看(kàn)涨期权比例维(wéi)持在低位，市场情绪(xù)偏乐观。

市场表现

1）权益市场：海外股市延续修复，国内股市情绪仍待提振。A股成交量仍在低位，资金抱团高股息和银行，成(chéng)长股表现(xiàn)偏(piān)弱(ruò)，游戏和华为生态链一度(dù)成为市场轮动热点。板块方面，家电、银行偏强，农林牧(mù)渔、医药偏弱。美股风格向大盘股(gǔ)切(qiè)换，鲍威尔在Jackson Hole会议上的演讲释放强烈降息信号，市场计入降息预期+经济下行压力仍存(cún)，资金(jīn)流向大盘成长股，科技、芯片、AI板块涨幅居前。

2）债(zhài)券市场(chǎng)：国(guó)内债市(shì)活跃度(dù)走低，收益率小(xiǎo)幅下行，监(jiān)管政策与(yǔ)央行态度是当下最大关注(zhù)点；鲍威尔(ěr)释放降息信号+美国经济数(shù)据(jù)仍有下行压力，美债利(lì)率(lǜ)下行。

图(tú)片

3）商品市场：中东局势未(wèi)见缓和，降息(xī)预期强(qiáng)化，贵金属高(gāo)位震荡；美国(guó)制造业和就业数据偏弱推(tuī)动市场对经济(jì)前景的担忧再度加强，原油情绪偏悲观。国内黑色板(bǎn)块走(zǒu)出反弹行情，价(jià)格下跌后钢材产量出现下降(jiàng)，整体震荡(dàng)企稳，后续走势仍(réng)取决于消费改善的持续性。